數(shù)字加密貨幣和區(qū)塊鏈金融的九個經(jīng)濟學(xué)問題

2017年以來，數(shù)字加密貨幣投機席卷全球，與之相關(guān)的區(qū)塊鏈金融創(chuàng)新也層出不窮。Rogoff（2017）和Schiller（2017）撰文認為數(shù)字加密貨幣是明顯的資產(chǎn)泡沫，Warren Buffet、Joseph Stiglitz 和 Paul Krugman等知名人士也持同樣觀點。盡管如此，市場上充斥著關(guān)于數(shù)字加密貨幣和區(qū)塊鏈金融的各種似是而非的觀點。為澄清認識，將金融創(chuàng)新活動引導(dǎo)到對社會有益的方向，并引入相應(yīng)的監(jiān)管，有必要研究與數(shù)字加密貨幣和區(qū)塊鏈金融有關(guān)的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)問題。這就是本文寫作的緣起。

本文共分十節(jié)，前九節(jié)依次討論數(shù)字加密貨幣和區(qū)塊鏈金融的九個經(jīng)濟學(xué)問題：

第一節(jié)以比特幣為例討論數(shù)字加密貨幣的定價。

第二、三節(jié)討論試圖降低數(shù)字加密貨幣價格波動的兩個方向——比特幣期貨和穩(wěn)定代幣（stable token）。

第四至六節(jié)討論目前產(chǎn)生新數(shù)字加密貨幣的主要渠道——分叉（fork）、代幣經(jīng)濟（token economy）和初次代幣發(fā)行（initial coin offering，ICO）。

第七、八節(jié)討論除數(shù)字加密貨幣以外，區(qū)塊鏈在金融領(lǐng)域的兩個主流應(yīng)用方向——中央銀行數(shù)字貨幣和區(qū)塊鏈在金融交易后結(jié)算中的應(yīng)用。第九節(jié)討論數(shù)字加密貨幣的風(fēng)險和監(jiān)管。

第十節(jié)總結(jié)全文并提出有待進一步研究的問題。

根據(jù)CoinMarketCap網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2018年1月18日，其跟蹤的1465個數(shù)字加密貨幣的市值為5995億美元，略高于當(dāng)天Facebook公司市值（5192美元）；24小時交易量為617億美元，相當(dāng)于當(dāng)天滬深兩地交易所的成交量（4863億人民幣）的80%；在全部數(shù)字加密貨幣的市值中，比特幣占比為33.5%，達到2008億美元。

圖1顯示了2011年1月1日-2018年1月18日之間比特幣價格和波動率，其中平均年化收益率為349%，平均年化波動率為176%。根據(jù)美國Convoy Investments的研究，以價格上漲的速度和幅度來衡量，比特幣可能是歷史上最大的資產(chǎn)泡沫之一，已經(jīng)超過了1718年-1720年的密西西比泡沫和1719年-1721年的南海泡沫。以比特幣為代表的數(shù)字加密貨幣應(yīng)該是第一次全球范圍的資產(chǎn)泡沫，而且在加密數(shù)字貨幣市場可以觀察到行為金融研究的很多個體和群體非理性行為。

數(shù)據(jù)來源：Yahoo Finance和作者計算

圖1：比特幣價格和波動率

經(jīng)濟學(xué)對資產(chǎn)泡沫有很多研究，感興趣的讀者可以參考Scherbina（2013）的綜述，此處就不詳細介紹了，只回應(yīng)兩個流行觀點。第一個觀點認為地下經(jīng)濟的需求推高了比特幣價格。這個觀點有一定合理成分。比特幣具有匿名性、去中心化、以電子形式存在等特點，比較適合用在地下經(jīng)濟中（第九節(jié)會深入討論這一點）。至于有多少比特幣用在地下經(jīng)濟活動中，目前沒有可信數(shù)字。但有很多跡象表明，因為比特幣價格的上漲趨勢，相當(dāng)大部分比特幣被持有者囤積。當(dāng)然，囤積是各類投機活動中的常見現(xiàn)象，會通過減少有效供給來助推資產(chǎn)上漲。

第二個觀點認為比特幣“挖礦”成本支撐了比特幣價格，隨著“挖礦”成本越來越高，比特幣價格也應(yīng)該水漲船高。這個觀點就很難成立了。在給定時間內(nèi)，比特幣的供給由算法事先確定（目前是平均每10分鐘產(chǎn)生12.5個比特幣），與有多少算力（用哈希運算的次數(shù)來衡量）投入“挖礦”沒有關(guān)系。如果比特幣價格上升，會有更多算力投入“挖礦”，但比特幣供給并不因此增加，比特幣價格不會受到平抑。因為更多算力競爭給定數(shù)量的新比特幣，所以“挖礦”成本（產(chǎn)生一個新比特幣所需的哈希運算次數(shù)）會上升。同理，如果比特幣價格下跌，投入“挖礦”的算力會減少，但比特幣供給并不因此減少，比特幣價格不會受到支撐。此時，較少算力競爭給定數(shù)量的新比特幣，“挖礦”成本會下降。相比而言，貴金屬價格則與其生產(chǎn)成本之間則存在更緊密的關(guān)系：如果貴金屬價格高于其生產(chǎn)成本，在利潤驅(qū)動下，貴金屬生產(chǎn)活動會增加，推高貴金屬供給，從而平抑貴金屬價格；反之，如果貴金屬價格低于其生產(chǎn)成本，貴金屬生產(chǎn)活動會減少，降低貴金屬供給，從而推高貴金屬價格。

