所有在唱中國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰論，對(duì)中國(guó)發(fā)展沒(méi)有信心的，我不知道他們的擔(dān)憂和邏輯落腳點(diǎn)到底是在什么地方。批評(píng)固定資產(chǎn)投資過(guò)高的言論是否看過(guò)羅斯托工業(yè)體系發(fā)展階段理論，鋼廠在 2003 年頂著產(chǎn)能過(guò)剩的帽子從 2 億噸消費(fèi)量到現(xiàn)在的 8 億噸消費(fèi)量，還說(shuō)那時(shí)候產(chǎn)能過(guò)剩嗎？房地產(chǎn)綁架中國(guó)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一定要崩潰的說(shuō)法，看過(guò)城鎮(zhèn)化率對(duì)房?jī)r(jià)的影響嗎？用債務(wù)來(lái)說(shuō)問(wèn)題有多嚴(yán)重，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一定要崩潰，這個(gè)邏輯我偏向又是一個(gè)似是而非的無(wú)用邏輯。世界歷史上國(guó)家債務(wù)從設(shè)計(jì)之初就是沒(méi)有想到會(huì)還的，美國(guó)、日本的國(guó)家債務(wù)和財(cái)政收入比值甚至是 20:1，也沒(méi)有見(jiàn)得崩潰。

20 世紀(jì) 90 年代，我們國(guó)人在海外是非常受歧視的，因?yàn)槲覀兏F啊，我們當(dāng)時(shí)連給村子修路的錢都沒(méi)有；21 世紀(jì)的前 10 年，我們實(shí)現(xiàn)了工業(yè)體系的起飛，完成了國(guó)家生命周期高速成長(zhǎng)的一段，我們出去的時(shí)候可以抬著頭跟別人說(shuō)話，各個(gè)國(guó)家都求著中國(guó)購(gòu)買商品；最近的 10 年，又是一個(gè)什么樣子呢？全球都在學(xué)習(xí)中國(guó)話，都在受到漢語(yǔ)博大精深恐怖的支配，在迎合中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)人有錢了。

經(jīng)過(guò)了這 30 年的發(fā)展變化，我們應(yīng)該慶幸生在一個(gè)偉大的時(shí)代和一個(gè)偉大的國(guó)度，能讓一個(gè) 14 億人口的國(guó)家在 30 年時(shí)間完成了工業(yè)體系起飛準(zhǔn)備、起飛、成熟這三個(gè)一般來(lái)說(shuō)需要 60 年時(shí)間完成的過(guò)程，是經(jīng)濟(jì)史上的一大奇跡。

中國(guó)工業(yè)化的經(jīng)典性可以表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.遵循了起飛準(zhǔn)備、起飛階段的基本階段特征：1978 年至 2000 年進(jìn)行了以輕工業(yè)發(fā)展為主的起飛準(zhǔn)備和原始積累，2000 之后進(jìn)入起飛階段；

2.具有起飛階段的三個(gè)要素條件：固定匯率、集權(quán)政治和貧富分化；

3.具有典型的起飛主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，以及重化工業(yè)相關(guān)的行業(yè)的發(fā)展。中國(guó)起飛的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是房地產(chǎn)，同時(shí)也具備鋼鐵、造船等重化工業(yè)的發(fā)展。

4.具有完備的工業(yè)化體系，在起飛中進(jìn)行了以鐵路為代表的工程裝備的技術(shù)積累。這一點(diǎn)對(duì)中國(guó)未來(lái)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)至為重要。

5.遵循了城市化加速、市場(chǎng)擴(kuò)張以及交通發(fā)展的需求擴(kuò)張規(guī)律。

上面的這些經(jīng)典的過(guò)程在工業(yè)化理論是各個(gè)工業(yè)化國(guó)家的共性特征。

面對(duì)這樣的奇跡我們應(yīng)該感謝三個(gè)人（ 第三個(gè)目前剛剛登上歷史舞臺(tái) ）。第一感謝鄧小平鄧爺爺，他奠定了改革開(kāi)放這條路不變；第二感謝朱镕基朱總理，朱總理以一己之力力挽狂瀾，犧牲了一部分人的利益搭建了整體社會(huì)的高效率運(yùn)行，朱總理讓我們加入 WTO，加快出口、掠奪海外需求創(chuàng)造居民財(cái)富；第三個(gè)要感謝的是劉鶴劉軍師，他正走上歷史舞臺(tái)，想來(lái)只有等到 15 年以后我們才能知道他在金融自由化這條路上的這腳剎車是多么的及時(shí)，挽救了工業(yè)成熟期政策造成的泛金融化的錯(cuò)誤。

展望未來(lái)，中國(guó)這只世界級(jí)雄獅醒了，正在以自身強(qiáng)大的慣性運(yùn)行，在這個(gè)慣性下我們會(huì)從成熟階段走向大眾消費(fèi)階段，由于劉軍師的這腳金融自由化剎車踩得及時(shí)，我們有望在世界分工中從第三階層向第二個(gè)階層邁進(jìn)，這具有劃時(shí)代的意義，由于我們龐大的人口體量和旺盛的工業(yè)制造能力，在我們邁向第二階層時(shí)候會(huì)把日本、韓國(guó)、德國(guó)等國(guó)在經(jīng)濟(jì)上徹底的逼到絕路。從國(guó)家級(jí)別的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)講，我們擁有了這樣的實(shí)力和能力。在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們將迎來(lái)中國(guó)在低增速、總量變化不大下的中長(zhǎng)期繁榮——結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟(jì)的崛起。

在世界康波周期蕭條期，中國(guó)居民財(cái)富創(chuàng)造會(huì)成為一道靚麗的風(fēng)景線。以此為背景，再參照日本的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，和我們內(nèi)身的規(guī)律，我國(guó)資本市場(chǎng)將迎來(lái)中長(zhǎng)期的繁榮。

   展望：跨過(guò)中等收入陷阱

我們是否能跨越過(guò)中等收入陷阱？這個(gè)問(wèn)題實(shí)在是太龐大，龐大到?jīng)]有任何一個(gè)人敢打這種包票，中國(guó)一定會(huì)邁過(guò)中等收入陷阱。我們先不考慮是否能跨越中等收入陷阱這個(gè)宏大的問(wèn)題，先從居民財(cái)富入手，就是中國(guó)未來(lái)如何能保持居民財(cái)富的增加。這一點(diǎn)也許我們只能類比 1975 年后的日本，從實(shí)際經(jīng)濟(jì)體量、人口等各種指標(biāo)是和日本當(dāng)時(shí)具有很好的對(duì)比性，許多人喜歡拿美國(guó)企業(yè)發(fā)展路徑來(lái)做對(duì)比，我偏向認(rèn)為這個(gè)標(biāo)桿選得有些問(wèn)題，日本企業(yè)在 1975 年到 1990 年的發(fā)展案例對(duì)于我們才有更加明顯的指導(dǎo)意義。

日本在 1975 年開(kāi)啟了繁榮的 20 年，股市長(zhǎng)牛 15 年的征程，直到 1989 年金融自由化的泡沫。也許我們會(huì)沿襲這個(gè)路徑，在全球蕭條的過(guò)程中，中國(guó)的繁榮是未來(lái)最大的亮色。

?  如果和日本在那個(gè)階段對(duì)比，我們目前有三個(gè)不利的條件

1）人口基數(shù)龐大，意味著我們需要更多的海外需求

德國(guó)、韓國(guó)、臺(tái)灣、新加坡等地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)完全不適用我們的市場(chǎng)的，在研究分析的時(shí)候，這些國(guó)家地區(qū)只能當(dāng)做個(gè)體案例來(lái)研究，不能當(dāng)做制定整體國(guó)家政策依據(jù)。

因?yàn)槿丝谔倭?，德?guó) 8000 萬(wàn)人口，韓國(guó) 5000 萬(wàn)人口，臺(tái)灣 2300 萬(wàn)人口，新加坡 560 萬(wàn)人口，北上廣深四個(gè)城市加起來(lái)就接近上億級(jí)別。這幾個(gè)國(guó)家稍微掠奪國(guó)際上一點(diǎn)需求就能實(shí)現(xiàn)比較好的財(cái)富創(chuàng)造。（ 有些人拿這幾個(gè)小人口國(guó)家的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)比我們的房地產(chǎn)，有些偏頗，我們的房地產(chǎn)體量是這些國(guó)家的許多倍，更加的復(fù)雜，唯有美國(guó)才能類比，但是數(shù)量級(jí)還是差了 4 倍 ）

