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編者按：9月底，正當國內(nèi)雙節(jié)歡慶的時候，全球大宗商品交易巨頭嘉能可遭遇了瀕臨破產(chǎn)的驚魂一刻，嘉能可持有大量的大宗商品多頭頭寸，一旦出現(xiàn)拋售，可能會危及全球的大宗商品市場，國內(nèi)外媒體驚呼：“又一次雷曼事件要來臨了！”隨著事件的不斷發(fā)酵，七禾網(wǎng)編輯就目前嘉能可事件的具體情況做了詳細的分析，并獨家采訪了來自期貨公司、私募機構等人士就嘉能可事件對大宗商品市場的影響做出專業(yè)的解讀。

初出茅廬的商品小子

嘉能可的創(chuàng)始人馬克?里奇，于1934年出生在比利時一個貧困的猶太家庭，同這個顛沛流離的民族一樣，馬克?里奇的幼年曾遭受納粹迫害，舉家遷往美國卡薩斯州。然而這是一個創(chuàng)造傳奇的民族，愈是苦難洗磨，愈是能一次次的爬起，然后震驚世界。

馬克?里奇于1954年進入當時頂級同時也是猶太人創(chuàng)立的全球商品貿(mào)易商——菲利普兄弟公司。帶著猶太人天生的精明，里奇一開始就展露出了驚人的直覺和遠見，他并未將目光集中在當時交易活躍的石油和金屬上，而是希望通過開辟一個新的市場——汞，來獲取更大的收益。那時的美國深陷朝鮮戰(zhàn)爭泥潭，大量的軍火以及軍需設備，使得汞供應開始吃緊，馬克?里奇開始大量訂購汞并設法獲得了世界最大的兩家公司的產(chǎn)品經(jīng)銷權。隨后幾年，緊繃的冷戰(zhàn)也終于激發(fā)了多場局部戰(zhàn)爭，美國大量購買汞，菲利普兄弟公司也因此獲得了巨大收益。

隨后而來的全球原油市場秩序的變局，里奇終于迎來了人生的巨大轉折，他也開始從“商品小子”一躍成為“石油之王”。

自立門戶，躍變石油之王

二戰(zhàn)之前，殼牌、BP、新澤西等七家石油公司達成了瓜分世界石油市場的“阿克納卡里協(xié)定”，他們壟斷了全球近七成的上游原油生產(chǎn)，幾乎所有國際原油貿(mào)易都必須通過這七家公司。但此協(xié)議嚴重損害了上游產(chǎn)油國的利益，隨著1973年第四次中東戰(zhàn)爭的爆發(fā)，以沙特和阿聯(lián)酋為首的產(chǎn)油國集團開始有步驟地將石油工業(yè)國有化，石油公司的壟斷局面開始瓦解。

在此背景下，一向不擇手段的馬克?里奇抓住機會，果斷介入原油市場，與多個石油生產(chǎn)國簽訂長期合同，通過他在商品貿(mào)易中廣泛的人脈，提出了讓產(chǎn)油國幾乎無法拒絕的條件：更高的價格，不受制約的流向以及相對可選的貿(mào)易對象。產(chǎn)油國開始大量通過里奇進行現(xiàn)貨貿(mào)易。隨后更多的貿(mào)易公司涌入擁有巨額利潤的石油市場，這大大削弱了市場的壟斷局面，原油市場很快進入了新的階段，直到目前的金融定價階段，仍舊是里奇所構建的現(xiàn)貨流通機制的延伸。

里奇從中獲取了大量的利潤，1973年石油危機爆發(fā)后，油價暴漲近5倍，6美元買進石油可以賣到30美元。然而里奇的付出卻沒有獲取等量的回報，向Phibro索要100萬美元獎金被拒絕后，他選擇了離開，并隨后在瑞士成立了馬克·里奇AG公司（也就是嘉能可公司的前身）。擺脫了來自于管理層的制約之后，他在石油市場上更加游刃有余，他的貿(mào)易廣泛運轉于中東、非洲和南美，獲取了巨大的成功。