比特幣價格的波動率太高，不太適合作為交易媒介，也不太合適發(fā)展以比特幣標(biāo)價的跨期金融交易。比如，假設(shè)甲在2017年12月1日向乙借1個比特幣，約定1個月后償還，此時比特幣價格為10861美元。到2018年1月1日，比特幣價格升到13445美元。以美元計，甲的債務(wù)負擔(dān)在1個月內(nèi)增加了24%，這自然會影響他的還款能力和意愿。

圖2比較了2011年以來比特幣價格和標(biāo)普500指數(shù)的波動率。在此期間，比特幣價格的平均日波動率為10.88%，標(biāo)普500指數(shù)的平均年波動率為14.25%，也就是比特幣價格一天的波動程度接近標(biāo)普500指數(shù)一年的波動程度。此外，比特幣交易成本比較高。比如，用Coinbase賬戶買比特幣，費率是1.49%，也就是買1000美元等值的比特幣，需付費14.9美元，而且需要3-5個工作日才能成交；而用Charles Schwab賬戶買標(biāo)普500指數(shù)基金，單筆費用4.95美元，很快就可以成交。因此，標(biāo)普500指數(shù)基金比比特幣都更適合做交易媒介。

數(shù)據(jù)來源：Yahoo Finance和作者計算

圖2：比特幣價格和標(biāo)普500指數(shù)的波動率比較

價格穩(wěn)定是比特幣成為有效的交易媒介的一個必要條件。一個試驗方向是比特幣期貨。2017年12月10日、18日，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）和芝加哥商品交易所（CME）分別推出比特幣期貨。除了提供價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能以外，比特幣期貨方便機構(gòu)投資者參與比特幣市場，這也是2017年10月-12月中旬之間比特幣價格大幅上漲的一個重要推動力量。另外，基于比特幣期貨很容易開發(fā)出比特幣ETF，這樣就能方便一般投資者經(jīng)由主流證券交易所，而非數(shù)字加密貨幣交易所或錢包來參與比特幣市場。

從實際數(shù)據(jù)看，CBOE和CME的比特幣期貨起到了一定的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能（圖3），但比特幣價格的波動率也沒有明顯降低（圖1和圖2）。實際上，從大宗商品期貨和金融期貨市場的普遍情況看，期貨交易不一定能降低標(biāo)的資產(chǎn)的波動率。

數(shù)據(jù)來源：CNBC、Yahoo Finance

圖3：CBOE和CME的比特幣期貨

（單位：美元，比特幣每天都交易，但CBOE和CME的比特幣期貨只在工作日交易）

比特幣期貨的交易量不大。截至2018年1月13日，CBOE 1月期比特幣期貨的敞口權(quán)益（open interest）為2918手（CBOE每手比特幣期貨對應(yīng)1個比特幣），CME 1月期比特幣期貨的敞口權(quán)益為727手（CME每手比特幣期貨對應(yīng)5個比特幣），均對應(yīng)著3000左右比特幣，而當(dāng)時流通在外的比特幣已超過1679萬個。這既說明比特幣實際起到的風(fēng)險對沖作用很有限，也說明機構(gòu)投資者對比特幣期貨的興趣還很小。

一些從業(yè)者在試驗穩(wěn)定代幣，代表性方法有兩類。第一類以Tether為代表，聲稱按100%的準(zhǔn)備金、對美元匯率1:1發(fā)行一種代幣USDT。這相當(dāng)于采取了貨幣局（currency board）制度。根據(jù)CoinMarketCap網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2018年1月18日，USDT市值為16.5億美元。但Tether是否有足額準(zhǔn)備金，不得而知。如果投資者意識到Tether這樣的穩(wěn)定代幣沒有足額的準(zhǔn)備金，將很快發(fā)生擠兌（實際上，Bloomberg網(wǎng)站2017年12月5日的一篇文章就質(zhì)疑了Tether準(zhǔn)備金的充足性以及它與Bitfinex交易所的關(guān)系）。

第二類以Basecoin和MakerDAO為代表，目前還處于開發(fā)狀態(tài)，都聲稱將模仿中央銀行公開市場操作，通過發(fā)行和回收以數(shù)字加密貨幣計價的債券來控制數(shù)字加密貨幣供給量，從而維持虛擬貨幣對法定貨幣的匯率。

我認為，第二類穩(wěn)定代幣成功的難度很大。“不可能三角”對這類穩(wěn)定代幣成立——穩(wěn)定代幣在對法定貨幣匯率固定、與法定貨幣之間可自由兌換、獨立貨幣政策這三個目標(biāo)中最多同時實現(xiàn)兩個目標(biāo)。目前在試驗的這類穩(wěn)定代幣，都堅持前兩個目標(biāo)，意味著放棄獨立貨幣政策這一目標(biāo)。不僅如此，這類穩(wěn)定代幣試驗，都試圖通過算法來實施貨幣政策，相當(dāng)于完全放棄了相機抉擇。從人類歷史上看，完全基于規(guī)則來試驗固定匯率，這應(yīng)該是第一次。然而，匯率的決定機制很復(fù)雜，還存在很多未被解決的問題（感興趣的讀者可以參考國際金融方面的主流教材，比如Caves et al.（2006））。再復(fù)雜的規(guī)則或模型，都只是對現(xiàn)實經(jīng)濟的近似，可能遺漏匯率的重要影響機制和因素，而且難以應(yīng)對預(yù)期外的沖擊，因此匯率政策不可能被規(guī)則或模型完全取代掉。這類穩(wěn)定代幣試驗，在難度上相當(dāng)于要求利率政策完全遵循泰勒規(guī)則。