我們是 14 億人口的大國(guó)，如果滿足中國(guó)人的需求和財(cái)富創(chuàng)造，我們會(huì)把許多國(guó)家逼到絕路。日本 1975 年到 1987 年的崛起，把美國(guó)企業(yè)逼到了絕路；中國(guó)這 20 年的崛起，先是把四小龍逼到了絕路，然后是把日本逼到絕路（ 這幾個(gè)地區(qū)人口少，少量的需求就能養(yǎng)活這些人，所以不至于類似日本般凄慘），日本真的是被中國(guó)逼到了絕路，日本的貿(mào)易差額已經(jīng)從 2004 年前貿(mào)易順差 12 萬(wàn)億日元，到 2014 年的貿(mào)易逆差 12 萬(wàn)億。

2）沒(méi)有一個(gè)超級(jí)大經(jīng)濟(jì)體能提供需求

在 80 年代到 90 年代，中國(guó)是一個(gè)超級(jí)大的需求體，在 90 年代索尼、三星賣給了中國(guó)的電氣設(shè)備（ 隨身聽(tīng)最為典型 ）。我們現(xiàn)在所面臨的國(guó)際市場(chǎng)，并沒(méi)有一個(gè)能類似中國(guó)這么龐大的市場(chǎng)，目前看能提供這樣需求的就是印度、墨西哥，但是這些國(guó)家還在工業(yè)化體系起飛準(zhǔn)備的初期，甚至初期都不算，他們的貿(mào)易逆差已經(jīng)持續(xù)了多年，無(wú)法形成國(guó)家資本積累，居民也就無(wú)力提供額外消費(fèi)。提高內(nèi)需也是一種方式，但是需要建立在透支未來(lái)的角度上。

3）美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表不同周期，代表美國(guó)對(duì)需求接受程度不同

在 20 世界 70 年代和 80 年代，美國(guó)處于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的中期階段，制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移，1956 年到 1974 年轉(zhuǎn)移的是最初級(jí)加工制造業(yè)，然后是終端制造業(yè)，1985 年之后是高端制造業(yè)。

日本承接了和完成了這些所有階段的轉(zhuǎn)移。

中國(guó)初期承接的是日本、亞洲四小龍的初級(jí)制造業(yè)，然后不斷攀升，我們現(xiàn)在已經(jīng)具有向中高端制造業(yè)升級(jí)的能力（ 中國(guó)現(xiàn)在工業(yè)體系完整程度和制造能力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其他所有國(guó)家 ）。

但是美國(guó)人不想刷卡消費(fèi)了。這個(gè)是一個(gè)巨大的威脅和不同，是我們不得不去面對(duì)的問(wèn)題。相信我們的軍師、智囊團(tuán)能找到一個(gè)折中的辦法。

?  關(guān)于跨國(guó)中等收入陷阱的五個(gè)錯(cuò)誤認(rèn)知

我們能依靠什么越過(guò)中等收入陷阱呢？至少我偏向認(rèn)為之前提的幾個(gè)政策和大家熟知的想法是有問(wèn)題的。

1）互聯(lián)網(wǎng)救中國(guó)

這個(gè)是徹頭徹尾的錯(cuò)誤。

第一、互聯(lián)網(wǎng)信息化生命周期已經(jīng)過(guò)了成熟期、邁向衰退周期，其帶動(dòng)的效率提升，和生活便利的使命已經(jīng)完結(jié)了（ 30 年的擴(kuò)散，30 年的繁榮 ）；

第二、互聯(lián)網(wǎng)是一種工具，沒(méi)有創(chuàng)造需求，只是現(xiàn)有需求的重新分配：在國(guó)內(nèi)看到的各種互聯(lián)網(wǎng)成功案例，哪一家?guī)?lái)新增需求了？貌似都沒(méi)有，攜程的成功，原來(lái)的訂票點(diǎn)消失了；滴滴打車的成功，帶來(lái)之前的出租車公司式微；阿里巴巴的成功，帶來(lái)全國(guó)各地區(qū)的批發(fā)零售市場(chǎng)都死了；京東的成功，讓全國(guó)各地的電子城人去樓空。

依靠互聯(lián)網(wǎng)是完全不懂經(jīng)濟(jì)的人才能想出來(lái)的想法，無(wú)知、無(wú)知、無(wú)知。

2）依靠消費(fèi)跨國(guó)中等收入陷阱（ 轉(zhuǎn)型 ）

這個(gè)聽(tīng)起來(lái)有些道理，但是我也認(rèn)為這是一個(gè)認(rèn)知錯(cuò)誤。美國(guó)經(jīng)濟(jì) 80% 是消費(fèi)，工業(yè)體系升級(jí)的最終階段是大眾消費(fèi)、超越大眾消費(fèi)（ 目前只看到美國(guó)是超越大眾消費(fèi) ），這個(gè)特征聽(tīng)起來(lái)好像消費(fèi)是一個(gè)必然的結(jié)果。

但是我依然認(rèn)為依靠消費(fèi)跨過(guò)中等收入陷阱也是一個(gè)巨大的認(rèn)知錯(cuò)誤。

我們來(lái)看看天王在 2010 年 7 月份寫(xiě)的：

「需求的轉(zhuǎn)變不等于消費(fèi)將在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中占有主要地位。 工業(yè)化階段決定了投資仍然是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要推動(dòng)力，從未來(lái)十年的方向看，固定資產(chǎn)投資依然是工業(yè)化走向成熟階段的主導(dǎo)力量，這是工業(yè)化結(jié)構(gòu)的繼承性?！?/span>

工業(yè)體系的成熟階段，消費(fèi)只能是跟隨，不會(huì)成為主導(dǎo)力量，即使到大眾消費(fèi)階段，也只是跟隨性，不可能成為主導(dǎo)。

消費(fèi)不能成為主導(dǎo)是因?yàn)橄M(fèi)并不創(chuàng)造居民財(cái)富，是居民財(cái)富增加的結(jié)果，不是居民財(cái)富創(chuàng)造的原因?；氐轿覀兊谝徊糠炙v的模型中，一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體總要面臨需求不足的問(wèn)題，自然而然最后就是危機(jī)和瓦解。

在任何一個(gè)國(guó)家都是這樣，如果沒(méi)有居民財(cái)富創(chuàng)造這個(gè)活水，那么這個(gè)國(guó)家的消費(fèi)整體是依次下臺(tái)階，最為典型的就是日本「低欲望社會(huì)」——買不起、認(rèn)命。

3）高端制造業(yè)

目前的高端制造業(yè)集中在半導(dǎo)體上，這個(gè)市場(chǎng)具有足夠大的市場(chǎng)空間。但是在半導(dǎo)體領(lǐng)域，我們還是要燒錢，還得燒 10 年才能出現(xiàn)京東方這樣的企業(yè)。沒(méi)辦法，這是作為追趕國(guó)必然要付出的代價(jià)，所以以中芯國(guó)際為鏈條的巨大產(chǎn)業(yè)鏈只有炒作意義，沒(méi)有投資價(jià)值，未來(lái)的 10 年都是類似京東方前十年一樣，更多的是財(cái)富毀滅，而不是創(chuàng)造利潤(rùn)和創(chuàng)新。

這是工業(yè)化升級(jí)的必然，日本企業(yè)在做半導(dǎo)體制程也是交了 10 年的學(xué)費(fèi)。不要拿臺(tái)積電來(lái)做對(duì)比，臺(tái)積電是在一個(gè)強(qiáng)需求向上攀升的過(guò)程中，承接了美國(guó)、日本的制造能力才成長(zhǎng)起來(lái)的（ 1987 年成立 ），和中芯國(guó)際在大需求周期見(jiàn)頂?shù)某砷L(zhǎng)邏輯是完全不同，中芯國(guó)際在未來(lái)面臨的是類似京東方 2005 年到 2015 年那樣的血海競(jìng)爭(zhēng)。

4）創(chuàng)新：80、90后注定出不來(lái)偉大的企業(yè)和企業(yè)家

我們要去理解這個(gè)創(chuàng)新到底是指什么樣的創(chuàng)新。

如果說(shuō)創(chuàng)新是以制造業(yè)升級(jí)為主線，圍繞制造業(yè)升級(jí)展開(kāi)的應(yīng)用品、產(chǎn)品的升級(jí)為主線創(chuàng)新，我認(rèn)為是真正的創(chuàng)新和投資主線。但是如果是以「小、奇、新、特」為主線，或者小范圍個(gè)體創(chuàng)業(yè)為主的創(chuàng)新為主線。我認(rèn)為大的時(shí)代過(guò)去，是在誤人子弟。

我們總是拿過(guò)去 30 年這一輪信息化技術(shù)革命浪潮誕生的偉大企業(yè)來(lái)宣傳創(chuàng)業(yè)如何的有前途，VC、PE 們?nèi)绾蔚挠５俏颐鞔_的說(shuō)，從 2018 年開(kāi)始，這些邏輯都不適用了，一個(gè)偉大的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)的 10 年是強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代，新的創(chuàng)新要從大企業(yè)內(nèi)部開(kāi)端、應(yīng)用。

