歲末將至，回顧今年的行情，A股市場整體走勢低迷。在長達一年的震蕩調(diào)整中，三大指數(shù)全部下跌，個股更是血流成河。市場人心渙散，多數(shù)投資者都沉浸在悲觀的情緒中。但盡管如此，市場上的熱點事件卻層出不窮。前有長生生物、中弘股份這樣的上市公司將投資者帶入火海，后有監(jiān)管層針對回購、停復(fù)牌、退市等頻頻發(fā)布政策，以規(guī)范市場交易、提振股市信心。而要說到今年A股市場的關(guān)鍵詞，“科創(chuàng)板”無疑是其中之一。

作為當前資本市場的絕對焦點，科創(chuàng)板正在以超預(yù)期的速度迅速推進。今年11月5日，習近平總書記在首屆中國進口博覽會開幕式上表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。一時間，身帶注冊制光環(huán)的科創(chuàng)板儼然成了市場上的熱詞。兩個月來，為了推進科創(chuàng)板的落地，上交所已經(jīng)完成科創(chuàng)板并試點注冊制的方案（草案），并且新設(shè)立注冊制和監(jiān)管部。近期，科創(chuàng)板核心制度設(shè)計已經(jīng)進入公開征求意見前的關(guān)鍵時期，市場預(yù)測其將于2019年上半年推出。

科創(chuàng)板進程

什么是科創(chuàng)板？

積極推進中的科創(chuàng)板，使得上至證監(jiān)會、上交所，下到企業(yè)、投融資機構(gòu)都翹首以盼，整個市場也因此處于忙碌而興奮的狀態(tài)中。日前，上交所對2019年的重點工作進行了整體部署，科創(chuàng)板更是被“置頂”。那么，科創(chuàng)板究竟是何方神圣，竟引得市場“競折腰”？

科創(chuàng)板全稱“科技創(chuàng)新板”，俗稱“四新板”（新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式）?？苿?chuàng)板的推出將給國內(nèi)高技術(shù)、高成長的創(chuàng)新企業(yè)帶來更多展示的機會，也會給它們快速募集資金、推進科研成果資本化帶來便利。事實上，科創(chuàng)板的概念并非是第一次提出，早在2015年年底，上海股權(quán)交易中心就曾經(jīng)設(shè)立過“科創(chuàng)板”。當時的科創(chuàng)板與現(xiàn)在的新三板有些相似，屬于場外交易市場，小型的科技創(chuàng)新企業(yè)均可掛牌。而這次將在上交所設(shè)立的全新科創(chuàng)板，則是一個獨立于現(xiàn)有主板市場的股票板塊。

一波三折 再次推行注冊制

科創(chuàng)板的推出，最受業(yè)內(nèi)關(guān)注的就是試點注冊制，這意味著科創(chuàng)板將成為未來推行注冊制的試驗田。如此一來，企業(yè)上市會相對容易，效率也比核準制更高。不過，需要提醒大家的是，注冊制試點并不意味著降低門檻，更不意味著大批量企業(yè)集中上市。在企業(yè)上市后，仍會受到嚴厲的監(jiān)管，主要表現(xiàn)在對后續(xù)信息披露的高要求及完備、嚴格的懲處措施的運用。

目前我國IPO實行核準制，一家公司想上市，需要申報材料，由證監(jiān)會核準，進行實質(zhì)性審批。而注冊制是由證監(jiān)會先提出一個注冊標準和文件清單，凡是符合標準，能夠按要求提供文件的就可以上市。注冊制作為成熟資本市場普遍適用的證券發(fā)行制度，在A股市場的推行卻一波三折。2013年首次提出，2015年積極籌備，并獲得全國人大常委會授權(quán)，但受市場波動以及相關(guān)配套措施不完善，2016年擱淺暫緩。