分叉最初被視為對區(qū)塊鏈共識機制的嚴(yán)重挑戰(zhàn)。2016年4月-5月，以太坊上的DAO融資項目被攻擊后，DAO融資項目的組織者選擇放棄這個項目，由此造成以太坊區(qū)塊鏈的第一次分叉。按照原先設(shè)想，分叉后形成的兩條區(qū)塊鏈中，只有一條才代表以太坊社區(qū)的共識，另外一條應(yīng)該被廢棄掉，但部分以太坊支持者繼續(xù)使用后一條鏈，這就產(chǎn)生了“Ethereum classic”。2017年8月，比特幣分叉出了比特幣現(xiàn)金。此后，各種分叉幣層出不窮。理論上，只要有算力支持，任何人都能創(chuàng)造出分叉幣。分叉幣通常有一個數(shù)量上限，一部分由創(chuàng)始人“預(yù)挖”，一部分贈予原有幣的持有人，還有一部分會留起來用于分叉幣的社區(qū)發(fā)展，這相當(dāng)于分叉幣的一級市場。在二級市場上，分叉幣獨立于原有幣進行交易。

分叉幣與原有幣之間的經(jīng)濟學(xué)關(guān)系比較復(fù)雜。在很多貨幣分叉中，原有幣持有者會免費獲得分叉幣，這些分叉幣的數(shù)量與他們持有的原有幣的數(shù)量成正比。這使得貨幣分叉看起來像股票分割或分紅。但將分叉幣贈予原有幣持有者，在技術(shù)上并不是必須的，有時是為換取原有幣持有者對貨幣分叉的支持，或者基于原有幣社區(qū)發(fā)展分叉幣社區(qū)。因此，免費獲得分叉幣，不是原有幣與生俱來的內(nèi)在權(quán)利。這樣，很多貨幣分叉相當(dāng)于在新舊貨幣更替中，新版貨幣已經(jīng)上市使用，但舊版貨幣仍然流通。這實際上造成了貨幣增發(fā)，削弱了原有幣數(shù)量上限的約束力。如果分叉沒有節(jié)制，就有貨幣濫發(fā)的可能性。

原有幣和分叉幣之間存在相互競爭的關(guān)系，接近Hayek（1976）設(shè)想的私人貨幣相互競爭的局面。在競爭中勝出的數(shù)字加密貨幣將有以下特征（這對數(shù)字加密貨幣之間的一般性競爭也成立，不局限于原有幣和分叉幣之間）：1.交易成本低、效率高；2.錢包、交易場所等基礎(chǔ)設(shè)施的安全性能高；3.價格比較穩(wěn)定，從而更好地承擔(dān)交易媒介、價值儲藏等貨幣功能。因為貨幣固有的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，只有少數(shù)幾種數(shù)字加密貨幣能勝出。

代幣經(jīng)濟代表著一類很有前景的區(qū)塊鏈應(yīng)用項目。這些項目中，存在著有真實需求的交易行為，但這些交易行為原先受制于激勵機制、交易成本或支付等方面約束而難以有效進行；通過引入代幣，這些項目不僅解決了自身融資問題，更緩解了交易行為面臨的激勵機制、交易成本和支付等約束。這方面的成功項目還有待觀察。我認為，很多代幣經(jīng)濟可以按以下三個步驟來構(gòu)建。

（一）交換經(jīng)濟（exchange economy）內(nèi)核

代幣經(jīng)濟一般有一個交換經(jīng)濟內(nèi)核，里面的其他活動圍繞這個內(nèi)核展開。交換經(jīng)濟是經(jīng)濟學(xué)中的一個基礎(chǔ)概念，指的是：產(chǎn)品已經(jīng)被生產(chǎn)出來，就在當(dāng)事人手中，問題只是如何在不同的人之間進行交換。交換經(jīng)濟從經(jīng)濟活動中抽象掉具體的生產(chǎn)和消費過程，其存在的根源是人與人之間資源稟賦不一樣，或者分工不一樣。電子商務(wù)、共享經(jīng)濟、瀏覽器、門戶網(wǎng)站和搜索引擎等都有交換經(jīng)濟特征。

謝平、鄒傳偉和劉海二（2014）第十一章對互聯(lián)網(wǎng)交換經(jīng)濟建立了一個分析框架。首先，互聯(lián)網(wǎng)交換經(jīng)濟具備三個要素：交換標(biāo)的物、交換媒介和交換參與者。交換參與者有兩類，一類是交換標(biāo)的物的供給者，另一類是交換標(biāo)的物的需求者。交換媒介一般是法定貨幣，可以是互聯(lián)網(wǎng)貨幣（見謝平、鄒傳偉和劉海二（2014）第五章的分析，數(shù)字加密貨幣屬于互聯(lián)網(wǎng)貨幣的范疇），但也可以不具備任何貨幣特征（見下文）。

其次，互聯(lián)網(wǎng)交換經(jīng)濟有三大支柱。一是交換標(biāo)的物、交換媒介的所有權(quán)在兩類交換參與者之間的轉(zhuǎn)移，在現(xiàn)實中往往表現(xiàn)為物流和支付過程。二是交換參與者的信息處理，比如弄清楚有哪些交換標(biāo)的物、參與者都有誰、與誰進行交換、交換什么、交換多少等。三是資源配置機制，其目標(biāo)是綜合考慮交換參與者的稟賦、偏好等，有效率地匹配供給和需求。

（二）代幣化（tokenization）

代幣化的含義是，將互聯(lián)網(wǎng)交換經(jīng)濟中的交換媒介替換成某一代幣，先假設(shè)這個代幣由某一中心主體發(fā)行和管理。這個代幣應(yīng)該具有謝平、鄒傳偉和劉海二（2014）第五章提出的六個特征：