這 30 年出現(xiàn)的偉大企業(yè)有個(gè)共性，都是以信息化技術(shù)為依托進(jìn)行擴(kuò)散、滲透的產(chǎn)物，當(dāng)這些滲透到了包圍我們生活每一個(gè)角落的時(shí)候，這個(gè)擴(kuò)散、滲透的紅利也就消失了。注定著小企業(yè)通過(guò)新的模式開(kāi)辟市場(chǎng)的難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于 20 年前，很難有創(chuàng)新性的需求出現(xiàn)。而歷來(lái)創(chuàng)新的開(kāi)始，都不是靠個(gè)體或者個(gè)人，半導(dǎo)體信息化技術(shù)的創(chuàng)新開(kāi)始是在德州儀器、英特爾這些企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)的，第一條液晶電視生產(chǎn)線是在夏普公司。也許未來(lái)的 10 年是天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率最低的時(shí)期，其成功退出項(xiàng)目的概率有可能急劇的下降。

偉大的企業(yè)誕生和成長(zhǎng)是依托大勢(shì)，在 60 年代汽車產(chǎn)業(yè)也是偉大的企業(yè)，但是汽車行業(yè)到了 80 年代、90 年代，在美國(guó)股市里面只有周期性波動(dòng)。所以 80 后、90 后的這兩批人注定不會(huì)出現(xiàn)偉大的企業(yè)家（ 偉大的企業(yè)家和高管、管理者是兩回事 ），是時(shí)代注定了這個(gè)命運(yùn)（ 概率低 ）?？挡ㄖ芷趯?dǎo)入期和初期出生的人口，在人生黃金期時(shí)間是要在衰退和蕭條期度過(guò)的，這個(gè)時(shí)期是成熟、衰退、需求下滑的年代。而 00 后和 10 后的人口他們?nèi)松S金期是在下一波康波周期繁榮期，出現(xiàn)偉大的企業(yè)家概率要高很多。

人生就是一場(chǎng)康波周期，注定了幾代人的命運(yùn)。

所以我偏向認(rèn)為創(chuàng)業(yè)對(duì)于 90 后的年輕人是一劑毒藥，不是符合這個(gè)大時(shí)代的潮流。對(duì)于 80、90 后最適合這個(gè)時(shí)代的潮流是在大型企業(yè)安穩(wěn)的工作，直到退休。

這個(gè)問(wèn)題再多說(shuō)一句，創(chuàng)業(yè)時(shí)代要等到 2035 年以后才適用（ 也正好對(duì)應(yīng)的是 00 后這批人進(jìn)入社會(huì) ），日本在 1990 年之后走向衰敗除了我之前說(shuō)的研發(fā)投入不足外，在 1990 年后沒(méi)有形成多方面、多點(diǎn)式開(kāi)花也是一個(gè)比較大的影響。幫助制造業(yè)升級(jí)的大財(cái)團(tuán)模式，在康波周期繁榮期并不是那么靈活，在創(chuàng)新、創(chuàng)造方面變得死氣沉沉，缺少了企業(yè)家精神（ 缺少冒險(xiǎn) ），康波周期繁榮期是要多點(diǎn)式開(kāi)花促進(jìn)創(chuàng)新形成。（ 任何的理論框架都有適用期，包括投資 ）。

5）人民幣國(guó)際化

依靠人民幣國(guó)際化，這是一個(gè)十分宏大的目標(biāo)和愿景，如果猜測(cè)時(shí)間設(shè)定的話，也許是 100 年的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)。

有這個(gè)邏輯設(shè)定的來(lái)源是看美國(guó)現(xiàn)在干什么，我們就學(xué)習(xí)什么樣。

所以邏輯出發(fā)點(diǎn)是錯(cuò)的，結(jié)果一定是錯(cuò)的。美元替代英鎊成為全球定價(jià)貨幣，原因是國(guó)力成為世界第一，而不是因?yàn)槟艹蔀閲?guó)際定價(jià)貨幣國(guó)力才強(qiáng)大。這個(gè)要比消費(fèi)立國(guó)更顯得無(wú)稽之談。

依靠美元薅全球羊毛這個(gè)模式，是建立在美國(guó)人沒(méi)有制造業(yè)的基礎(chǔ)上。如果中國(guó)沒(méi)有制造業(yè)，那么這個(gè)不是讓中國(guó)走強(qiáng)，而是毀滅中國(guó)。

在我們可預(yù)期的未來(lái)，美國(guó)人作為第一個(gè)梯隊(duì)、全球第一階層是改變不了的，也是無(wú)法改變的。這個(gè)背后代表著創(chuàng)新、國(guó)力、軍事等等一系列的因素，除非發(fā)生類似一戰(zhàn)、二戰(zhàn)徹底把英國(guó)打垮的事情出現(xiàn)。

不要想著參照美國(guó)金融業(yè)立國(guó)這個(gè)事情，這個(gè)也許是中國(guó) 100 年以后才能達(dá)到的。所以金融自由化和金融創(chuàng)新是一個(gè)錯(cuò)誤的路徑，這個(gè)路徑的適用期是要等到我們?cè)竭^(guò)「大眾消費(fèi)」階段到「超越大眾消費(fèi)時(shí)代」才能適用（ 美國(guó) 1975 年之后 ）。

?  制造業(yè)升級(jí)是唯一的出路：結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟(jì)學(xué)

我們能依靠什么產(chǎn)業(yè)？？用反推方式來(lái)闡述我對(duì)未來(lái)的觀點(diǎn)，如果能增加居民財(cái)富收入，我們能依靠哪些產(chǎn)業(yè)？？我們能依靠的還是制造業(yè)，最終還是回到制造業(yè)升級(jí)上。我們?cè)?2010 年的時(shí)候已經(jīng)提出來(lái)制造業(yè)升級(jí)作為未來(lái)的發(fā)展之路，但是由于種種原因，我們?cè)跁r(shí)隔 8 年之后，又重新提及當(dāng)時(shí)的政策，不得不感慨最終還是回到了正確的路徑上。

我以天王 2010 年 7 月份報(bào)告的開(kāi)篇中一段作為這一段的開(kāi)始，那篇報(bào)告叫《結(jié)構(gòu)主義的薪火》。

2010 年 4 月的大拐點(diǎn)是一個(gè)相當(dāng)大級(jí)別的拐點(diǎn)，未來(lái)的 20 年時(shí)間里，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總量的邊際遞減不可抗拒（ 經(jīng)濟(jì)總需求一定下滑 ）。依靠總量進(jìn)行投資的邏輯只可能是一個(gè)反彈波段取勝的問(wèn)題（ 宏觀分析已經(jīng)不能主導(dǎo)投資，宏觀已死 ）。在長(zhǎng)波的衰退期可能面臨的一些適用性的問(wèn)題，最為現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，長(zhǎng)波的拐點(diǎn)理論上就是流動(dòng)性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這和金本位還是美元本位無(wú)關(guān)（ 放貨幣帶不來(lái)需求的增加，貨幣主義失效 ）。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣釋放能力已經(jīng)達(dá)到極限，寬松的貨幣政策邊際效用遞減，無(wú)法對(duì)沖總需求的下降和生產(chǎn)率的下滑（ 歐美體系的貨幣主義徹底失效了，別指望有什么新鮮東西出來(lái) ）。

在宏觀任何的理論框架都是應(yīng)運(yùn)而生，而不可能統(tǒng)治久遠(yuǎn)，這就是我們這個(gè)世界的法則。結(jié)構(gòu)主義在長(zhǎng)波衰退期和蕭條期，也就是未來(lái)的 20 年間將是一個(gè)重要的適用期。

PS：括號(hào)內(nèi)是我對(duì)天王的言論做的備注。

什么是結(jié)構(gòu)主義？

我用我特別通俗的話來(lái)解釋：結(jié)構(gòu)主義就是總需求不好，整體不行，但總會(huì)有那么一兩個(gè)行業(yè)要比別人好，「誰(shuí)家過(guò)年不吃頓餃子」。

我們要做兩個(gè)方面的事情：掠奪別人的需求，提高企業(yè)的利潤(rùn)；提高企業(yè)的利潤(rùn)是只能解決幾年的問(wèn)題，最核心的還是掠奪別人的需求。我們?cè)诳偭啃枨笊弦呀?jīng)無(wú)法進(jìn)一步擴(kuò)張，在 2015 年那 7000 億美金的貿(mào)易順差，已經(jīng)到了歷史峰值，但是我們可以在結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步優(yōu)化，這就是結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟(jì)學(xué)。