注冊制與核準制對比

科創(chuàng)板與其他各板相比有何不同？

中國資本市場主要分為場內(nèi)市場和場外市場，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板均為場內(nèi)市場，對應(yīng)標的為上市公司。而場外市場則包括新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場以及券商OTC市場，對應(yīng)標的為非上市公司。那么，在現(xiàn)有市場框架下，為何還要設(shè)立科創(chuàng)板呢？科創(chuàng)板與其他各板相比，又有何不同？

科創(chuàng)板與其他各板對比（資料來源：中金公司）

科創(chuàng)板的設(shè)立，與其他各板塊形成了必要的補充和相互的促進，相比于功能類似的新三板，科創(chuàng)板的服務(wù)重點是尚未進入成熟期但具有成長潛力的科技創(chuàng)新型中小企業(yè)。設(shè)立科創(chuàng)板完善了現(xiàn)有資本市場的制度。與其他各板相比，科創(chuàng)板主要在上市企業(yè)的類型上做了限制，為科技創(chuàng)新型企業(yè)開辟了新的上市渠道。同時，科創(chuàng)板還將對交易機制進行系列創(chuàng)新，如將在漲跌幅限制、股價波動調(diào)節(jié)機制、買一手股票的數(shù)量、做市商機制等方面進行市場化的、對標國際市場的創(chuàng)新，以提高市場定價效率。

推出并實施科創(chuàng)板的意義

推出科創(chuàng)板會對已有的交易市場形成一定的“分流效應(yīng)”。科技創(chuàng)新型企業(yè)若想上市可以選擇科創(chuàng)板，不再需要到其它板塊借殼，主板及創(chuàng)業(yè)板的殼資源價值或急劇下降。同時，優(yōu)質(zhì)的新三板公司未來也可能會謀求在科創(chuàng)板上市。此外，科創(chuàng)板的推出，也意味著提升資本市場對中國科技創(chuàng)新的服務(wù)能力已經(jīng)迫在眉睫。上交所資本市場研究所所長施東輝表示，全球經(jīng)濟未來增長動力將是科技的創(chuàng)新和突破，中國尤其如此。過去依靠人口紅利和城鎮(zhèn)化帶來的經(jīng)濟增長已經(jīng)難以持續(xù)。當前，中國經(jīng)濟正處在新舊增長動能轉(zhuǎn)換階段，此時推出和實施科創(chuàng)板正當其時。

其中，科創(chuàng)板的意義在于：

第一，增強境內(nèi)資本市場服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的能力，破解科創(chuàng)企業(yè)融資困局；

第二，設(shè)立科創(chuàng)板是進行制度增量改革的試點，而增量改革是中國經(jīng)濟改革開放非常重要的經(jīng)驗；

第三，提升我國資本市場的國際競爭力；

第四，提升上海作為全球卓越城市的能級，推動上海國際金融中心建設(shè)。

科創(chuàng)板的出現(xiàn)，旨在補齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。我們可以得出判斷，上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，一是為了支持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；二是為了讓新股發(fā)行的節(jié)奏和價格更加市場化，更好的適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。

科創(chuàng)板會帶來哪些影響？

2005年是創(chuàng)投行業(yè)快速發(fā)展的元年，全行業(yè)新增投資事件數(shù)量695起，同比增長33.40%；新增總投資金額達到1040億元，同比增長562.92%。到了2017年，全年新增投資事件數(shù)量增長至3.57萬起，新增總投資金額高達2.25萬億元，規(guī)模完成顯著量變；自2000年至2017年底，退出事件數(shù)量累計達1.47萬起，通過IPO退出的占比高達38.15%，成為最主要的退出方式。然而目前創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展遭遇一定瓶頸，亟待A股市場給予更多直接融資的助力。此次科創(chuàng)板的推出有望解決目前A 股存量市場對于創(chuàng)投行業(yè)以及科創(chuàng)企業(yè)支持力度不夠的問題，創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展或迎來新的機遇。

科創(chuàng)板在為科技創(chuàng)新企業(yè)開辟綠色IPO通道，吸引其在A股上市，支持新經(jīng)濟融資的同時，也為A股市場投資者提供了更多優(yōu)質(zhì)的投資標的，從長遠角度來看有利于中國經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展。那么，科創(chuàng)板的出現(xiàn)，具體會帶來哪些影響呢？