1.由代幣經(jīng)濟所在的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)發(fā)行和管理；

2.以數(shù)字形式存在；

3.網(wǎng)絡(luò)社區(qū)建立了內(nèi)部支付系統(tǒng)；

4.被網(wǎng)絡(luò)社區(qū)的成員普遍接受和使用；

5.可以用來購買網(wǎng)絡(luò)社區(qū)中的數(shù)據(jù)或?qū)嵨锷唐罚?/span>

6.可以為數(shù)據(jù)或?qū)嵨锷唐窐?biāo)價。

代幣化存在兩類情形。第一，當(dāng)交換媒介是法定貨幣或互聯(lián)網(wǎng)貨幣時，因為存在價格機制，將交換媒介替換為代幣是非常直接的。電子商務(wù)和共享經(jīng)濟屬于這一情形。

第二，當(dāng)交換媒介不具備任何貨幣特征時，因為不存在價格機制，代幣化同時意味著引入價格機制。瀏覽器、門戶網(wǎng)站、搜索引擎等屬于這一情形。網(wǎng)民通過它們免費獲得了新聞資訊，但同時顯示了愛好、興趣和需求等個人信息，瀏覽器、門戶網(wǎng)站、搜索引擎等再根據(jù)這些個人信息定向推送廣告給網(wǎng)民。然而，個人信息與新聞資訊、廣告之間的交換關(guān)系是否公平合理？網(wǎng)民有沒有可能為了很少的新聞資訊，而顯示了過多的個人信息、被動接受了過多的廣告？盡管我們不知道這些問題的確切答案，但可以設(shè)想另外一種市場機制：1.瀏覽器、門戶網(wǎng)站、搜索引擎等只能在網(wǎng)民同意的情況下才能收集他們的個人信息并推送廣告，而且必須向網(wǎng)民支付一定數(shù)量的代幣作為對價；2.網(wǎng)民再用代幣購買新聞資訊；3.瀏覽器、門戶網(wǎng)站、搜索引擎等向新聞資訊的生產(chǎn)者購買代幣。這通過引入價格機制，將個人信息與新聞資訊、廣告之間的交換關(guān)系予以顯性化。而價格機制能有效匯聚市場信息，提高資源配置效率和社會福利。

（三）區(qū)塊鏈疊加（blockchain overlay）

區(qū)塊鏈疊加的含義是：

1.將第二步中由中心主體發(fā)行和管理的代幣，改由區(qū)塊鏈來產(chǎn)生，實現(xiàn)代幣的去中心化；

2.通過區(qū)塊鏈的分布式賬本，解決交換經(jīng)濟有關(guān)資產(chǎn)登記、變更以及交換活動確認、記錄和存檔等問題（分布式賬本對代幣經(jīng)濟參與者的信用評估的影響比較復(fù)雜：一方面，分布式賬本在一定程度上能提高信息透明度；另一方面，參與者可能選擇少披露個人信息，部分信息也可能由于保密性要求而不向全鏈公開）（第八節(jié)將以區(qū)塊鏈在金融交易后結(jié)算中的應(yīng)用為例，討論區(qū)塊鏈解決這些問題的邏輯和挑戰(zhàn)）；

3.針對代幣經(jīng)濟的參與者（不僅包括交換參與者，也包括為交換提供輔助服務(wù)的參與者），設(shè)計一套相容（compatible）的激勵機制，促使他們共同維護代幣經(jīng)濟的可持續(xù)性。

區(qū)塊鏈疊加顯示了區(qū)塊鏈在經(jīng)濟學(xué)上的三重屬性：去中心化的支付系統(tǒng)、分布式賬本以及激勵機制。這些屬性使區(qū)塊鏈能在一個去中心化、自組織的環(huán)境下支持市場經(jīng)濟活動。但在應(yīng)用區(qū)塊鏈來實現(xiàn)這個目標(biāo)的過程中，伴隨著非常復(fù)雜的交易成本和治理結(jié)構(gòu)問題。第十節(jié)將簡單討論這兩個對區(qū)塊鏈的應(yīng)用前景有很大影響的問題。

區(qū)塊鏈項目有兩個融資渠道：股權(quán)融資和ICO。從2017年二季度開始，ICO在全球范圍內(nèi)開始大幅超過股權(quán)融資，成為目前區(qū)塊鏈項目的主要融資渠道（圖4）。但ICO在國內(nèi)外都亂象叢生，體現(xiàn)在以下三個方面。

數(shù)據(jù)來源：CB Insights

圖4：全球區(qū)塊鏈項目融資金額（單位：億美元）

第一，ICO給予投資者的代幣的經(jīng)濟內(nèi)涵不清楚。理論上，代幣有三種可能的內(nèi)涵：1.交易媒介，第五節(jié)使用的就是代幣的這個內(nèi)涵；2. 資產(chǎn)負債表意義上權(quán)益憑證，發(fā)行這種代幣的ICO接近股權(quán)眾籌；3. 獲取商品或服務(wù)的憑證，發(fā)行這種代幣的ICO接近商品眾籌。很多代幣具有多重內(nèi)涵，很難對其進行估值，也使相應(yīng)的ICO兼具商品眾籌和股權(quán)眾籌的特點。但很多代幣在經(jīng)濟內(nèi)涵沒有得到充分揭示或討論的情況下，就直接進入炒作。