掠奪海外的需求表現(xiàn)形式就是：進(jìn)口替代、中高端產(chǎn)品出口、品牌輸出。

我有理由相信這三個(gè)方向，依然是未來(lái)三個(gè)主要的投資方向。而在選擇上，我偏向這三個(gè)方向代表著不同的類型：

進(jìn)口替代：是在高精端設(shè)備制造、精細(xì)化工制造、醫(yī)藥等領(lǐng)域（ 所有我們不能產(chǎn)的變成自己能生產(chǎn) ）；

中高端產(chǎn)品出口：能帶來(lái)效益、市場(chǎng)足夠大的，汽車、工程機(jī)械、通訊技術(shù)（ 華為，中興有炒作價(jià)值 ）等等；

品牌輸出：家電（ 美的、海爾 ）、白酒、傳媒等等。

若有遺漏，期待大家不斷補(bǔ)充。從目前來(lái)看至少這些都已經(jīng)走在正確的路上。

   中國(guó)繁榮的開(kāi)始

如果能通讀完我前面三篇的文章，也許這個(gè)結(jié)論就變得比較輕松。最簡(jiǎn)單的類比就是日本 1975 年之后長(zhǎng)達(dá) 15 年的繁榮，當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)總量增速是下滑的，但是結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟(jì)學(xué)大放異彩。所以就不要再拿總量經(jīng)濟(jì)來(lái)衡量未來(lái)一段時(shí)間了，因?yàn)榭偭拷?jīng)濟(jì)在 2010 年 4 月份就失效了，天王在 2010 年說(shuō)的十分明確「總量經(jīng)濟(jì)只能獲得反彈時(shí)候的勝利」。

我偏向認(rèn)為中國(guó)能走向世界階層的第二層和大眾消費(fèi)階段，是因?yàn)槲覀儞碛旋嫶笸暾闹圃鞓I(yè)體系、開(kāi)始享受工程師紅利時(shí)代，我們國(guó)家龍頭企業(yè)集群已經(jīng)形成，企業(yè)自發(fā)性的研發(fā)投入保證了制造業(yè)的升級(jí)，再有一個(gè)就是我們的政府政策都走在正確的道路上。

?  中國(guó)工業(yè)體系完整程度無(wú)人能及

在全球，論工業(yè)體系的完整程度，中國(guó)無(wú)人能出其右，制造能力強(qiáng)大、工業(yè)體系完整、人員眾多。為什么蘋(píng)果是在中國(guó)組裝生產(chǎn)？還是因?yàn)檫@個(gè)龐大的工業(yè)體系。

記得 2015 年有一篇文章講了世界工業(yè)體系的分工，尤其是工業(yè)體系階層的躍遷問(wèn)題，其中談到在世界工業(yè)體系的大森林中，越復(fù)雜的工業(yè)體系向上躍遷的可能性越高。

在現(xiàn)在全球各國(guó)的工業(yè)體系里面，目前能比中國(guó)更加復(fù)雜的體系只有日本，韓國(guó)這種 5000 萬(wàn)人口的級(jí)別國(guó)度沒(méi)有討論的意義。但是日本是上一個(gè)康波周期中崛起的工業(yè)制造大國(guó)，由于失去的三十年，其研發(fā)投入上已經(jīng)不足以支撐保持繼續(xù)的領(lǐng)先地位，人工勞動(dòng)力成本使得其在中低端制造業(yè)上幾乎是喪失了市場(chǎng)，我們回想起來(lái)歌爾聲學(xué)、安潔科技、立訊精密的崛起就是搶了日本人的這部分市場(chǎng)。

從工業(yè)體系完備程度上，我們擁有了階層遷越的可能性和基礎(chǔ)。

?  中國(guó)中高端產(chǎn)品制造能享受工程師紅利

依靠普通勞動(dòng)力密集型加工企業(yè)之路已經(jīng)走到了盡頭，這個(gè)大家心里都跟明鏡似的。但是中高端、資本密集型和工程師密集型企業(yè)的勞動(dòng)力紅利正在顯現(xiàn)，從 2004 年，那一批以隱性失業(yè)為代價(jià)的每年 280 萬(wàn)大學(xué)畢業(yè)生，到 2016 年已經(jīng)達(dá)到 760 萬(wàn)人，積累下來(lái) 5000 萬(wàn)以上本科專科畢業(yè)生組成的工程師大軍，還能保證我們?cè)谥懈叨祟I(lǐng)域形成突破和培養(yǎng)人才，提高產(chǎn)品質(zhì)量。

這些人相對(duì)全球低廉的勞動(dòng)力成本，足以支撐我們?cè)谙鄳?yīng)產(chǎn)品享有人工成本優(yōu)勢(shì)。

?  形成了龍頭企業(yè)集群

2008 年之前，我們是總量經(jīng)濟(jì)，規(guī)模的組織效率和組織結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)起不到很好的作用；2009 年到 2016 年，在存量博弈廝殺中，組織效率和組織結(jié)構(gòu)發(fā)揮了作用，形成各個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)，從成長(zhǎng)股的分析成長(zhǎng)路徑，也是這些企業(yè)在第一波機(jī)遇之中賺到錢之后進(jìn)入了平臺(tái)型公司，鞏固自己的地位和位置。

從吉利收購(gòu)戴姆勒開(kāi)始，標(biāo)志著一個(gè)新的時(shí)代，這個(gè)時(shí)代就是「在國(guó)內(nèi)這個(gè)拳場(chǎng)勝出的，有資格進(jìn)入國(guó)際拳場(chǎng)」。

十分欣慰的是我們看到了一群這樣的龍頭企業(yè)的出現(xiàn)。

也許之前我們認(rèn)為這些龍頭企業(yè)不會(huì)有什么彈性和成長(zhǎng)，那么未來(lái)的 15 年是這些龍頭企業(yè)在全球世界這個(gè)大舞臺(tái)上展現(xiàn)其成長(zhǎng)魅力的時(shí)期。國(guó)內(nèi)的需求不足以支持這些企業(yè)的成長(zhǎng)，但是國(guó)際市場(chǎng)上還有很多的市場(chǎng)空間可以侵占，能在中國(guó)這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈賽場(chǎng)勝出的企業(yè)，在面對(duì)國(guó)際對(duì)手并不會(huì)太差，當(dāng)然國(guó)際市場(chǎng)品牌和口碑還是需要一定時(shí)間建立。

能參與國(guó)際角逐的企業(yè)是我們未來(lái)增加居民財(cái)富的發(fā)動(dòng)機(jī)和活水，如果這條路走不通，那么日本 2000 年之后的社會(huì)經(jīng)濟(jì)就是我們未來(lái)的社會(huì)狀況，直到低欲望社會(huì)的形成和衰亡。天佑我中華。

從這個(gè)邏輯出發(fā)，那么中小股票出現(xiàn)類似過(guò)去 15 年里高成長(zhǎng)的可能性就偏低，因?yàn)樵谥圃鞓I(yè)升級(jí)過(guò)程中，好的創(chuàng)新是資金密集型企業(yè)發(fā)起來(lái)的——龍頭企業(yè)，中小企業(yè)研發(fā)資源投入并不是那么的充分。大部分的中小企業(yè)將只有資金籌碼價(jià)值，而沒(méi)有中長(zhǎng)期投資價(jià)值，當(dāng)然中小企業(yè)也有走出很好的成長(zhǎng)，只是這個(gè)的概率要大大低于過(guò)去。

應(yīng)該說(shuō) 2015 年的小股票、創(chuàng)業(yè)板牛市，加速了沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)的下滑和淘汰。一些中小公司股東加杠桿炒作自己的股票或者別人的股票，企業(yè)的研發(fā)投入和中長(zhǎng)期重要事情被耽誤。而最近三年，這些企業(yè)在忙于還債，類似 1989 年日本泡沫破裂后的那 10 年，當(dāng)時(shí)日本企業(yè)在還負(fù)債表的兩項(xiàng)資產(chǎn)泡沫窟窿，耽誤了企業(yè)的研發(fā)升級(jí)。這些企業(yè)也錯(cuò)過(guò)了最好的時(shí)機(jī)。

機(jī)會(huì)主義的投機(jī)分子企業(yè)主將被淘汰，這是給予踏實(shí)做事情企業(yè)家的獎(jiǎng)勵(lì)。福兮禍之所伏，禍兮福之所倚。

?  企業(yè)家精神保證了產(chǎn)業(yè)升級(jí)

在 2010 年我們就提出來(lái)過(guò)制造業(yè)升級(jí)，這些年也一直在提這個(gè)事情，現(xiàn)在又將這個(gè)事情提到了國(guó)家政府層面。

十分幸運(yùn)的是中國(guó)企業(yè)家的創(chuàng)新和創(chuàng)造精神在這個(gè)過(guò)程中，發(fā)揮著巨大的作用，他們?cè)谧园l(fā)性的提升我們工業(yè)體系制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，而且已經(jīng)初現(xiàn)成果。