命運轉折，成美國通緝犯

商場總是與政治息息相關，尤其是石油這個與軍事民生密不可分的品種。馬克?里奇白手起家，本身沒有足夠的背景，卻在世界石油市場翻云覆雨。因此就在他如日中天之時，麻煩也接踵而至，1983年，美國當局指控里奇在上世紀70年代末到80年代初的伊朗人質(zhì)危機期間，與伊朗進行非法原油交易以及偷稅漏稅。隨著調(diào)查的進一步深入，里奇被深挖出更多的“罪惡”，他被指控與古巴、安哥拉以及推行種族隔離政策的南非等國家進行原油交易，同時他還與以色列和美國政府之間秘密合作，頗具諷刺意味的是，里奇還將大量伊朗原油轉賣到以色列，這兩個勢同水火的國家在里奇的積極運作之下，成為了互相反對對方的支持者，這讓美國和以色列都極為難堪。

然而這些控告，里奇并不認可，因為公司屬于瑞士，并不需要遵從美國的法律。里奇不僅繼續(xù)保持著每日的運營，并拒絕接受美國陪審團傳喚。瑞士駐美國大使遞交了抗議書，聲稱美國政府的訴訟是對瑞士經(jīng)濟的威脅。隨后前蘇聯(lián)也開始公開支持里奇，聲稱美國是“公開的勒索”，是“企圖通過經(jīng)濟制裁來威脅和干涉歐洲國家國際事務的行為”。

然而美國的高壓還是對里奇產(chǎn)生了影響，從上世紀80年代末之后，里奇的生意出現(xiàn)了困局，多筆交易出現(xiàn)了明顯的失誤。1994年11月，里奇將他所創(chuàng)立的公司悉數(shù)出售給了其他的股東，并從公司辭職。新老板們摒棄了這個能夠繼續(xù)誘發(fā)負面聯(lián)想的名字，將其改為嘉能可（Glencore，全球能源和銅資源公司）。這家公司隨后在大宗商品市場上翻云覆雨，擁有巨大影響力的同時還保持著高度的神秘感，在公司的網(wǎng)站上只字未提馬克·里奇。

溘然長逝，傳奇未泯

就在里奇逐步從人們的視野中淡去之時，一件重大事件又再度激起了人們對他的興趣。2001年在克林頓卸任總統(tǒng)前的最后一天，發(fā)布了最后一道總統(tǒng)特赦令，其中就包含馬克·里奇。據(jù)知情人士透露，這次赦免是由里奇的前妻一手操辦的，為了游說各團體，耗費了100萬美元。然而此次赦免卻事與愿違，不僅損害了克林頓刻意建立的親民形象，還再度激發(fā)了人們對于里奇案情的興趣，里奇此前10年刻意壓低的曝光率等于白費，人們也更熱衷于稱其為“大魔王”和“叛國者”，掩蓋了他作為大宗商品交易領域先驅者所取得的其他成就，同時也掩蓋了他致力于猶太人公益事業(yè)的作為，這一切使得里奇再也無法返回美國。直至終老，他一直被困在瑞士這個鳥籠中。

2013年6月26日，嘉能可創(chuàng)始人、全球原油現(xiàn)貨貿(mào)易機制的建立者——馬克·里奇在瑞士去世。頗具諷刺意味的是，就在里奇彌留時期，大宗商品市場出現(xiàn)了持續(xù)暴跌，市場看空聲音一浪超過一浪，多家投行都高調(diào)宣稱大宗商品的“喪鐘已經(jīng)敲響”。同期，嘉能可也因為涉嫌操縱北海原油市場接受調(diào)查，股價也從2011年上市的高點下跌了近70%?；蛟S，伴隨著里奇的離去，不僅僅是他傳奇的一生，更是大宗商品時代的結束。

嘉能可主要做一些原油、有色品種的現(xiàn)貨交易，公司一直都有在大量囤貨?，F(xiàn)在油價暴跌，大宗商品價格長期維持在低位，公司此前激進大肆收購的礦產(chǎn)業(yè)績未能達標。同時，公司通過金屬商品抵押為客戶提供融資的金融業(yè)務，也因為金屬價格下滑，美聯(lián)儲加息預期導致資金成本提升而下滑，其自身杠桿經(jīng)營模式承受巨大壓力。自此財報上也出現(xiàn)了虧損。