第二，ICO后的代幣投機問題。與眾籌融資不同，很多ICO發(fā)生后，代幣就可以有二級市場交易，特別是進入數(shù)字加密貨幣交易所。理論上，如果代幣是權(quán)益、商品或服務(wù)的憑證，其估值應(yīng)該“錨定”到一些基本面因素上。但現(xiàn)實中，很多代幣價格被炒作到遠高于基本面的水平。一些代幣甚至在ICO之前的預(yù)售階段（稱為presale或pre ICO）就開始炒作了。ICO很難確保投資者適當(dāng)性。ICO項目處于早期階段，風(fēng)險非常高。理論上，ICO應(yīng)該和眾籌融資一樣，只向具有一定風(fēng)險識別和承受能力的合格投資者開放，而且要限定合格投資者的投資金額。但一些ICO項目通過數(shù)字加密貨幣交易所，實際上向社會公眾開放。2017年12月，美國證監(jiān)會叫停了若干ICO項目，就是因為這些項目涉嫌未經(jīng)批準(zhǔn)就向公眾發(fā)行證券。

第三，ICO扭曲了區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)團隊的激勵機制。代幣的二級市場讓區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)團隊持有的代幣很快擁有了變現(xiàn)渠道，而此時區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)項目可能還停留在白皮書的階段。相比而言，在風(fēng)險資本行業(yè)，創(chuàng)業(yè)者從獲得風(fēng)險資本的投資到IPO，中間的時間要長得多。ICO的快速變現(xiàn)機制，會扭曲區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)團隊的激勵機制。代幣持有者在區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)項目的治理結(jié)構(gòu)中往往處于比較模糊的地位，缺乏有力措施來確保創(chuàng)業(yè)團隊與自己的利益長期保持一致。

最后，在數(shù)字加密貨幣領(lǐng)域，ICO形成了比特幣、以太幣等“中心貨幣”與一般代幣之間的正反饋機制。ICO募集的一般是比特幣、以太幣等，這會增加對比特幣、以太幣等的需求，推高它們的價格；而比特幣、以太幣等的價格，又往往成為ICO發(fā)行的代幣估值基準(zhǔn)。這樣，就在比特幣、以太幣等與一般代幣之間形成了一個相互加強的正反饋機制。這是2017年以來數(shù)字加密貨幣價格普遍上漲的一個重要原因。但一旦比特幣、以太幣等的價格進入下跌通道，這個正反饋機制也會使一般代幣的價格加速下跌。

中央銀行數(shù)字貨幣涉及非常復(fù)雜的貨幣理論問題，全球主要中央銀行對這些問題做了很多研究。感興趣的讀者可以參考《中國金融》雜志2016年第17期“央行數(shù)字貨幣研究與探討”專題收錄的文章、CPMI（2015）以及Barrdear和Kumhof（2016）?，F(xiàn)對文獻中的主要觀點總結(jié)如下：

第一，在經(jīng)濟內(nèi)涵上，中央銀行數(shù)字貨幣替代的是現(xiàn)鈔。中央銀行數(shù)字貨幣是中央銀行直接對公眾發(fā)行的電子貨幣，是中央銀行的負債，屬于法定貨幣的一種形態(tài)，并可向持有者支付利息。相比而言，現(xiàn)鈔的利率總為0。

第二，在技術(shù)手段上，中央銀行數(shù)字貨幣不一定采取區(qū)塊鏈。分布式賬本提供的系統(tǒng)柔韌性和穩(wěn)定性是中央銀行數(shù)字貨幣使用區(qū)塊鏈的最主要考慮因素。但以比特幣區(qū)塊鏈為代表的公有鏈（節(jié)點自由進入和退出）和工作量驗證會造成社會資源的浪費（主要是計算能力和耗電量，第九節(jié)將討論此問題）。因此，中央銀行數(shù)字貨幣傾向于采取聯(lián)盟鏈的形式，由中央銀行與某些特定機構(gòu)共同維護分布式賬本。

第三，在貨幣政策方面，中央銀行數(shù)字貨幣將提供新的貨幣政策工具——中央銀行通過調(diào)節(jié)數(shù)字貨幣的供給量和利率來調(diào)控宏觀經(jīng)濟。此外，中央銀行數(shù)字貨幣可以支付負利息，從而在經(jīng)濟危機期間幫助中央銀行突破名義利率的零下限（zero lower bound），加大貨幣政策刺激力度。而在紙幣仍流通的情況下，負的名義利率則是不可能的，因為老百姓會提取銀行存款，囤積紙幣。

第四，在金融穩(wěn)定方面，中央銀行數(shù)字貨幣會對支付清算體系造成較大影響。支付清算將不一定通過二級銀行賬戶體系，可以在中央銀行的資產(chǎn)負債表直接進行。因此，中央銀行數(shù)字貨幣有助于剝離商業(yè)銀行在支付體系中的特殊地位以及由此造成的“大而不能倒”問題。但這也可能造成銀行存款的不穩(wěn)定，因為老百姓可能提取銀行存款，換成中央銀行數(shù)字貨幣。這是英格蘭銀行2018年1月表示暫不試驗中央銀行數(shù)字貨幣的一個主要考慮因素。

Benos et al. （2017）和CPMI（2017）分析了區(qū)塊鏈在金融交易后結(jié)算中的應(yīng)用邏輯和面臨的挑戰(zhàn)。金融交易后結(jié)算主要有3個組成步驟：1. 交易指令管理（包括交易驗證）；2. 清算，也就是計算交易雙方的財務(wù)義務(wù)；3. 結(jié)算，也就是最終的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