許多企業(yè)在利潤(rùn)留存里面支出大量研發(fā)費(fèi)用，這個(gè)在 2010 年之前是不討巧的事情，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候講究的是滿足市場(chǎng)產(chǎn)品是第一要素，生產(chǎn)和產(chǎn)能投放是在第一位?，F(xiàn)在的制造業(yè)要是沒(méi)有點(diǎn)研發(fā)投入，那么很快就被人超過(guò)，對(duì)于新產(chǎn)品的訂單就接不到了。

我們制造業(yè)的企業(yè)家出現(xiàn)了一批具有企業(yè)家精神的企業(yè)家，什么是企業(yè)家，在熊彼得的眼中「只有那些富有冒險(xiǎn)精神、勇于把創(chuàng)新活動(dòng)付諸實(shí)踐的創(chuàng)新者才是在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中的企業(yè)家」。當(dāng)年歐菲光能把超募集來(lái)的 20 億資金全砸在觸摸屏上，已經(jīng)體現(xiàn)了企業(yè)家精神，雖然有些賭徒的性質(zhì)，但是是大概率的賭，最后贏了。

我們要感謝民企，因?yàn)槊衿蟮钠髽I(yè)家精神，激活了制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大幕。我們的汽車產(chǎn)業(yè)被國(guó)家層層保護(hù)至今，現(xiàn)在如果不是民企的出現(xiàn)和壯大，也許我們的汽車產(chǎn)業(yè)依然看不到突圍的希望。中國(guó)最好的長(zhǎng)春一汽現(xiàn)在已經(jīng)淪落到什么樣的地步了。

? 朱格拉周期帶來(lái)龍頭企業(yè)積累更好的利潤(rùn)

從朱格拉周期角度，我們大部分的制造業(yè)經(jīng)歷了 6 年的固定資產(chǎn)投資增速下滑，帶來(lái)的就是供給端的硬約束，需求的增長(zhǎng)帶來(lái)了利潤(rùn)的提升，所以我們看到了鋼鐵行業(yè)盈利達(dá)到歷史極值（ 和供給側(cè)改革有很大的關(guān)系 ），煤炭、水泥、玻璃行業(yè)都處于這種高盈利狀態(tài)，推廣到其他行業(yè)來(lái)說(shuō)，更多的制造業(yè)行業(yè)固投增速會(huì)跌 6 年，為我們傳統(tǒng)制造業(yè)未來(lái)兩年保持一個(gè)較高盈利打下了較好的基礎(chǔ)。

雖然從 2017 年初就都在談?wù)撝旄窭芷诘膯?dòng)，但是依然到現(xiàn)在還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)有啟動(dòng)的跡象，但是我十分明確的說(shuō)明，既然是一個(gè) 10 年級(jí)別的周期，不是 1 年、2 年的數(shù)據(jù)能否定這個(gè)周期的存在，類似炒股抄底，抄底兩次不成功，第三次就不敢抄底了，但是卻反轉(zhuǎn)了。

一個(gè)康波周期，包含了兩個(gè)庫(kù)茲涅茨周期，每個(gè)庫(kù)茲涅茨周期包含三個(gè)朱格拉周期（ 中周期 ），一個(gè)朱格拉周期有三個(gè)庫(kù)存周期。

2008 年是制造業(yè)投資在低點(diǎn)，2017 年我們制造業(yè)的投資又是低點(diǎn)，從 2017 年年初很多賣方宏觀在提朱格拉周期的重啟，但是這個(gè)時(shí)間點(diǎn)是在這個(gè)朱格拉周期這個(gè)中周期中第三庫(kù)存周期向上的時(shí)間點(diǎn)，這個(gè)庫(kù)存周期是中周期最后一個(gè)庫(kù)存周期。

所以我偏向在這里大家犯了一個(gè)錯(cuò)誤，這個(gè)錯(cuò)誤是沒(méi)有把庫(kù)存周期納入到朱格拉周期框架內(nèi)，中間級(jí)別的周期（ 朱格拉周期 ）要等待庫(kù)存周期完成，庫(kù)存周期向下過(guò)程中是不可能重啟中級(jí)別周期的，2018 年庫(kù)存周期結(jié)束，也就是說(shuō)從 2019 年才能正式講朱格拉周期。

不管怎么樣，熬過(guò)兩個(gè)周期耗死了大批同行的企業(yè)，已經(jīng)成為了龍頭，就是剩者為王的時(shí)代，剩下的都是利潤(rùn)。養(yǎng)豬行業(yè)的溫氏股份和牧原股份把這個(gè)演繹的淋漓盡致。

? 解決貧富差距過(guò)大帶來(lái)的大眾消費(fèi)約束

伯納姆「無(wú)論在何處，工業(yè)化的起飛階段，無(wú)論是由資本家還是人民代表來(lái)管理，都會(huì)是一個(gè)殘忍的剝削的過(guò)程」。起飛的本質(zhì)就是保證財(cái)富向少數(shù)人手中集中，以完成原始積累的過(guò)程，并能進(jìn)行再投資。

起飛之后，社會(huì)的貧富分化將呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)，但是按照羅斯托的觀點(diǎn)，在大眾消費(fèi)時(shí)代中，貧富分化將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面的約束作用（ 大眾消費(fèi)階段應(yīng)該注重內(nèi)需釋放，公平能更好促進(jìn)消費(fèi) ）。所以，貧富分化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)約束的顯現(xiàn)，是起飛完成的社會(huì)標(biāo)志之一。

貧富差距的情況，削峰填谷政策已經(jīng)納入到國(guó)家的政策上來(lái)，「精準(zhǔn)扶貧」也是沿著這方面在努力，雖然在全民財(cái)富差距分配的路上，這個(gè)只是很小的一步，但是畢竟相比較前些年已經(jīng)是邁出了一步。

這里我不得不提及下居民資產(chǎn)負(fù)債表中房地產(chǎn)創(chuàng)造的財(cái)富。

所有 2013 年之前在一二線買房的人，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度，居民的資產(chǎn)負(fù)債表那是相當(dāng)?shù)慕】?。房地產(chǎn)的繁榮和一線名牌、奢侈品的消費(fèi)是成正比的；國(guó)家還有可能把這部分的資產(chǎn)盤(pán)活，成為居民加杠桿的力量，雖然這個(gè)方式有些飲鴆止渴的味道，但是卻不失是一種方式（ 很損的招 ）。

三四線城市最近兩年棚戶區(qū)改造的貨幣化安置，實(shí)質(zhì)也是一種財(cái)富的再分配，只是把這個(gè)錢直接放在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中 PSL 中。貨幣化安置，在國(guó)家層面是做了一次的二次財(cái)富分配。這種一次性支付，能維持許多年的消費(fèi)和內(nèi)需增加，順帶又解決了 3、4 線房地產(chǎn)高庫(kù)存的壓力。簡(jiǎn)直是神來(lái)之筆，也是國(guó)家二次財(cái)富轉(zhuǎn)移的特殊形態(tài)。但是這個(gè)政策也有隱患，我們希望在貨幣化安置之后的這些群體不要加杠桿去買房子，而是量力而為，否則這個(gè)將成為中國(guó)版的「次貸」。

?  我們的政策走在正確的道路上

「脫虛向?qū)崱梗窍Ｍ圃鞓I(yè)回歸本源，擠壓金融資本的生存空間，促進(jìn)制造業(yè)的換代升級(jí)。

「供給側(cè)改革」，在緩解傳統(tǒng)企業(yè)債務(wù)壓力的同時(shí)，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定，創(chuàng)造個(gè)平緩的環(huán)境。

「金融系統(tǒng)去杠桿」的意圖更加明顯，自我排雷，實(shí)際也糾正了工業(yè)化體系在成熟期過(guò)早進(jìn)入金融自由化的陷阱，回想起日本金融泡沫造成的長(zhǎng)期影響，這一個(gè)政策所帶來(lái)的的影響更加深遠(yuǎn)，只有再過(guò) 15 年，我們才能理解這腳剎車的重要性。只是現(xiàn)如今的金融業(yè)還要被這個(gè)政策摧殘一段時(shí)間。

「重提制造業(yè)升級(jí)」，這次重提制造業(yè)升級(jí)重點(diǎn)是在:「升級(jí)」，而不是重點(diǎn)在「轉(zhuǎn)型」，實(shí)乃國(guó)之幸事。

總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)如此龐大的經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行起來(lái)，強(qiáng)大的慣性能支撐我們還在往工業(yè)體系升級(jí)這條路上走，中間會(huì)有波折和反復(fù)，但是整體形勢(shì)依然向好。我們自己能做的東西越來(lái)越多，不要被中國(guó)制造業(yè)學(xué)會(huì)了，只要我們學(xué)會(huì)能做的東西，一定會(huì)做到世界最強(qiáng)。從經(jīng)濟(jì)上，我們未來(lái)一定是要把日本徹底的逼到死亡的絕境，因?yàn)橹袊?guó)人口實(shí)在是太龐大了。