8月中旬，嘉能可披露2015年中報，上半年虧損額達到6.67億美元，同比下滑139%。隨后，嘉能可下調(diào)營運預期，并宣布削減開支。

9月初，嘉能可宣布將在明年底之前將300億債務削減三分之一，包括停止2015年終期股息以及出售20億美元資產(chǎn)，并計劃關停部分非洲礦山。

一系列縮減開支的舉動預示嘉能可債務危機的惡化，多家評級機構紛紛下調(diào)對嘉能可的信用評價。9月24日，高盛將嘉能可目標股價由170便士下調(diào)至130便士，稱該公司可能無法保住BBB投資級債券評級。當天，嘉能可股價大跌8%，信用違約掉期（CDS）進一步走高至468個基點。

8月份以來，嘉能可宣布實施8項措施以改善資產(chǎn)負債表，降低公司高達300億美元的凈債務規(guī)模，以維持Baa/BBB評級。公司的目標是至多削減102億美元的債務，8項措施包括：

1.通過發(fā)行新股融資25億美元；

2.至少在明年年中以前不分紅（節(jié)省24億美元，其中停止2015年終期股息，可節(jié)省約16億美元，停止派付2016年期中股息可節(jié)省8億美元）；

3.處置15億美元的高流動性庫存；

4.出售20億美元資產(chǎn)（包括出售農(nóng)業(yè)資產(chǎn)股份，以及黃金、白銀資產(chǎn)等）；

5.召回應收賬款；

6.在2015年至2016年進一步減少10億美元資本支出；7.停產(chǎn)兩座銅礦（節(jié)省成本5.60億美元）；8.削減全球鋅產(chǎn)量50萬噸。

嘉能可股價走勢圖

倫銅期價走勢圖

滬銅期價走勢圖

嘉能可公布的八項措施中，其中第三項、第七項和第八項措施對基本金屬影響較大。首先，對現(xiàn)有庫存的拋售會構成直接的賣盤壓力。截至2015年6月底，公司庫存236億美元，其中，56億美元為生產(chǎn)庫存（原材料、在產(chǎn)品、邊角余料等），其余180億美元為可銷售的貿(mào)易庫存。根據(jù)公司中報所述，180億美元貿(mào)易庫存中，98.5%的存貨（價值177.42億美元）是已簽訂實物銷售合同或套保的產(chǎn)品（公司甚至將這部分庫存當做現(xiàn)金等價物來計算凈債務）。如果按照金屬礦產(chǎn)貿(mào)易占貿(mào)易收入的比重20%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為26.4萬噸、24.5萬噸和2萬噸。如果考慮到嘉能可以囤貨操縱大宗價格升水的商業(yè)模式，金屬礦產(chǎn)可能在庫存中比例偏高，假定為60%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為73.8萬噸、68.6萬噸和5.5萬噸。

嘉能可的拋售可能會導致大宗商品價格短期承壓。為了緩解債務危機，嘉能可可能將繼續(xù)通過拋售其他大宗商品庫存或資產(chǎn)來緩解目前的狀況。如果出現(xiàn)流動性風險下的資產(chǎn)拋售，成本對于大宗商品價格的支撐力度將大大下降。由于大宗商品之間有一定的聯(lián)動性，故這種拋售會導致大宗商品價格的進一步下跌。

從嘉能可影射到其他大宗巨頭企業(yè)。嘉能可對大宗商品行業(yè)來說是一個預警，一些公司其實也早就開始縮減成本，降低負債來度過困境。如果危機或者流動性風險向其他礦業(yè)巨頭進行傳導，不排除他們會同樣加速手中的庫存和資產(chǎn)拋售的行為。故當前的資本市場對這些巨頭企業(yè)的前景較為謹慎。當然，這種債務危機是否會蔓延到其他商品公司還要看各企業(yè)的債務情況。

