聚合智慧 | 升華財富
產(chǎn)業(yè)智庫服務平臺

編者按：為規(guī)范程序化交易，維護證券市場秩序，保護投資者合法權益。10月9日，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》(下稱《管理辦法》)向社會公開征求意。該《管理辦法》首次明確了程序化交易的定義，建立了申報、檢查、管理等監(jiān)管制度。隨后，滬深交易所、中金所、上期所及各期貨交易所也相繼發(fā)布了實施細則征求意見稿。七禾網(wǎng)編輯針對此次征求意見稿以及近些年程序化帶來的影響做了分析，同時獨家采訪了投資者、機構等相關人士，就《管理辦法》對程序化未來的發(fā)展進行解讀。

程序化交易系統(tǒng)是指設計人員將交易策略的邏輯與參數(shù)在電腦程序運算后，并將交易策略系統(tǒng)化。當趨勢確立時，系統(tǒng)發(fā)出多空訊號鎖定市場中的價量模式，并且有效掌握價格變化的趨勢，讓投資人不論在上漲或下跌的市場行情中，都能輕松抓住趨勢波段，進而賺取波段獲利。

程序化交易的操作方式不求績效第一、不求賺取夸張利潤，只求長期穩(wěn)健的獲利，于市場中成長并達到財富累積的復利效果。經(jīng)過長時期操作，年獲利率可保持在一定水準之上。極其開放模型(策略)的設計、風險動態(tài)管理技術、誤差矯正反饋檢驗準確率、快捷的下單速度。這四項組成了整個程序化交易系統(tǒng)。

近期，《管理辦法》首次對程序化交易的定義做出明確——即“通過既定程序或特定軟件，自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為”。

程序化交易發(fā)源于上世紀80年代的美國,其最初的定義是指在紐約股票交易所(NYSE)市場上同時買賣超過15只以上的股票組合,分為程式買入與程式賣出兩種。2007年11月1日紐約股票交易所將程式交易的有關規(guī)定從規(guī)則80A調整到規(guī)則132B,取消了有關交易金額的規(guī)定,程序化交易被重新定義為買賣15只或15只以上股票的指數(shù)套利交易或者其他交易策略。

我國程序化交易大量出現(xiàn)的時間是在2005年ETF推出之后，當時有一些投資機構進行ETF套利交易，這個過程中就需要程序化交易幫助其實現(xiàn)短時間、大批量的買入和賣出操作。

2010年，中金所推出滬深300股指期貨，5年之后，中國金融期貨交易所于2015年4月16日推出上證50股指期貨以及中證500股指期貨，程序化交易得到了股指期貨日內交易、統(tǒng)計套利等策略的青睞，大量的程序化套利策略紛紛出爐并創(chuàng)造出驚人的交易量。

在這十年里，程序化交易規(guī)模不斷壯大，但是沒有規(guī)矩不成方圓，沒有拘束的程序化交易引發(fā)過很多不利后果，如今證監(jiān)會發(fā)布《管理辦法》，使得投資機構敢于在規(guī)定之內進行程序化交易，將促進程序化交易的有序發(fā)展。

程序化交易自發(fā)展以來，褒貶不一，雖然有利于投資者的操作，減少了主觀思維的影響，但是也引起了例如“光大烏龍指”等負面的事件，1987年美國的股災也被認為是由程序化交易引起的，小編整理就此了程序化交易的優(yōu)劣勢。

優(yōu)勢：

1.程序化可以在交易過程中克服人性的弱點，不受交易者思想的干擾，排除人為情感因素，嚴格按照程序化的設定交易，用電腦取代人性，消除交易時人性的恐懼、貪婪、遲疑及賭性等四大情緒因子，完全實現(xiàn)人腦無法達到的穩(wěn)定性。

2.程序化交易反應速度快于人腦，可以突破人的生理極限，交易者在從大腦所想到手動需要一段時間來完成，特別是當我們?yōu)榱朔稚L險而進行多品種組合時，如果選擇品種多一點更能降低交易風險，但是當行情激烈時多品種同時發(fā)生信號交易，那投資者的行為是顧及不了的，而電腦可以輕松完成。