   中國(guó)股市的中長(zhǎng)期繁榮

過(guò)去 20 年 A 股以波動(dòng)率冠絕全球，能把一個(gè)國(guó)家的股市指數(shù)從 998 兩年時(shí)間頂?shù)?6124 點(diǎn)，然后再跌回到 1664；能把創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從 585 點(diǎn)直接弄到 4037 點(diǎn)，這個(gè)也是一個(gè)奇跡，如果巴老在 A 股做公募基金，會(huì)被弄掉三層皮，因?yàn)楣蓟鸩蛔尶諅}(cāng)。

我偏向這個(gè)大幅度波動(dòng)的背后是居民財(cái)富這個(gè)大蓄水池在股市資產(chǎn)進(jìn)出的一個(gè)結(jié)果，我之前曾經(jīng)專門有一篇文章講的就是資金籌碼交換的邏輯，政府政策在這個(gè)過(guò)程中起到的是「推波助瀾」和「削峰填谷」的作用。在中國(guó)目前這么龐大的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，大部分運(yùn)行起來(lái)是有自身規(guī)律的，不會(huì)以外力為轉(zhuǎn)移，政府的政策是對(duì)這些運(yùn)行規(guī)律起到只是「推波助瀾」和「削峰填谷」作用（ 周天王說(shuō)「政策是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的產(chǎn)物」 ），而試圖改變這個(gè)運(yùn)行規(guī)律是幾乎不可能的事情，所以當(dāng)有人以政策為根由來(lái)闡述經(jīng)濟(jì)時(shí)候，我偏向是犯了本末倒置的錯(cuò)誤，要先從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度出發(fā)，再闡述政策在這個(gè)過(guò)程中起到的作用。A 股每天 5000 億資金的成交，想要強(qiáng)行改變他的運(yùn)行規(guī)律幾乎是不可能的，國(guó)家隊(duì)也不行。

為什么資本市場(chǎng)會(huì)走向中長(zhǎng)期的繁榮？那么我們就要以一個(gè)核心思路回顧過(guò)去 A 股的大幅度波動(dòng)的因素，現(xiàn)在發(fā)生了什么樣的變化導(dǎo)致了這種波動(dòng)率下降。

我的核心因素是來(lái)反思資金推動(dòng)在 A 股中的作用，沒(méi)有資金的推動(dòng)，哪個(gè)公開(kāi)交易的產(chǎn)品都不會(huì)漲。所以我考慮了一個(gè)小的思路方式，來(lái)弄清楚各類資金的變化根本。

整個(gè)社會(huì)資金分為：i、央行流動(dòng)性；ii、大類資產(chǎn)配置中債券資金；iii、企業(yè)資金；iv、居民資金。

?  A 股大幅波動(dòng)之惑：居民財(cái)富的股市配置

1）2001 年至2005 年的熊市：實(shí)業(yè)盈利、脫虛向?qū)?/span>

我們 2001 年之前的市場(chǎng)不再闡述，從 2001 年到 2005 年，這個(gè)是在過(guò)去 20 年的歷史上最為黑暗的 5 年，做股票是一個(gè)悲催的行業(yè)，悲催到什么地步？悲催到說(shuō)自己拿著股票都被人用憐憫的眼光看著你，客氣的問(wèn)一句，「市場(chǎng)行情不是很好吧」。那是一種深深的憐憫和嘲笑。

為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)樣子，要知道偉大的企業(yè)茅臺(tái)，當(dāng)年可是只有 18 倍，蘇寧電器也僅僅是 15 倍開(kāi)始起步，看看當(dāng)年的估值，再回頭想想最近 10 年的估值體系。為什么會(huì)這個(gè)樣子？？？因?yàn)閷?shí)業(yè)太賺錢了，2001 年的高估值破裂之后，2002 年我們正式進(jìn)入了工業(yè)體系起飛階段，實(shí)業(yè)的盈利是投入 100 萬(wàn)，半年回來(lái) 150 萬(wàn)，股市的那點(diǎn)波動(dòng)已經(jīng)沒(méi)人關(guān)心。脫虛向?qū)崱?/span>

股市中機(jī)構(gòu)、專業(yè)投資者占比低，資金沉淀有限，居民財(cái)富資金是那個(gè)時(shí)期主導(dǎo) A 股的核心力量，居民散戶在撤出股市去投資實(shí)業(yè)，所以我們看到了那四年慘烈的下跌。那時(shí)候的基金公司一共多大規(guī)模，上證 A 股每日成交金額只有 50 億。

2）2005 年 998 到 2007 年的 6124：財(cái)富創(chuàng)造下的泡沫

2005 年 9 月見(jiàn)到了 998 歷史最低點(diǎn)，周天王在 11 月份發(fā)布了《走向繁榮》的報(bào)告，在報(bào)告中明確指出，中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格將開(kāi)始走向中長(zhǎng)期的繁榮。就在 2005 年房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)正式啟動(dòng)了。說(shuō)天王能成神是在于他每一次的成功判斷和他的推導(dǎo)過(guò)程。

在我的第二篇居民財(cái)富創(chuàng)造文章中，能清晰的看到 2005 年，中國(guó)開(kāi)始了居民財(cái)富創(chuàng)造（ 凈出口從 2000 億暴增至 8000 億 ）。居民賺取的財(cái)富沖向了股市和樓市，所以我們那一波從 998 到 6124 的牛市是沒(méi)有休息的一路到頂?shù)呐Ｊ?，上證 A 股日的成交金額從 50 億元上升到 2000 億。那一波是全民炒股，所有人都把自己的錢拿出來(lái)炒股。

這一輪上漲的核心是居民財(cái)富搬家第一波沖擊，自己、基金雙渠道沖入股市。用股權(quán)分置改革來(lái)解釋是牽強(qiáng)和推演性不強(qiáng)的，如果沒(méi)有股權(quán)分置改革股票也會(huì)漲。居民財(cái)富的重新配置是核心，老百姓有錢了。日 50 億的成交到日 2000 億的成交，如此大規(guī)模的資金入市，就是一盆草都會(huì)漲得很瘋狂，歷史上又不是沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)草的泡沫（ 郁金香泡沫 ）。所以我們也就不難理解為什么有中石油的 48 元，那時(shí)候基金的倉(cāng)位限制在這個(gè)過(guò)程中起到推波助瀾的作用，如果不看好，估值高，那么完全可以采用輕倉(cāng)和不買的策略，但是證監(jiān)會(huì)卻讓公募基金不能低于80%，這個(gè)政策是在熊市時(shí)候定的，新的時(shí)期無(wú)法適應(yīng)新的狀況。那么對(duì)于瘋狂認(rèn)購(gòu)的基民，有錢就要配置，最后大家集體抱團(tuán)大藍(lán)籌（ 之前業(yè)績(jī)最好 ），7 倍EV 的保險(xiǎn)、15 倍 PB 的券商、以及后面跌了 90% 的馳宏鋅鍺，所有歷史最高估值都是在這個(gè)政策下打出來(lái)的。這個(gè)階段機(jī)構(gòu)的占比才提升，但是散戶貢獻(xiàn)了 80% 的交易量，居民財(cái)富還是影響股市的核心力量。

3）2008 年到 2012 年：泡沫刺痛后疊加危機(jī)的雙重陣痛

這一段沒(méi)什么說(shuō)的，高位進(jìn)入的散戶資金沉淀在里面，場(chǎng)內(nèi)資金的博弈和流失，如果按照我的估值周期體系，2009 年的反彈還是場(chǎng)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金加倉(cāng)，疊加宏觀流動(dòng)性推動(dòng)（ M2 高增速 ）的情況下場(chǎng)內(nèi)資金博弈。這個(gè)時(shí)期機(jī)構(gòu)的力量逐漸加強(qiáng)，尤其是一些大行業(yè)，出現(xiàn)了估值天花板和一些長(zhǎng)周期投資上才能注意到的價(jià)值投資陷阱的問(wèn)題。雖然這個(gè)時(shí)期散戶依然貢獻(xiàn)者交易量，但是機(jī)構(gòu)力量真的要比 2006 年之前強(qiáng)了很多。A 股日均交易額從 6124 的 2000 億下降到 400 億，又上升到 2300 億，再回到 2012 年最低的 300 億。