嘉能可或一時困頓？

徽商期貨的分析師傅凱認為，嘉能可的公司業(yè)務從單純的實物銷售賺取價差，轉向金融領域，利用其特有的金屬供應鏈，通過提供直接融資或其他服務，換取礦業(yè)生產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)定的產(chǎn)品包銷權以及價格優(yōu)勢，再利用嘉能可在物流倉儲方面的領先優(yōu)勢，借助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時間地點進行交割操作，利用時空或信息優(yōu)勢套取利潤。

而雷曼公司，則是一個完全的金融體系內(nèi)的企業(yè)，其所賴以生存的金融衍生品類，在危機時刻，是一文不值的。嘉能可雖然在金融衍生品領域有所涉及，但其在全球各地，依然有大量的礦場、資源以及庫存，這些資產(chǎn)在危機來臨時，雖然會有所貶值，但依然還可以用來變現(xiàn)，幫助嘉能可度過難關。目前嘉能可僅僅只是拋售了部分的鋅庫存，后面還有其他有色金屬的庫存，即便庫存售罄，還有大量的礦場，其可開發(fā)的資源也價值不菲，這些資產(chǎn)都是嘉能可的因此目前的債務危機，可能會使公司規(guī)模縮水，但距離申請破產(chǎn)，還有相當大的距離。

新華網(wǎng)記者也曾報道，在十月初嘉能可公司股價暴跌后強勁反彈，市場人士就指出，不應將嘉能可事件和雷曼兄弟破產(chǎn)相提并論，嘉能可目前面臨的最大問題是流動資金不足，影響也主要在大宗商品領域。

市場研究公司伯恩斯坦的分析師保羅·蓋特5日發(fā)布報告指出，嘉能可出現(xiàn)“雷曼時刻”的想法似乎是毫無根據(jù)的，雖然公司的杠桿問題備受關注，但這不是一個直接威脅到公司生存的問題。這需要進行管理，這也是公司正在做的。

美國咨詢公司格雷豪斯首席執(zhí)行官阿爾貝特·黑爾米希曾在多家大宗商品交易公司任職，并曾擔任紐約商品交易所副主席。他接受新華社記者采訪時說，嘉能可對金融市場的影響要遠小于雷曼兄弟。雷曼兄弟是一家高杠桿的金融公司，而嘉能可是一家大宗商品貿(mào)易公司。債券市場的金融衍生品規(guī)模要遠遠大于大宗商品市場。雷曼兄弟受困于債券衍生品，它的倒閉也進一步引爆了市場的風險。

一家美國大宗商品貿(mào)易公司的高管也告訴記者，嘉能可陷入困境，一方面是行業(yè)原因。去年以來，全球大宗商品價格不斷下跌，整個行業(yè)都在收縮。另一方面是公司自身的問題。嘉能可的交易風格很激進，往往是“冒最大的風險，謀取最大的利潤”。

對于嘉能可對金融市場的潛在影響，他指出，如果公司破產(chǎn)，由于出售庫存商品，可能會對大宗商品的價格造成短期沖擊，但由于全球的供需基本面沒有受到影響，價格下跌只是暫時的。他指出未來還要觀察，看是否會有戰(zhàn)略投資者出手救嘉能可。

嘉能可前途堪憂？

七禾網(wǎng)連線外盤高手長空無劍，他認為嘉能可有可能成為下一個“雷曼”，但是總體影響不大，主要還是要看基本金屬的價格，而金屬價格主要看中國的經(jīng)濟形勢。嘉能可從最大的貿(mào)易商變成了世界第四大礦業(yè)，并且囤積了大量的銅、鋅以及鎳的現(xiàn)貨庫存，再加上他的高負債。如果金屬價格繼續(xù)下跌，那么為了還債，肯定要去庫存，這會形成一個惡性循環(huán)，如果金屬價格止跌，那么他的還債壓力會小的多。