劣勢：

1.并不是所有的投資者都會使用程序化操作，只有系統(tǒng)性交易者才能做到程序化交易,而其它類弄的交易方法,沒辦法用程序化交易來完成,這就把一部分人擋在了門外。

2.短期可能出現(xiàn)大量資金回撤，有些程序化交易模型從長期看是盈利，但是短期內可能會出現(xiàn)巨幅的資金回撤。部分投資者對程序化交易認識比較模糊，認為程序化交易就是一臺賺錢的機器。永遠盈利。這些投資者在這種資金回撤下就可能難以繼續(xù)進行程序化交易，從而錯過后期出現(xiàn)的大幅盈利。 

注意！以下七種程序化行為將被禁

1.在屬于同一主體或處于同一控制下或涉嫌關聯(lián)的賬戶之間發(fā)生同一證券交易；

2.在同一賬戶或同一客戶實際控制的賬戶組間，進行期貨合約自買自賣；

3.頻繁申撤單，且成交委托比明顯低于正常水平；

4.在收盤階段利用程序進行大量連續(xù)交易，影響收盤價；

5.進行申報價格持續(xù)偏離申報時的市場成交價格的大額申報，誤導其他投資者決策，同時進行小額多筆反向申報并成交；

6.連續(xù)以高于最近成交價申報買入或連續(xù)以低于最近成交價申報賣出，引發(fā)價格快速上漲或下跌，引導、強化價格趨勢后進行大量反向申報并成交；

7.其他違反法律法規(guī)、影響證券期貨市場正常交易秩序的程序化交易。

程序化交易再增六項規(guī)范內容

1.建立申報核查制度?！豆芾磙k法》規(guī)定程序化交易者需要事先進行信息申報，經(jīng)核查后方可進行程序化交易。證券、期貨公司應當遵循“了解你的客戶”的原則，嚴格落實有關規(guī)定?！?/span>

2.加強系統(tǒng)接入管理?！豆芾磙k法》要求程序化交易者對風控功能提出明確要求；要求證券公司、期貨公司建立接入核查制度，與客戶簽署接入?yún)f(xié)議；要求證券期貨交易所制定相關接入管理標準，明確風險控制要求。證券業(yè)、期貨業(yè)協(xié)會出臺行業(yè)標準，定期開展檢查。　

3.建立指令審核制度。《管理辦法》要求證券公司、期貨公司建立程序化和非程序化交易的風險隔離機制，對程序化交易賬戶使用專用的報盤通道，并分別設置流量控制。證券公司、期貨公司和基金管理公司應加強指令審核，適時人工復核。證券、期貨和基金業(yè)協(xié)會將分別出臺程序化交易指令審核指引。

4.實施差異化收費?！豆芾磙k法》授權證券期貨交易所針對程序化交易制定專門的收費管理辦法，根據(jù)程序化交易的申報、撤單等情況，對程序化交易收取額外費用?！?/span>

5.嚴格規(guī)范境外服務器的使用?！豆芾磙k法》規(guī)定，境內程序化交易者參與證券期貨交易，不得由在境外部署的程序化交易系統(tǒng)下達交易指令，也不得將境內程序化交易系統(tǒng)與境外計算機相連接，受境外計算機遠程控制。中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外。　　

6.加強監(jiān)察執(zhí)法?！豆芾磙k法》明確列舉了禁止的程序化交易，對于違反規(guī)定的，證券期貨交易所根據(jù)情況依法采取自律監(jiān)管措施；并建立“黑名單制度”，在一定時間內，證券公司、期貨公司均不得接受其程序化交易委托；證監(jiān)會將視情況依法采取監(jiān)管措施；對有關責任人員采取證券市場禁入措施；情節(jié)嚴重的，依法給與行政處罰。涉嫌犯罪的，追究刑事責任。

德國對程序化、高頻交易的監(jiān)管規(guī)定：

1.確保交易系統(tǒng)可以承受壓力，并擁有足夠的容量，并保證其交易系統(tǒng)受合理閾值與上限的限制；

2.不發(fā)生錯誤傳輸訂單的情況，并且具備有效的運行機制；

3.交易系統(tǒng)遵循市場運行規(guī)則以及交易所運營規(guī)則。此外，要求金融機構具備有效的救急措施，以便能應對不可預測的來自交易系統(tǒng)的干擾。