中央證券登記機構(gòu)（Central Security Depositories，CSDs）在結(jié)算中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，承擔(dān)了3項主要功能，包括：1. 認證，即公正并受信任地維護已發(fā)行證券的記錄；2. 結(jié)算，即將證券的所有權(quán)從賣方轉(zhuǎn)給買方；3. 賬目維護，即建立并更新證券的所有權(quán)記錄。中央證券登記機構(gòu)有時還承擔(dān)證券托管、資產(chǎn)服務(wù)、融資、報告或證券出借等功能。

在金融交易后結(jié)算中，一筆交易涉及多個中介機構(gòu)。每個中介機構(gòu)都使用自己的系統(tǒng)來處理、發(fā)送和接收交易指令、核對數(shù)據(jù)以及管理差錯等，并維護自己的交易記錄。每個中介機構(gòu)使用的數(shù)據(jù)標(biāo)也準(zhǔn)都不統(tǒng)一。這些都會產(chǎn)生大量成本。

區(qū)塊鏈應(yīng)用在金融交易后結(jié)算中，主要替代中央證券登記機構(gòu)的結(jié)算和賬目維護功能，以及建立并維護共享的、同時化（synchronized）的賬本，簡化交易對賬過程。目前，結(jié)算行業(yè)討論在金融交易后結(jié)算中引入私有的、有準(zhǔn)入限制的區(qū)塊鏈系統(tǒng)。其中，每一個節(jié)點扮演不同角色并且在讀取區(qū)塊鏈上信息方面有不同權(quán)限，一組受信任的參與者承擔(dān)驗證職能。

區(qū)塊鏈可能為金融交易后結(jié)算帶來的好處包括：1.通過分布式、同時化、共享的證券所有權(quán)記錄來簡化和自動化交易后結(jié)算工作，降低交易對賬和數(shù)據(jù)管理成本；2.縮短結(jié)算所需時間，減小結(jié)算風(fēng)險敞口；3.因為交易有關(guān)信息由交易雙方共享，能促進自動清算；4.縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔(dān)的法律、運營風(fēng)險以及中介成本；5.可跟蹤性好，透明度高；6.去中心化、多備份能提高系統(tǒng)安全性和抗壓性。

然而，區(qū)塊鏈應(yīng)用在金融交易后結(jié)算中仍面臨很多挑戰(zhàn)：

第一，如何實現(xiàn)認證功能？盡管區(qū)塊鏈能保證分布式賬本的準(zhǔn)確性，但還需有一個受信任的機構(gòu)來確保已發(fā)行證券信息的真實性。

第二，如何實現(xiàn)存管功能？特別是，如何將托管機構(gòu)和存管機構(gòu)持有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到區(qū)塊鏈上。一個可行方案是使用電子憑證（digital token）來代表不在區(qū)塊鏈上的資產(chǎn)，但需要一個受信任機構(gòu)來確保電子憑證與資產(chǎn)之間的對應(yīng)關(guān)系。

第三，如何實現(xiàn)券款對付（delivery versus payment，DvP）？這要求區(qū)塊鏈能同時處理現(xiàn)金賬戶。

第四，如何確保結(jié)算的最終性（settlement finality）？比如，比特幣區(qū)塊鏈系統(tǒng)因為分叉的可能性，只能在概率意義上確保結(jié)算的最終性（盡管該概率隨時間趨向1）。

第五，在法律上，區(qū)塊鏈上的記錄能否構(gòu)成所有權(quán)證明？

第六，交易匹配和差錯管理。區(qū)塊鏈在比較不同維度數(shù)據(jù)、處理合同不匹配和例外情況等方面還面臨不少障礙。

第七，如何在多方參與驗證的情況下，確保交易信息的保密性。一個方案是一個受信任的機構(gòu)和交易雙方才能參加與交易有關(guān)的共識機制。另一個方案是區(qū)分交易數(shù)據(jù)和驗證所需數(shù)據(jù)。零知識驗證（zero-knowledge proofs, ZKPs）也是一個可能的解決工具。

第八，運營層面的問題，包括身份管理、系統(tǒng)可拓展性以及與現(xiàn)有流程和基礎(chǔ)設(shè)施的兼容性（interoperability）。

與金融交易后結(jié)算中類似，區(qū)塊鏈應(yīng)用在一般性資產(chǎn)登記、變更以及交易活動確認、記錄和存檔等方面，也面臨很多挑戰(zhàn)。比如，1.如何將區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)（包括實物資產(chǎn)）映射到區(qū)塊鏈上？2.如何既在操作層面，也在法律意義上，確保區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)、交易與它們在區(qū)塊鏈上的映射、記錄保持一致并且同步更新？可以用一個比喻來說明第2個問題的難度。設(shè)想一個池塘（相當(dāng)于區(qū)塊鏈）邊長了一朵花（相當(dāng)于區(qū)塊鏈外資產(chǎn)），花在池塘里形成了倒影（相當(dāng)于區(qū)塊鏈外資產(chǎn)在區(qū)塊鏈上的映射），池塘里一條魚咬了花的倒影一口（相當(dāng)于一筆記錄在區(qū)塊鏈上的交易）。那么，如何保證現(xiàn)實中的花也被咬了一口（相當(dāng)于區(qū)塊鏈內(nèi)外一致并同步更新）？3.如何應(yīng)對差錯和例外情形？顯然，不可能像數(shù)字加密貨幣那樣總以分叉的方式來應(yīng)對這類情形。以上問題都反映了目前區(qū)塊鏈在數(shù)字加密貨幣以外大規(guī)模應(yīng)用面臨的普遍挑戰(zhàn)。