但金屬的消費主要還是看中國，銅在中國的消費占了全球的百分之四十六，所以嘉能可實際就是押注了中國經(jīng)濟不會硬著陸。如果中國經(jīng)濟復蘇，那么他手上的庫存就是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)了，反之則是另一種狀況了。所以本周比較關鍵，全世界都在等著中國的GDP數(shù)據(jù)出來。

本次嘉能可股價暴跌對其本身也有一定的影響，主要是對他的公司債有壓力，如果公司債和它的融資成本成反比，嘉能可的命運就和中國經(jīng)濟捆綁在一起，個人覺得前景不太妙。因為銅的供應太大了，而且支撐銅需求的行業(yè)主要是房地產(chǎn)，沒有一個行業(yè)能替代房地產(chǎn)對銅的消費支撐。中國的房地產(chǎn)一片泡沫，前段日子看到《人民網(wǎng)》的一個報告，中國的房地產(chǎn)庫存已經(jīng)夠34億人居住了，銅消費已經(jīng)沒有多大的空間了，所以長期來看還是悲觀的。

環(huán)球老虎財經(jīng)編輯仇燁在其文中提到，嘉能可事件最壞的情況可能以如下的順序發(fā)生：

1.大宗商品價格進一步下跌5%。

2.評級機構將嘉能可的評級下調(diào)至垃圾級。

3.追加保證金和擔保迫使嘉能可的交易部門清盤，公司現(xiàn)金耗盡，數(shù)萬億的衍生品合約無人問津。

4.大宗商品暴跌導致在全球范圍內(nèi)造成通貨緊縮的沖擊。

5.美聯(lián)儲及各國央行被迫推出“更強有力的”刺激措施。

6.花旗最近的報告中提到的大量熱錢流入市場成為現(xiàn)實。

南華期貨分析師楊龍在接受七禾網(wǎng)就嘉能可事件的訪問中指出，企業(yè)在規(guī)?；瘮U張時，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟，同時也加大了運營杠桿。在經(jīng)濟低迷期，必然要經(jīng)歷去杠桿，特別是去庫存，可能引發(fā)多米諾效應，也確認了需求低迷預期，短期勢必加速價格下跌。若價格長期持續(xù)下跌，將導致未來效益再惡化，形成一個惡性循環(huán)。從目前的鋅價走勢看，出現(xiàn)這種情況的概率還很低。

從行業(yè)周期看，現(xiàn)階段基本金屬還不能擺脫熊市格局，但我們預計價格三季度階段性見底。持續(xù)的低價格都迫使供給端出現(xiàn)一定縮減，除非四季度經(jīng)濟繼續(xù)下滑，只有需求端無企穩(wěn)而言，才能驅動價格繼續(xù)尋底向行業(yè)平均邊際成本深處靠近。

貨幣、財政、債務置換以及改革經(jīng)過一段時滯后，特別是實施更有力財政政策，我們預期中國四季度經(jīng)濟將明顯回升。那么基金屬需求端預期改善，宏觀氛圍也根本性好轉，這將強力驅動基金屬之前低估價格的合理回歸。

從中長期看，我們預計品種間的走勢強弱有所不同。鎳在中國轉向消費型經(jīng)濟驅動下，有望率先逆轉下降周期。鋅礦面臨資源枯竭和質(zhì)量降低趨勢，未來會逐步體現(xiàn)在鋅價格上。銅的周期性相對較長、消費端主導更強，下降周期的結束還需很長時間，但有階段性見底反彈跡象。鋁屬于一個強周期市場，雖然本輪下降周期的底部區(qū)域或已見到，但低價格、高產(chǎn)能的兩難困境需要再徘徊很長時間。

嘉能可百年浮沉，興衰更迭，輝煌與傳奇落幕，是耶非耶，都將成為貿(mào)易史上不可或缺的一頁，然而這一頁終將翻過。市場秩序新舊更迭，或是被淘汰，或是再創(chuàng)輝煌，終究有盛極而衰的一天，嘉能可危機是一個借鑒，提醒著我們市場的風險與危機也從未消失過。但嘉能可作為曾經(jīng)的王者，崛起于亂世，興盛在當代，如此傳奇，也值得所有市場參與者敬重與學習。