試圖操縱市場的行為：通過輸入或取消大額訂單來影響其他市場參與者放慢交易過程，以便達到操縱市場的目的；通過輸入系列訂單，用以消除或加強趨勢，來鼓勵其他市場參與者加速、擴大該趨勢，以便有更優(yōu)惠價格來購買某個頭寸；傳輸多個在賬面上看不到的訂單，以求在賬面的另一面交易，并在交易結束時刪除原訂單。

美國對程序化、高頻交易的監(jiān)管措施：

1.禁止閃電指令；

2.禁止無審核通路；

3.對巨量交易者分配識別代碼；

4.托管服務監(jiān)管措施

美國期貨監(jiān)管機構CFTC近日暗示，將采取史上嚴厲措施，限制期貨市場中的高頻、自動交易，以防止其對市場產(chǎn)生干擾。美國商品期貨交易委員會主席Timothy Massad10月21日表示，該機構將出臺規(guī)定，對自動交易程序進行測試與監(jiān)督，以保證這些程序在緊急情況下可以被關閉。彭博報道稱CFTC在該規(guī)則的制定上已經(jīng)花了兩年多時間，可能還將強制獨立交易公司在CFTC進行注冊。該規(guī)定還將包括限制CME、ICE等交易所的“交易激勵”措施，以及限制高頻交易公司在同一筆交易中同時作為買方和賣方的時間間隔。

此次規(guī)范程序化交易，不僅直接影響到程序化交易人員，也讓機構產(chǎn)生憂慮，同時為證券公司、期貨公司帶來各種挑戰(zhàn)，對高頻投機行為的嚴格限制，更是讓高頻策略面臨瀕危狀態(tài)。

一、程序化交易違規(guī)者將進黑名單 六個月到一年不得參與

日前，中國證券業(yè)協(xié)會向各家證券公司下發(fā)了《證券公司程序化交易指令審核指引》（征求意見稿）等3項自律文件的征求意見函，擬設立撤單/報單比上限等控制指標，對程序化交易指令實施審核。此外，中證協(xié)還將建立違反程序化交易相關規(guī)定的黑名單，違規(guī)者將處以六個月到一年不得參與程序化交易的處罰。主要包括兩方面：

1.對于未履行有關報備義務，報備信息不實或不進行報備；使用的程序化交易系統(tǒng)發(fā)生重大異常；未及時報告系統(tǒng)異常情況；實際使用的程序未經(jīng)過驗證測試和風險評估，或與經(jīng)證券公司驗證測試和風險評估的程序不一致的客戶，自中證協(xié)通報之日起六個月內不得參與程序化交易。

2.對于違反規(guī)定使用境外部署的程序化交易系統(tǒng)或受境外計算機遠程控制；利用程序化交易系統(tǒng)為他人提供服務的客戶，自協(xié)會通報之日起一年內，證券公司均不得接受該客戶的程序化交易委托。

二、證券/期貨公司：程序化交易申報核查帶來的五大挑戰(zhàn)！

1.申報核查管理制度

申報核查管理制度是指，程序化交易者需事先向證券公司、期貨公司進行信息申報，經(jīng)核查后方可進行交易。

2.申報核查的內容、途徑

關于申報核查內容，中國證監(jiān)會授權證券、期貨交易所另行制定。

關于申報的途徑，交易者應事前將證券公司、期貨公司申報；證券公司、期貨公司向證券期貨交易所報備。證監(jiān)會根據(jù)監(jiān)管執(zhí)法需要，可以要求程序化交易者提供相關材料。

3.證券公司、期貨公司面臨的挑戰(zhàn)

核查責任：證券公司、期貨公司對投資者申報的內容是必須核查并負責；保密義務：交易策略和技術參數(shù)等是內幕信息，不排除被人為泄露。證券公司、期貨公司可能被提起民事訴訟，甚至涉及刑事責任；信息隔離：證券公司、期貨公司既代理投資者參與程序化交易，也作為投資者參與程序化交易。對證券公司、期貨公司的信息隔離提出挑戰(zhàn)；合規(guī)、風控與技術的審核分工與銜接：根據(jù)申報內容，各部門都無法單獨完成核查任務。證券公司、期貨公司需協(xié)調合規(guī)、風控、技術等部門共同參與核查；檔案保管：《管理辦法》規(guī)定，證券公司、期貨公司對相關信息和資料的保存期限不得少于二十年。信息和資料量大且面需高度保密，給檔案管理帶來挑戰(zhàn)。