利好

1.擴大直接融資的范圍，刺激科技創(chuàng)新，利好實體經(jīng)濟；

2.利好一級市場的基金、創(chuàng)投股和券商股?？苿?chuàng)板注冊制為PE/VC提供了新的退出渠道，且更為便捷。而IPO擴容會帶來更多業(yè)務(wù)，增加證券業(yè)的利潤。

3.利好擬上市企業(yè)，推出注冊制，上市程序會更便捷，上市門檻會更低，同時上市時間也會更快。

中性

1.長期利好股市，但中短期會拉低A股整體估值，分流資金；

2.科創(chuàng)板上市的公司良莠不齊，對散戶辨別公司優(yōu)劣的能力提出更高要求；

3.注冊制對應(yīng)的一定是退市制度的完善和常態(tài)化，或?qū)⒂泻芏嗌舯皇袌鱿麥纭?/p>

利空

1.利空殼資源?？苿?chuàng)板試點注冊制，未來注冊制很可能會進一步推廣，一旦注冊制施行，殼資源的價值將大幅下降。

2.利空創(chuàng)業(yè)板、新三板。相較于創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板的門檻更低，很多公司會選擇科創(chuàng)板上市，并進一步拉低創(chuàng)業(yè)板的整體估值；新三板作為注冊制的試驗田，表現(xiàn)并不好，科創(chuàng)板的推出，可能預(yù)示著新三板難過“寒冬”。

3.利空已上市科技股?？苿?chuàng)板實行注冊制，上市的估值會很低，所有已上市高估的科技股的估值可能會被下拉。

什么樣的企業(yè)能成為候選？

科創(chuàng)板的準備工作正如火如荼地開展，各地金融局也在緊鑼密鼓地摸底地方科創(chuàng)企業(yè)，看哪些企業(yè)符合范圍，以期配合科創(chuàng)板未來的順利推出。因為市場的熱捧，近段時間創(chuàng)投板塊在二級市場異軍突起，即使是在低迷的市場環(huán)境下，也力壓群芳，漲勢如虹。更有如市北高新、魯信創(chuàng)投在內(nèi)的創(chuàng)投概念股開始提示風險，表示其漲幅已經(jīng)嚴重偏離公司基本面。

那么，究竟什么樣的企業(yè)能登陸科創(chuàng)板呢？雖然具體標準未定，但高新技術(shù)類硬科技企業(yè)會成為科創(chuàng)板的首要潛在標的已經(jīng)成為市場的共識之一。另外，我們還可以在日前上海市經(jīng)濟和信息化委員會發(fā)布的《科創(chuàng)板優(yōu)質(zhì)企業(yè)信息收集表》中看出一些端倪。

在《科創(chuàng)板優(yōu)質(zhì)企業(yè)信息收集表》中，包括了主營業(yè)務(wù)、收入、凈利潤、研發(fā)投入占收入比、已授權(quán)發(fā)明專利數(shù)、行業(yè)排名等指標。也就是說，上報公司必須在表中將公司的上述信息披露清楚。在該收集表的末尾有兩項備注，一是全球或國內(nèi)行業(yè)地位明顯，二是不限于盈利，但收入具備一定規(guī)模。其中，不限于盈利的備注，尤其引人關(guān)注。據(jù)了解，上海市經(jīng)信委日前下發(fā)的科創(chuàng)板企業(yè)信息收集表最終收回1000家左右，基本都是科技含量較高的企業(yè)。這些企業(yè)主要呈現(xiàn)出以下幾個特征：