數(shù)字加密貨幣的投機將有限的社會資源引導(dǎo)到非生產(chǎn)性領(lǐng)域。一旦投機泡沫破滅，必將對社會財富分配產(chǎn)生不利影響。投機活動還伴隨著明顯的違規(guī)、欺詐甚至違法行為。因此，毫無疑問應(yīng)該加強監(jiān)管。此外，數(shù)字加密貨幣是跨越國境的，投機活動也是全球性的，所以應(yīng)該加強全球監(jiān)管協(xié)調(diào)。

（一）生產(chǎn)環(huán)節(jié)和一級市場

數(shù)字加密貨幣的生產(chǎn)環(huán)節(jié)需要消耗大量電能，特別是使用工作量證明的數(shù)字加密貨幣。根據(jù)Digiconomist網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2018年1月18日，比特幣區(qū)塊鏈一年消耗的電能達427億度電，相當(dāng)于秘魯全國一年的用電量，而且還在快速增長中。考慮到火力發(fā)電造成的污染（比如，大量的比特幣“礦池”在我國內(nèi)蒙古，它們消耗掉了大量煤炭燃燒產(chǎn)生的電能），比特幣區(qū)塊鏈實際上造成了嚴(yán)重的環(huán)境污染。根據(jù)Digiconomist網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2018年1月18日，比特幣區(qū)塊鏈一年的碳耗用量或“碳足跡”達2092萬噸。2018年1月，我國政府要求境內(nèi)挖礦企業(yè)有序退出。

第六節(jié)已指出，部分ICO項目涉嫌非法證券活動，這將成為ICO監(jiān)管的重點。2017年12月11日，美國證監(jiān)會主席Jay Clayton在一封公開信中認為一些ICO具有證券發(fā)行的特征。

（二）流通環(huán)節(jié)和二級市場

數(shù)字加密貨幣交易所在全球范圍內(nèi)廣泛分布。比如，CoinMarketCap網(wǎng)站就跟蹤了400家提供比特幣交易服務(wù)的交易所。交易所為數(shù)字加密貨幣提供了流動性。一旦在交易所掛牌，數(shù)字加密貨幣的價格一般會有明顯上漲，這本質(zhì)上是流動性溢價效應(yīng)——在其他條件一樣的情況下，流動性越好，預(yù)期收益率越低，相應(yīng)地，當(dāng)前價格越高。比如，2017年12月，Coinbase上線比特幣現(xiàn)金交易就對比特幣現(xiàn)金價格起到了這種作用。除了交易場所擴大以外，數(shù)字加密貨幣的流動性溢價效應(yīng)還來自交易工具的多樣化。第二節(jié)分析了比特幣期貨和比特幣ETF的影響。美國很多機構(gòu)申請發(fā)行比特幣ETF，但均被美國證監(jiān)會駁回。

數(shù)字加密貨幣交易所助長了投機活動，自身也承擔(dān)了很高風(fēng)險。第一，與ICO一樣，數(shù)字加密貨幣交易所對開戶者基本沒有投資者適當(dāng)性檢查，而且很多數(shù)字加密貨幣交易所允許匿名賬戶。第二，杠桿投機問題。部分?jǐn)?shù)字加密貨幣交易所為投資者提供杠桿，這會放大數(shù)字加密貨幣的價格波動。一旦數(shù)字加密貨幣出現(xiàn)普遍而大幅的下跌，高杠桿疊加上數(shù)字加密貨幣交易的高成本、高耗時（具體見第二節(jié)）會通過正反饋機制進一步放大下跌趨勢。第三，市場操縱問題。很多數(shù)字加密貨幣的持有量非常集中。比如，大約40%的比特幣由1000人持有，ICO和分叉幣的“預(yù)挖”機制也會造成這些代幣持有的集中化。再加上數(shù)字加密貨幣交易所沒有像證券交易所那樣的信息披露制度，使得市場操縱成為可能。Gandal et al. （2018）發(fā)現(xiàn)了2013年2月-9月之間Mt Gox交易所上的比特幣價格操縱。

市場操縱的典型手法是（所謂的 “pump and dump” ），若干數(shù)字加密貨幣持有大戶共謀，將價格拉升，吸引散戶投資者進入，然后大戶集中減持，沒有 “逃頂” 的散戶投資者就會遭遇損失。第四，流動性風(fēng)險問題。因為在區(qū)塊鏈上確認交易需要的時間非常長，很多數(shù)字加密貨幣交易所實際上維護了一個 “貨幣池” ，部分交易就發(fā)生在 “貨幣池” 里，而非在區(qū)塊鏈上。這些數(shù)字加密貨幣交易所就承擔(dān)了顯著的流動性風(fēng)險。第五，數(shù)字加密貨幣交易所遭遇黑客攻擊、客戶資產(chǎn)被盜乃至破產(chǎn)倒閉等事件已多次發(fā)生。

數(shù)字加密貨幣因為具有匿名性，一開始就與非法交易或灰色交易有關(guān)系。早期的“絲綢之路”網(wǎng)站就是一個典型例子。2017年12月，《經(jīng)濟學(xué)人》雜志報道加州的大麻種植者計劃推出一種代幣PerksCoin。PerksCoin既能幫助他們不受銀行影響而開展交易，而且在加州山火襲來時比現(xiàn)金、黃金等更安全。數(shù)字加密貨幣客觀上為ISIS恐怖融資提供了助力。數(shù)字加密貨幣也被用來繞開資本管制。