4.證券公司、期貨公司的法律責任

證券公司、期貨公司違反申報核查管理制度的，證監(jiān)會及其派出機構視情況采取監(jiān)管措施；并視情況對責任人員采取證券市場禁入措施。若情節(jié)嚴重，可采取行政處罰措施。

5.證券公司、期貨公司應重視其與投資者之間的委托協(xié)議

《管理辦法》規(guī)定，證券公司、期貨公司與投資者的委托協(xié)議中應對申報核查相關事項進行約定。委托協(xié)議成證券公司、期貨公司保護自身合法權益最重要的手段。

三、機構：新規(guī)定對程序化交易的打擊面太廣 或造成“誤傷”

機構從業(yè)者表示，對程序化交易監(jiān)管過嚴，市場流動性首當其沖受到波及。因為申報和審批步驟影響，使用程序化交易進場的人減少，抽取了市場的流動性，證券期貨市場的流動性堪憂。根據(jù)《實施細則》，證券交易所將對日內出現(xiàn)5次以上每秒申報5筆、1秒內完成申報并撤銷申報且日內出現(xiàn)3次以上、日內申報2000筆以上的交易行為，進行重點關注。此外，根據(jù)程序化交易的委托成交比例、撤單頻率等情況，按照差異化費率向會員、擁有或者租用交易單元的其他機構，收取程序化交易申報費。

四、低頻程序化影響不大，高頻策略或被判“死刑”？

《管理辦法》明確列舉禁止的程序化交易，主要包括證券自買自賣、期貨自成交、頻繁報撤且成交較低、影響收盤價、誤導他人交易、制造趨勢以影響價格及其他等七類。這將嚴厲警示證券期貨行業(yè)進行程序化交易的高頻投機行為。程序化交易管理細則的核心，是明確了重點關注及監(jiān)控的交易行為，并對日內申報數(shù)量進行限制，還對頻繁撤單的交易賬戶收取差異化的超額費用，上述政策對低頻對沖的alpha型策略影響不大，但將導致許多高頻策略將無法被執(zhí)行。

快速的價格發(fā)現(xiàn)，快速的財富集結，程序化交易被形容為從數(shù)學界來到金融市場的天使。然而，歐美市場的實踐告訴我們，這個備受投行、對沖基金等機構投資者歡迎的天使，對于相對弱勢的投資者群體來說，卻是可怕的黑天鵝。

結合此次規(guī)范程序化具體細則來看，對于程序化交易的監(jiān)管主要影響到一些較高頻的交易，關于差異化收費和交易數(shù)量的限制都影響到高頻策略的執(zhí)行。國內關于程序化交易的議論隨之升溫，很多投資者對于程序化交易和高頻交易的認識存在一定誤區(qū)，下面就程序化交易和高頻交易關系進行分析。按照目前并不完全的分類方法，高頻交易模式有如下幾類：

1.賺取通道費或成交量回扣，國外大型交易商通過在不同的交易通道上掛單提供流動性，而各大電子交易所提供相應補償，其特點有點類似做市商?！　?/span>

2.閃單交易或閃電交易。眾所周知的高盛軟件工程師阿列尼可夫事件，加速了閃單策略基本原理的普及，閃單交易方式是美國期貨交易所特有的閃單指令所導致的。　　

3.算法交易。利用計算機算法，將大單指令分割成眾多小單指令的交易模式，使得交易商有效地控制大額建倉或平倉過程中的沖擊成本，美其名為“幽靈單”。

4.“炒手”交易模式。國內炒手一天單個品種的成交量大概可以占到總體成交量的5％—20％不等，往往是500毫秒成交一次，通過頻繁掛撤單實現(xiàn)價差獲取，一定程度上加速了期貨市場博弈生態(tài)的惡化。