1、近幾年收入復(fù)合成長率較高；

2、擁有多項發(fā)明專利；

3、行業(yè)排名靠前；

4、研發(fā)投入占收入比重較高。

此前，上海市委書記李強也曾公開表態(tài)，要瞄準集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車等關(guān)鍵重點領(lǐng)域，讓那些具有新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)的企業(yè)真正脫穎而出。此外，還有業(yè)內(nèi)人士稱，首批科創(chuàng)板公司主要應(yīng)該是已經(jīng)成熟的原本就計劃上市的創(chuàng)新企業(yè)，數(shù)量不會太大。通過分析“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”細則以及CDR發(fā)行標準，或也可推測出大概的登陸科創(chuàng)板的條件。

投資者參與門檻如何？

科創(chuàng)板在點燃A股熱情的同時，也讓眾多投資者開始騷動，紛紛討論自己是否能參與科創(chuàng)板。那么，什么樣的投資者可以參與科創(chuàng)板的投資呢？如何既讓投資者分享科技創(chuàng)新企業(yè)成長的收益又盡可能降低風險？

在此前證監(jiān)會的答記者問中，我們可以發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會將指導(dǎo)上交所針對創(chuàng)新企業(yè)的特點，在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗、風險承受能力等方面加強科創(chuàng)板投資者適當性管理，引導(dǎo)投資者理性參與。鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果。也就是說，任何投資者都可以有機會投資科創(chuàng)板，符合條件的可以通過自己直接投資的方式，不符合條件的可以通過買公募基金等方式。

監(jiān)管層之所以強調(diào)投資者適當性管理，主要是因為科創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)模式與傳統(tǒng)行業(yè)不同，這也就意味著對其進行定價較為復(fù)雜，風險可能更加難以預(yù)測和把握，如此一來，對投資者的專業(yè)性的要求也就更高。而公募基金作為專業(yè)的機構(gòu)投資者，在投資研究和風控管理上具有豐富的經(jīng)驗，從這個角度來講，投資者通過公募基金參與科創(chuàng)板投資自然有其合理性。

那么，公募基金又將如何投資科創(chuàng)板呢？有業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，科創(chuàng)板將拓展公募基金的投資范圍，在未來設(shè)計產(chǎn)品時，主題基金、被動指數(shù)基金和配售基金等三種形式都有可能被采用。

中國要有自己的“納斯達克”了？

一直以來，中國資本市場都有一個納斯達克夢。如今科創(chuàng)板的出現(xiàn)，使得市場上“科創(chuàng)板就是中國版納斯達克”的聲音不絕于耳。事實上，過去國內(nèi)其實一直都在嘗試推出中國版的納斯達克。無論是由深交所主板機制演化而來的中小板，還是2009年出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)板，抑或是在2014年擴容的新三板，都曾被視為“中國版納斯達克”的制度嘗試。但很遺憾，因為種種原因，此前的各項嘗試，最后的效果都不甚理想。如今，科創(chuàng)板的推出很可能會改變這一現(xiàn)狀。雖然目前還未正式公布科創(chuàng)板的上市制度，但業(yè)內(nèi)似乎普遍認為，科創(chuàng)板實行注冊制后，很可能將更接近于納斯達克的制度安排。

眾所周知，在過去二十多年時間里，中國互聯(lián)網(wǎng)大潮孕育了以BAT為代表的一批優(yōu)秀科技企業(yè)。但由于制度原因，這些互聯(lián)網(wǎng)公司都選擇了海外上市，并通過公司的高速成長給海外投資者帶來了豐厚的投資回報。無疑，內(nèi)地股民無法與這批茁壯成長、代表著未來的中國優(yōu)質(zhì)公司一起分享它們的發(fā)展紅利著實令人遺憾。也正因為如此，A股市場上讓那些真正具有成長性的科技企業(yè)回歸A股，或是一開始就能在A股上市的呼聲很高。但是，許多創(chuàng)新型、科技型公司由于早期需要龐大的研發(fā)支出與較長的市場培育階段，有著巨大的資本需求，通常很難在初創(chuàng)期就滿足A股要求連續(xù)盈利三年以上的上市門檻。而科創(chuàng)板的出現(xiàn)，可以很好地彌補A股市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。這顯然不是目前的中小板、創(chuàng)業(yè)板抑或是新三板可以比擬的，也預(yù)示著科創(chuàng)板極有可能成為中國版納斯達克。