4）2013 年至 2015 年：企業(yè)、大戶資金成為主導(dǎo)，大類金融配置資金成為重要的力量

這一輪是可以堪比 05 年的牛市，但是主角從大藍(lán)籌變?yōu)橹行?chuàng)。2007 年的旗幟中石油和銀行，這一輪的旗幟是樂(lè)視網(wǎng)和上海鋼聯(lián)。這一輪明顯的情況是機(jī)構(gòu)開(kāi)始?jí)汛罅?，無(wú)論是公募、還是私募，都快速的擴(kuò)張，話語(yǔ)權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。散戶的邊際交易貢獻(xiàn)量逐漸下移，機(jī)構(gòu)、私募、企業(yè)投資部門的交易量上移，沉淀資金量達(dá)到無(wú)比的巨大，2015 年僅僅是上證一天成交 1.3 萬(wàn)億。但是頂部依舊還是被散戶通過(guò)基金的方式買出來(lái)的。這一輪進(jìn)入市場(chǎng)資金最猛烈的不再是居民散戶，而是企業(yè)、大戶，通過(guò)信托等金融機(jī)構(gòu)，在金融創(chuàng)新的推波助瀾下，利用杠桿最終把創(chuàng)業(yè)板推到了 4000 點(diǎn)位置。

這一輪的主題是兩個(gè)，一個(gè)是政府給的，一帶一路、互聯(lián)網(wǎng)+。另外一個(gè)主題就是并購(gòu)，各個(gè)企業(yè)以產(chǎn)業(yè)投資基金之名設(shè)立的并購(gòu)基金。并購(gòu)這個(gè)話題是大的歷史宏觀背景下的，任何一個(gè)工業(yè)體在成熟階段都是并購(gòu)頻出的時(shí)代歷史的必然產(chǎn)物。

應(yīng)該說(shuō)這一輪下來(lái)，A 股散戶化的沉淀資金加強(qiáng)，邊際交易貢獻(xiàn)能力在下降，金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)市場(chǎng)的力量在加強(qiáng)，大類資產(chǎn)配置的資金從 2014 年到 2015 年形成一波重要的影響力量，市場(chǎng)初具了估值平穩(wěn)的合理土壤。

5）2015 年至今：機(jī)構(gòu)力量進(jìn)一步加強(qiáng)、散戶化交易式微

這兩年的行情我們已經(jīng)看到，機(jī)構(gòu)力量得以前所未有的強(qiáng)化。5 年前的時(shí)候陽(yáng)光私募規(guī)模能超過(guò) 20 億已經(jīng)是大型私募，但是現(xiàn)在已經(jīng)有達(dá)到 500 億規(guī)模的陽(yáng)光私募，要知道 500 億規(guī)模的陽(yáng)光私募已經(jīng)達(dá)到前十大公募基金的權(quán)益投資規(guī)模了（ 公募基金規(guī)模大，債券和貨幣多，股票權(quán)益量并不大 ）。機(jī)構(gòu)力量目前在邊際交易的貢獻(xiàn)程度空前的強(qiáng)大，散戶化交易費(fèi)力不討好。

上證 A 股的日均交易量從頂峰的 1.3 萬(wàn)億，維持在 1500 億到 2000 億。

通過(guò)以上的回顧，我偏向認(rèn)為 A 股能出現(xiàn)這種巨大的波動(dòng)率，是和居民財(cái)富資金進(jìn)出股市存在密切的關(guān)系，一個(gè)龐大百萬(wàn)億級(jí)別的居民財(cái)富蓄水池，對(duì)應(yīng)一個(gè) 2 萬(wàn)億資金就能把股市從 2000 點(diǎn)打到 3000 點(diǎn)的 A 股（ 天風(fēng)證券徐彪測(cè)算，2 萬(wàn)億的國(guó)家隊(duì)資金，正好能把 A 股的中樞從 2000 點(diǎn)抬升到 3000 點(diǎn) ），那么股市這個(gè)蓄水池很容易受到潮來(lái)潮落的影響，一個(gè)長(zhǎng)達(dá) 8 年的周期。在反復(fù)幾個(gè)周期的過(guò)程中，邊際交易主體逐漸從散戶讓步給機(jī)構(gòu)。我猜測(cè)再經(jīng)過(guò)一輪周期，那么 A 股將呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的市場(chǎng)。

?  站在 2018 年，目前情況發(fā)生的一些轉(zhuǎn)變

1）機(jī)構(gòu)投資者占比提升

這個(gè)就很簡(jiǎn)單了，而且在 A 股背后 30 萬(wàn)億的理財(cái)產(chǎn)品和 120 萬(wàn)億的銀行體外資金池，通過(guò)銀行的手和 FOF 資金是要尋求增值機(jī)會(huì)的。他們只會(huì)給予那部分有體系、有價(jià)值觀的金融從業(yè)者，也是過(guò)去能有很好價(jià)值表現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者。雖然這些資金面臨著金融去杠桿的各種政策，但是中長(zhǎng)期這些都是要獎(jiǎng)勵(lì)給優(yōu)秀投資者的糖果資金。

最近半年的情況，也反應(yīng)出機(jī)構(gòu)投資者占比提升，他們主導(dǎo)了市場(chǎng)的主要風(fēng)格和體系。例如格力電器 15 倍估值后，并沒(méi)有出現(xiàn)加速泡沫，而是出現(xiàn)了陰跌；中國(guó)平安在壽險(xiǎn)估值達(dá)到 2 倍 EV，市場(chǎng)討論聲音巨大的時(shí)候并沒(méi)有繼續(xù)上漲，這些也是反應(yīng)出理性冷靜的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這個(gè)市場(chǎng)所起到的估值天花板的作用，過(guò)高的泡沫雖然會(huì)給投資者短期的獎(jiǎng)勵(lì)，但是中長(zhǎng)期并不有利于金融從業(yè)者的利益。

2）整體估值正?；貧w、波動(dòng)率下降

核心藍(lán)籌目前的估值處于合理范圍內(nèi)，經(jīng)過(guò)兩年的核心資產(chǎn)回歸，目前的估值雖然偏高，但是從和國(guó)債以及國(guó)際對(duì)比的角度，結(jié)合行業(yè)公司所處的生命周期來(lái)看，A 股的核心藍(lán)籌股估值在合理范圍內(nèi)，沒(méi)有 2007 年那種高估的后遺癥，如果從盈利角度出發(fā)，部分公司能賺到合理的利潤(rùn)增速的錢。

中小板和創(chuàng)業(yè)板估值還是處于下殺的途中，他們的估值還不能說(shuō)便宜，資金流出一定要到位。畢竟這些以資金籌碼堆砌起來(lái)的泡沫消化真的需要一個(gè)中長(zhǎng)期的過(guò)程。

目前陽(yáng)光私募機(jī)構(gòu)和追求絕對(duì)回報(bào)機(jī)構(gòu)占比增加，有利于估值的扁平化和降低波動(dòng)，估值高了這些機(jī)構(gòu)會(huì)作為降低倉(cāng)位壓抑估值的貢獻(xiàn)者、而估值低了這些機(jī)構(gòu)就成了抄底抬升估值的邊際交易者，整個(gè)估值周期會(huì)被拉的平緩。

3）居民財(cái)富占比接近臨界值

居民可用財(cái)富投資 A 股的比例是一個(gè)很重要的指標(biāo)了，但是目前沒(méi)有統(tǒng)一機(jī)構(gòu)能來(lái)測(cè)算監(jiān)測(cè)過(guò)去這 15 年度的數(shù)據(jù)，希望有機(jī)構(gòu)的宏觀策略研究能把這個(gè)數(shù)據(jù)做得完整，這個(gè)數(shù)據(jù)是重要而非實(shí)時(shí)應(yīng)用的數(shù)據(jù)。

只能通過(guò)猜測(cè)來(lái)衡量這個(gè)問(wèn)題，從身邊周圍親戚朋友的感覺(jué)，再有一次周期，基本上就會(huì)把最后一點(diǎn)能進(jìn)入股市資金耗光，剩下的就是看各個(gè)企業(yè)、大戶和高凈值客戶的資金進(jìn)入問(wèn)題。

4）投機(jī)主義的衰退

過(guò)去 15 年，許多散戶成為了大戶，而一些運(yùn)氣好的人在來(lái)回三輪的血洗中存活了下來(lái)，在經(jīng)歷股災(zāi)、2017 年價(jià)值投資的回歸，許多人已經(jīng)不適應(yīng)了這個(gè)市場(chǎng)，在實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由和幾次慘痛后，這些人已經(jīng)萌生退意，尋求穩(wěn)定的收益成為這部分人的一些想法。而過(guò)去兩年散戶化交易確實(shí)是討不到太多好處。消滅這種散戶化交易需要很長(zhǎng)時(shí)間，杠桿起到了加速的作用，美國(guó)消滅散戶化交易用了接近 60 年，也許下一個(gè)周期過(guò)后我們應(yīng)該考慮消滅散戶化交易的可能性。