綜上，在數(shù)字加密貨幣的流通環(huán)節(jié)和二級市場應(yīng)該加強的監(jiān)管措施包括：1. 針對數(shù)字加密貨幣錢包、交易所的“了解你的客戶”（KYC）、反洗錢和反恐融資等要求；2.對數(shù)字加密貨幣交易的征稅；3.投資者適當(dāng)性要求；4.打擊欺詐和市場操縱；5.數(shù)字加密貨幣與法定活動的兌換環(huán)節(jié)，這是監(jiān)管當(dāng)局最應(yīng)該也是最有能力加強監(jiān)管的領(lǐng)域。但正如Rogoff（2017）指出的，這個領(lǐng)域的監(jiān)管需要加強全球協(xié)調(diào)，只要存在像日本這樣對數(shù)字加密貨幣交易所很寬容的國家，客觀上就會為基于數(shù)字加密貨幣的非法交易提供“通道”。

（三）全球監(jiān)管協(xié)調(diào)

我國對數(shù)字加密貨幣采取了非常審慎也很有必要的監(jiān)管。我國2017年8月份整頓數(shù)字加密貨幣交易所和ICO以后，很多數(shù)字加密貨幣交易轉(zhuǎn)入場外。2018年1月，我國政府進一步叫停數(shù)字加密貨幣的場外交易和“出海轉(zhuǎn)內(nèi)銷”。

然而，很多國家對數(shù)字加密貨幣的監(jiān)管非常薄弱，特別是日本和韓國。2017年4月，日本通過立法確定了比特幣的法定貨幣地位（legal tender）。日本也是全球?qū)?shù)字加密貨幣交易所最寬容的國家，截至2017年底共發(fā)放了15張牌照。韓國在加強數(shù)字加密貨幣監(jiān)管上則面臨著民眾的反彈，已經(jīng)演化成了一個政治問題。截至2018年1月16日，超過21萬的韓國民眾簽名請愿，希望政府停止對數(shù)字加密貨幣的整頓。

美國政府各部門目前對數(shù)字加密貨幣監(jiān)管還沒有形成統(tǒng)一立場。美國財政部主要關(guān)心數(shù)字加密貨幣引起的逃稅和非法交易等問題。美國證監(jiān)會對ICO和比特幣ETF都非常謹(jǐn)慎。美國商品期貨委員2017年12月允許CBOE和CME兩大交易所通過自證證明程序（self-certificate）上線比特幣期貨以后，受到了北美證券管理協(xié)會（NASAA）、期貨工業(yè)協(xié)會（FIA）等行業(yè)組織的質(zhì)疑，計劃2018年1月31日召開專門會議討論自證證明程序。

2018年1月，德國和法國計劃在3月份G20峰會上提出關(guān)于比特幣監(jiān)管的建議。后續(xù)進展還有待觀察。

毋庸置疑，區(qū)塊鏈很有應(yīng)用前景，但在數(shù)字加密貨幣以外大規(guī)模應(yīng)用還面臨很多重大挑戰(zhàn)。也許要等投機狂潮退去后，市場注意力才能回到這些挑戰(zhàn)上面。但不管市場是狂熱還是冷寂，基礎(chǔ)問題研究自有其內(nèi)在價值。除了前文討論的九個問題外，我認為數(shù)字加密貨幣和區(qū)塊鏈金融的下一步發(fā)展還受以下問題的影響：

第一，交易成本問題，主要來自運行區(qū)塊鏈共識機制的成本。根據(jù)Digiconomist網(wǎng)站數(shù)據(jù)，目前每產(chǎn)生一個比特幣區(qū)塊，需要運行1.18*10^22次哈希運算?？紤]到哈希函數(shù)作為隨機預(yù)言（random oracle）的性質(zhì)，比特幣區(qū)塊的產(chǎn)生過程，相當(dāng)于擲一個有1.18*10^22面的骰子，直到擲出某一特定的面為止。運行共識機制是否一定需要這么高的成本？我認為不一定。首先，設(shè)想目前比特幣區(qū)塊鏈中所有“礦工”均同意將自己的算力削減到相當(dāng)于當(dāng)前算力1%的水平。因為比特幣的供給由算法事先確定（見第一節(jié)），削減算力不會影響新區(qū)塊的產(chǎn)生速度和比特幣區(qū)塊鏈的性能。這樣看來，算力的攀升更像是“囚徒困境”驅(qū)動下的“軍備競爭”。如果有某種協(xié)調(diào)機制進行“裁減軍備”，就能實現(xiàn)帕累托改進。其次，與比特幣使用公有鏈不同，中央銀行數(shù)字貨幣和金融交易后結(jié)算均傾向于使用聯(lián)盟鏈或私有鏈（見第七、八節(jié)），由一些受信任的參與者來運行共識機制，相當(dāng)于將外部信任關(guān)系引入?yún)^(qū)塊鏈共識機制中。相對于完全從零開始構(gòu)建共識，這樣做能節(jié)約不少成本。最后，存在低成本的共識機制。比如，Chen和Micali（2017）提出的基于密碼抽簽（cryptographic sortition）和拜贊庭協(xié)議的Algorand區(qū)塊鏈系統(tǒng)。盡管區(qū)塊鏈共識機制設(shè)計不在本文討論范圍內(nèi)，但需要指出的是，市場演進一直是向交易成本低的方向，而非相反。

第二，治理結(jié)構(gòu)問題。區(qū)塊鏈系統(tǒng)即使一開始定位于去中心化，但隨著時間推移，參與者們會基于自身的利益立場，結(jié)成不同的利益群體，并形成區(qū)塊鏈系統(tǒng)內(nèi)部的非正式治理結(jié)構(gòu)。非正式治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生，一定程度上是為彌補區(qū)塊鏈系統(tǒng)中算法或規(guī)則在設(shè)計上的不足，但實際效果仍有待時間檢驗和個案分析。