5.定量化交易模型。主要依據(jù)各種金融理論、統(tǒng)計實證或傳統(tǒng)技術分析指標來實現(xiàn)自動交易。

上述第3、4、5種模式是國內目前較為流行的程序化交易方式，“算法交易”大都運用在中大型私募機構中，“炒手”交易模式正從傳統(tǒng)手工操作轉向計算機自動化，定量化交易模型由大量“海龜”派主導。從上述分類中我們可以發(fā)現(xiàn)，高頻交易屬于程序化交易中集計算機與策略優(yōu)勢的高階模式，傳統(tǒng)的程序化交易則更偏重于定量化交易模型的短周期。另外，傳統(tǒng)的程序化交易更注重模型研究，定價模型、套利模型、動量模型等一定程度上填補了市場上的非理性漏洞、增強市場流動性，與監(jiān)管層詬病的高頻交易有明顯的區(qū)別。

程序化交易是傳統(tǒng)交易理念與高新技術的有效結合，一定程度上顯示了參與群體的專業(yè)度以及市場的成熟度，不過程序化交易中的高階模式或增加市場競爭的不公平性，對于某些弱勢投資者而言，其交易勝算和空間將不斷弱化和縮小。

來自臺灣的冠軍量化團隊言起投資近年來以其出色穩(wěn)定的收益表現(xiàn)得到了投資者的認可，本次新規(guī)也讓許多投資者關心是否會影響到言起投資的交易策略，七禾網(wǎng)就此問題聯(lián)系了言起投資總經(jīng)理言程序，言程序表示實際上在中金所開始對股指進行限倉的時候，他們就早已有所準備，9月初言起投資發(fā)布的《言起投資給投資人的一封信》中就做了詳細的闡述，言程序指出：我們的信心來自于我們的策略人才多樣性，在一個生態(tài)系中，老虎和老鼠都有它的生存之道。我們從不斷研發(fā)更新的策略庫中，說明我們正在上線及使用的一些策略。所有的事件都是中立的，好壞則是人們心中的判斷。對我們來說，沒有所謂的壞消息，只有所謂的因應政策。盡管恐慌的市場心有余悸，但我們必須說，只要人行繼續(xù)提供資金，只要鈔票的數(shù)量大于股票數(shù)量，信心遲早會產(chǎn)生。只要市場存在的一天，泡沫就會存在，泡沫不是壞事，它是必然的現(xiàn)象。我們要做的是：與泡沫共存：在泡沫產(chǎn)生時買進，在泡沫破裂時賣出。

鏈接：《言起投資給投資人的一封信》

由海歸豪華陣容組成的盛世資產(chǎn)在接受七禾網(wǎng)專訪時明確指出本次新規(guī)對盛世各類量化策略有不同程度的影響，但總體在可控范圍內。對盛世的兩大主策略股票阿爾法策略和期貨CTA策略影響不大，主要是資金利用率及倉位會略微降低?，F(xiàn)在市場去杠桿化進程已經(jīng)進入尾聲，9月會清理完成所有的非法配資及傘形，盛世資產(chǎn)有理由相信市場會在10月逐步筑底進入相對穩(wěn)定的窄幅波動或慢牛后慢熊狀態(tài)，同時個股分化開始，不再同漲同跌，類似2009-2014年11月前這段時間的情況，正是阿爾法策略的建倉和取得穩(wěn)定收入的絕佳時期。

浙江量道投資CEO余曉鋒在接受七禾網(wǎng)訪問中表示，他們也有研究過《管理辦法》的細則，但其中的條款對量道的策略基本不會有什么影響，因為《管理辦法》提出主要是限制高頻，而他們的交易基本不涉及高頻，日內交易最多也就兩次，所以目前總體影響不大。

專注于程序化的湖南小熊貓資產(chǎn)也認為此次政策對他們影響不大，在夜盤交易之前他們也是做商品，現(xiàn)在股指受限，他們再次轉到商品期貨交易，商品交易的這段時間很穩(wěn)定，測試的結果也特別好。主要限制的還是高頻交易，但他們的交易頻率不高。

