一、煤焦冬儲主要是為了保證下游企業(yè)生產的連續(xù)性

每年春節(jié)前2-3個月，鋼廠、焦化廠都會對煤焦原料進行冬儲，即鋼廠采購焦炭、焦煤，焦化廠采購焦煤進行原料補庫。煤焦冬儲，一方面是因為春節(jié)期間部分煤礦主要是民營煤礦停產放假，而鋼廠、焦化廠則通常保持連續(xù)生產，需要提前儲備原料庫存以保證生產的正常進行；另一方面是因為冬季雨雪天氣較多，物流將受到影響，特別是汽運受天氣影響較大，下游也需要提前對原料進行備貨以免影響生產。

煤焦冬儲規(guī)模的大小主要受到下游需求、利潤，以及煤焦庫存結構等因素的影響。這里的需求主要是指對來年的需求預期，受到當前實際需求水平的影響。一般來說，對來年需求預期越好，焦鋼企業(yè)就越愿意冬儲。利潤是指焦鋼企業(yè)的利潤水平，一般利潤水平越高，焦鋼企業(yè)生產積極性就越高，也就更愿意對原料進行冬儲。利潤其實是對需求的延伸，取決于當前的需求和利潤狀況、以及對來年需求和利潤水平的預期。此外，冬儲實際上是上中游庫存往下游轉移的過程，雙焦的庫存結構對于下游鋼焦企業(yè)補庫節(jié)奏及力度也有較大影響，一般在需求預期較好的情況下，如果下游庫存很低，則補庫彈性就會更大。

二、冬儲通常會對盤面形成一定的提振作用

煤焦冬儲一般在春節(jié)前7-12周，對應每年11月中下旬至12月初開始，在春節(jié)前一兩周左右基本結束。冬儲開始，下游原料庫存會顯著增加，通常在春節(jié)前一周左右增至最大，春節(jié)后隨著下游企業(yè)開工、消耗原料，原料庫存則趨于下降。此外，冬儲期間，焦煤、焦炭的期貨價格通常表現為上漲，如圖4、5所示。

圖1、圖2、圖3分別展示了近年來春節(jié)前后獨立焦企煉焦煤庫存、鋼廠煉焦煤庫存、以及鋼廠焦炭庫存的變動情況。從圖中可以看出，上述庫存變動規(guī)律在焦煤上體現得更為明顯，主要因為除部分有保供任務的大礦外，大部分煤礦特別是民營煤礦春節(jié)期間會陸續(xù)放假，越臨近春節(jié)，下游對焦煤的補庫就會更為迫切，而春節(jié)后煤礦工人返崗、煤礦復工需要一段時間，下游企業(yè)復工時便以消耗廠內焦煤庫存為主，由此造成節(jié)后一段時間焦鋼企業(yè)廠內煉焦煤庫存下降。

近年來，下游對煤焦的冬儲規(guī)模越來越小。尤其是2023、2024年，下游的原料庫存水平要明顯低于此前三年的水平。這是因為，近年來下游焦化廠、鋼廠整體利潤水平較低，多數時間處在盈虧平衡附近，經常發(fā)生因終端需求較差從而引發(fā)的自下而上、下游向上游要利潤、全產業(yè)鏈各品種價格大幅下跌、且持續(xù)時間較長的負反饋，給焦化廠、鋼廠上了血淋淋的一課。焦化廠、鋼廠為規(guī)避庫存跌價風險、降低損失，對于原料采購基本遵循按需采購，全年維持低庫存運轉的策略，目前這種低庫存運轉策略仍在持續(xù)。從實際數據來看，2025年煤焦冬儲初始的庫存水平也基本是低于2023、2024年的。

三、今年冬儲預期偏弱，對盤面帶動作用有限

今年，在終端需求偏弱的情況下，無論是鋼材，還是原料，下游整體的冬儲意愿都比較弱。據鋼聯(lián)11月初的調研顯示，53.25%的貿易商有冬儲意愿，63.16%的鋼廠認為今年不會冬儲。原料方面，進入淡季，鋼廠利潤不斷下滑，鐵水基本見頂；焦企利潤在經歷三輪提降落地后也基本處于盈虧邊緣，對原料的補庫積極性不足。

同時，2025年終端需求仍然面臨較多挑戰(zhàn)，有繼續(xù)下降預期，特別是地產仍處于下滑周期、基建受到地方政府化債的影響增長受限、出口則可能面臨越來越多的貿易摩擦，這會制約焦鋼企業(yè)的冬儲意愿。

此外，煤焦基本面偏寬松的供需格局始終壓制盤面價格，也會制約焦鋼企業(yè)的冬儲意愿。焦煤方面，今年雖然國產量同比略降，但是進口增量較多，對國內市場供應形成了有效補充。焦炭方面，市場整體產能過剩，疊加10月以來焦化廠一直處于盈利狀態(tài)，生產積極性較高，造成整體供應維持在高位，而終端需求季節(jié)性走弱，鐵水日產基本見頂，因此雙焦供需格局均偏寬松。庫存方面，焦煤上中游，煤礦、港口、口岸累積了較多庫存，獨立焦企焦煤庫存、鋼廠焦煤庫存則低于歷年同期水平。焦炭作為中間產品，利潤較薄，近兩年產量調節(jié)較快，上中下游庫存都偏低。但在對來年需求偏弱的預期下，下游低庫存可能帶來的較大補庫彈性以及對盤面價格的帶動作用就會失效。

關于后市，受12月中央經濟工作會議的政策預期以及冬儲預期支撐，黑色系商品價格下方存在較強支撐，但產業(yè)端冬儲預期偏弱、加之市場對明年終端需求存有擔憂，預計冬儲對盤面價格的提振作用較為有限，年內黑色系商品大概率將維持區(qū)間震蕩運行。