主要定位于全球中小高科技企業(yè)的納斯達克全球市場目前是納斯達克交易最為活躍的市場。納斯達克全球市場具有共同標準及三套財務(wù)標準，同時采用做市商交易機制，監(jiān)管和信息披露都非常嚴格。

納斯達克上市標準（1）

納斯達克上市標準（2）

參考美國納斯達克注冊制的特點，盡管科技公司上市時并不要求一定要達到多少盈利水平或盈利年限，看似門檻不高，但存活壓力更大，優(yōu)勝劣汰、出清速度快。據(jù)統(tǒng)計，美股全部上市家數(shù)遠少于全部退市家數(shù)。也就是說，在這種制度之下，良幣驅(qū)逐劣幣，劣幣可能迅速地被市場淘汰，而以往在A股盛行的借殼之風很可能無生存之地，反過來還會倒逼企業(yè)的“求生欲”。

市場觀點

如是金融研究院首席研究員朱振鑫：推出科創(chuàng)板對A股長期利好

國家推出科創(chuàng)板，有利于擴大直接融資，刺激科技創(chuàng)新，利好實體經(jīng)濟。對存量投資者來說可能會有短期沖擊，但對增量投資者是利好，對手握大量投資項目的VC和PE來說，應(yīng)視為利好消息。而對于A股而言，對市場長期發(fā)展肯定是好事，但短期來看，注冊制開閘，市場可能擔心拉低市場估值。尤其是對創(chuàng)業(yè)板以及高估值的科技股是大利空，同類標的在科創(chuàng)板可以更便捷的上市，已有標的稀缺性會下降。

前海開源執(zhí)行總經(jīng)理楊德龍：對標創(chuàng)業(yè)板 支持科技創(chuàng)新企業(yè)上市

上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板，主要是對標深圳的創(chuàng)業(yè)板，支持一些科技創(chuàng)新型的企業(yè)上市。而試點注冊制，是為了讓新股發(fā)行節(jié)奏和價格更加市場化，適應(yīng)了經(jīng)濟發(fā)展的需要。建議交易所要根據(jù)市場的狀況來控制新股發(fā)行的節(jié)奏，防止對市場造成不利的影響。

盛景嘉成母基金創(chuàng)始合伙人劉昊飛：科創(chuàng)板應(yīng)謹防套利性投資

科創(chuàng)板最核心的價值是對硬核科技創(chuàng)新能力的獎勵，它讓高門檻底層通用技術(shù)獲得社會資本支持，因此，科創(chuàng)板更應(yīng)該謹防套利性投資。否則，過分追求財富效應(yīng)會擾亂原本的頂層設(shè)計，造成市場錯位，偏離初衷。作為投資機構(gòu)，要扔掉過去賺快錢的想法，在長周期中抓住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時多方面加持，加強對標的企業(yè)的投后管理，這樣才能與科創(chuàng)板一起成功。 

國金證券首席策略分析師李立峰：“垃圾股、殼公司”炒作價值終結(jié)

在上海證券交易所設(shè)計科創(chuàng)板并試點注冊制，就意味著后續(xù)“垃圾股、殼公司”炒作價值的終結(jié)，資本市場將更加有效，公司優(yōu)勝劣汰，有助于價值投資，中國資本市場的投機屬性將有可能被徹底改寫。科創(chuàng)板設(shè)在上交所，將助力上海打造“全國科技創(chuàng)新中心”。

科創(chuàng)板作為近年來A股市場最重大的改革之一，雖然從短期來看會對二級市場形成資金分流，但同時也提供了更多的稀缺標的，有助于吸引增量資金進入，并幫助二級市場的估值回歸理性。從長期來看，科創(chuàng)板的推出有利于完善不同層次的資本市場建設(shè)，提供科創(chuàng)高新企業(yè)直接融資的需求，助力產(chǎn)業(yè)機構(gòu)升級和經(jīng)濟發(fā)展。

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