杭州番茄投資（原豐潭投資）也就本次程序化新規(guī)闡述了自己的看法，番茄投資認為從大的監(jiān)管層面來看，嚴格監(jiān)管程序化交易并非國內才有，在歐美成熟市場，同樣有不同程度的針對程序化交易的監(jiān)管措施，主要的方式也與細則中的內容無異，主要可以分類為兩點：第一，有跡可循，一旦出現(xiàn)因程序錯誤造成大規(guī)模擾亂市場的行為，可以直接追究到事故人。細則中的申報、備案制度，國外將程序化交易與其他交易分開通道，都屬于這一類；第二，打擊利用規(guī)則漏洞進行盈利的程序化交易。這類交易具有明顯的高頻特征，因此細則中設定交易次數(shù)、申報撤單次數(shù)等紅線，另外也通過差異化收費來遏制。綜上兩點，番茄投資認為監(jiān)管層限制程序化交易的對象是具有明顯高頻特征的、刻意利用規(guī)則漏洞的一類程序化交易，會“錯殺”正常的高頻交易者，包括交易次數(shù)較高的日內炒單者，但對大部分中低頻的程序化交易者幾乎沒有實質性影響。同時，從整個國家政策導向來看，如同對待互聯(lián)網(wǎng)，國家不會對程序化交易這類明顯具有未來發(fā)展方向和國際化特征的新生事物采取完全扼殺的態(tài)度，當然會有一定的本地化措施，但不會傷其本質。番茄投資從事的程序化交易是從手工交易過渡過來的，從本質上，程序化交易對番茄投資來說，更多的是解放人力、提高效率的輔助性手段，而不是盈利的本質。程序化交易和量化是有區(qū)別的，前者是實現(xiàn)的一種方式，后者則是本質的思想。番茄投資從事和信奉的是量化交易思想，從這一點上來說，量化交易沒有必要也無法監(jiān)管和限制。根據(jù)目前細則中的內容來看，番茄投資不需要作過多的調整來適應監(jiān)管的需要。

針對《管理辦法》意見的發(fā)布以及程序化交易的操作，各專業(yè)人士、期貨分析師和資深投資者都議論紛紛，為此小編篩選部分市場觀點。

富達總裁Brian Conroy：程序化交易是流動性工具 看怎么用

程序化交易是解決市場流動性的工具之一，某些情況下可以增加流動性，也可以降低流動性，關鍵看怎么用。而市場波動時，監(jiān)管者為恢復市場信心做出的限制的做法并不特殊。Brian Conroy認為開放市場，注入流動性，讓市場里的投資者多樣化，有益于市場穩(wěn)定，但所有的市場都會經(jīng)歷波動，雖然我還沒有看新規(guī)，但在我自己的交易員生涯中，也經(jīng)歷過類似情況，這并非不尋常。

葉檀：嚴管程序化交易符合國情 信息必須透明

首先，從中國出臺的征求意見稿來看，防止程序化交易對市場的系統(tǒng)性沖擊成為核心，其實質是防止不可測技術風險，以及程序交易形成的體系化價格操縱?！豆芾磙k法》符合中國信用初級階段、投機性過強與中小投資者為主體的交易現(xiàn)實。能否落實到位，取決于交易所、機構投資者，一些措施如當日證券凈買入額度管理恐怕不會起到太大的效果。但無論如何，擺脫動輒以美國程序化交易為借口縱容操縱的理念，承認中國在流動性、信用度等方面存在特殊性，是一大進步。

東證期貨分析師孫楓：此次管理辦法和細則是對前期政策的細化和升華

程序化交易管理辦法和實施細則(征求意見稿)的出臺是對前期政策進一步細化和升華。此次發(fā)布的征求意見稿更多的是統(tǒng)一部署、聯(lián)合行動的意味，重點在程序化交易信息申報、指令審核、異常交易定義等方面進行明確規(guī)定，實質上是令程序化交易的管理政策更加明朗化。

國泰君安期貨分析師虞堪：此次條款似乎為高頻交易量身定做，對其限制巨大

據(jù)虞堪統(tǒng)計，高頻交易在所有程序化策略類型中占比最少，只有5%，占大頭的都是中低頻策略，超過50%。結合國內程序化交易的發(fā)展趨勢，他認為新規(guī)對市場整體影響有限，深度和廣度均不會很大，但超高頻程序化交易團隊會受到較大沖擊。