綜上：我偏向認(rèn)為在過(guò)去 15 年的許多傳統(tǒng)交易玩法要出現(xiàn)變化，并逐步淡出市場(chǎng)，而追求絕對(duì)回報(bào)的穩(wěn)健投資會(huì)慢慢成為主流，當(dāng)然我原來(lái)建立的估值周期還是會(huì)存在，這個(gè)是人心和人性的反應(yīng)，只是估值周期會(huì)變得扁平，彈性不會(huì)那么大。

?  企業(yè)盈利、社會(huì)居民財(cái)富會(huì)成為未來(lái)股市上漲的資金來(lái)源

如果我們能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，那么未來(lái)企業(yè)盈利和居民財(cái)富是股市上漲的核心來(lái)源。

在金融體系不發(fā)達(dá)的時(shí)候，央行流動(dòng)性、企業(yè)資金和居民資金是股市定價(jià)的主要邊際力量，這個(gè)對(duì)應(yīng)的是美國(guó)的 1986 年之前，中國(guó)的 2005 年之前。之后金融體系的日益龐大，作為配置債券市場(chǎng)的資金量超過(guò)了股市配置資金量，那么作為大類資產(chǎn)配置的兩個(gè)蓄水池，資金就有了相通性。

央媽是所有源頭的核心：央媽在源頭卡死流動(dòng)性，大幅度回收流動(dòng)性的時(shí)候，各個(gè)資產(chǎn)下跌的順序如下：1）、債市；2）、股市；3）、大宗商品；4）、房地產(chǎn)；5）、收藏品；

股市資金和債市資金存在相互避風(fēng)港的作用：當(dāng)債市開(kāi)始了下跌初期，債市資金會(huì)成為股市的推動(dòng)力量，部分資金成為股市的邊際增量資金（ 大類金融機(jī)構(gòu)買股票偏重業(yè)績(jī)和藍(lán)籌 ），股市出現(xiàn)大幅度下跌的時(shí)候，資金會(huì)涌入到債市作為避險(xiǎn)，債市出現(xiàn)衰退式繁榮。所以我們能看到在一些年份債市是跌的，但是股市是漲的，收益率和股市出現(xiàn)的是同向運(yùn)動(dòng)。

企業(yè)資金和居民資金，是跟隨性指標(biāo)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利，沒(méi)有龐大的再投資計(jì)劃和安排，資金作為理財(cái)流入到股市（ 我們 A 股在 2001 年到 2005 年是實(shí)業(yè)太賺錢，大家都拿來(lái)做實(shí)業(yè)，不投資股市 ）。居民有錢了加入到賭場(chǎng)萬(wàn)轉(zhuǎn)盤(pán)，但是他們的資金是后知后覺(jué)資金，往往入市高峰期就是找套資金。

在中長(zhǎng)期的過(guò)程，企業(yè)財(cái)富創(chuàng)造和理財(cái)需求會(huì)成為未來(lái) A 股持續(xù)上漲的核心資金來(lái)源。

央行的資金只能提供一兩年的資金流入，不能解決中長(zhǎng)期的問(wèn)題。中長(zhǎng)期如果是能形成日本 1975 年到 1989 年連續(xù) 15 年斜率向上的情況，一定是中國(guó)制造業(yè)升級(jí)成功，企業(yè)和居民的資金緩慢流入市場(chǎng)，賺取企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)那部分錢。

也許我們并不會(huì)看到特別穩(wěn)定的類似日本 1975 年之后的盛況，因?yàn)槲覀兡壳敖鹑隗w系以及居民可支配財(cái)富體量實(shí)在是太龐大，龐大到一些流入和流出對(duì)A 股這個(gè)小蓄水池都會(huì)是巨大的波瀾，相比較當(dāng)年日本只有 1 億人口而言，日本的社會(huì)和資金流動(dòng)體系還是比較單一（ 當(dāng)時(shí)沒(méi)有現(xiàn)在這么豐富和復(fù)雜的金融環(huán)境 ），那么我們未來(lái)中長(zhǎng)期的繁榮有可能是一個(gè)波折向上的過(guò)程。

    中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)

投資也要遵循大周期變化，不要過(guò)分強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)和阿爾法，也不要過(guò)分強(qiáng)調(diào)宏觀貝塔，兩者間的平衡是一個(gè)優(yōu)勢(shì)策略。

我們知道的投資大師巴菲特，從康波周期衰退期入場(chǎng)（ 1962 年 ），完美的享受了作為康波周期發(fā)起國(guó)制造的全部紅利（ 技術(shù)創(chuàng)新的紅利 ）。

巴老從正式入場(chǎng)做資管業(yè)，接受的職業(yè)思維來(lái)自經(jīng)過(guò)康波周期蕭條期的格雷厄姆（ 思想的傳承保證了巴老在 70 年代蕭條期業(yè)績(jī)穩(wěn)定，不犯大的錯(cuò)誤 ），在康波繁榮期發(fā)展壯大（ 80 年代進(jìn)化價(jià)值成長(zhǎng)，享受全球化進(jìn)程的紅利，2000 之后進(jìn)化為股權(quán)投資，經(jīng)營(yíng)企業(yè) ）。巴老的投資方式也是隨著大周期的時(shí)代不斷進(jìn)步和演化。巴老是處于一個(gè)國(guó)運(yùn)向上的大周期的國(guó)度里，所以世間只出一個(gè)巴菲特，而我們耳熟能詳?shù)膰?guó)外投資大家，都是在這么一個(gè)大背景下誕生的。我們要學(xué)習(xí)的是巴老的精神，和適應(yīng)大時(shí)代的投資思路，而不是總將巴老掛在嘴邊。

「沒(méi)有巴菲特的命，卻有巴菲特的病」。

在目前的大時(shí)代下我認(rèn)為要從兩個(gè)路徑下尋求中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，我說(shuō)的這個(gè)中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)是指能在 10 年期級(jí)別以上的機(jī)會(huì)，而不是為了解決 1 年或者 1 個(gè)月漲跌的情況。下面的這些思路都是以中國(guó)能跨過(guò)中等收入陷阱為核心假設(shè)，并且是屬于倒推方式，存在不嚴(yán)謹(jǐn)、覆蓋面不全、闡述簡(jiǎn)單粗暴不完善和認(rèn)知錯(cuò)誤，敬請(qǐng)理解和批評(píng)指正。

? 對(duì)內(nèi)內(nèi)需路徑

1）市場(chǎng)占率能持續(xù)提升

應(yīng)該說(shuō)這是一句廢話，也是一個(gè)含糊不清的指導(dǎo)方向。所有的成長(zhǎng)股都是在講市場(chǎng)占有率提升的故事。我單獨(dú)把這個(gè)列出來(lái)是因?yàn)槲覀冊(cè)谶^(guò)去 10 年的時(shí)間里，工業(yè)體系從起飛走向了成熟階段，在這個(gè)成熟階段，各個(gè)行業(yè)基本上都形成了龍頭和市場(chǎng)占有率提升達(dá)到一定程度的階段。在后續(xù)還有比較大提升空間的行業(yè)貌似沒(méi)有剩下幾個(gè)（ 我是指大型行業(yè)，大型行業(yè)才能通過(guò)研究創(chuàng)造價(jià)值 ）。

地產(chǎn)也許是剩下具有明確市場(chǎng)占率提升的一個(gè)超級(jí)大行業(yè)了。在貼近消費(fèi)終端還有一小部分行業(yè)和公司還能以品牌和高效運(yùn)行來(lái)侵占市場(chǎng)，這個(gè)是值得重點(diǎn)研究，但是這種公司要有專人能長(zhǎng)期的跟蹤才行。

2）滲透率提升：成長(zhǎng)股的生死線指標(biāo)

這個(gè)更多是偏向新出現(xiàn)的服務(wù)、技術(shù)、消費(fèi)品從導(dǎo)入期進(jìn)入到成長(zhǎng)期所講的故事，這樣的標(biāo)的數(shù)不勝數(shù)。新材料的擴(kuò)散是這個(gè)類型，智能手機(jī)的普及到擴(kuò)散是最為經(jīng)典的滲透率提升的過(guò)程。蘋(píng)果作為首創(chuàng)者，如何把這項(xiàng)技術(shù)從無(wú)到導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、被人模仿追趕、保持自己的領(lǐng)先、到成熟期、飽和期，每個(gè)時(shí)期，每個(gè)階段，每一年發(fā)生的事情研究出來(lái)是一項(xiàng)重大的意義非凡的課題。這個(gè)是對(duì)于做成長(zhǎng)股具有強(qiáng)烈的投資指導(dǎo)意義，這項(xiàng)研究的重要意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)推薦一只股票漲50%。（ 希望能有牛人用文字?jǐn)?shù)據(jù)的形式，系統(tǒng)的梳理下智能手機(jī)是如何的一步步走向現(xiàn)在的成熟，蘋(píng)果在這個(gè)過(guò)程中是如何一步步壯大完成了從 2003 年到 2018 年這 200 倍漲幅 ）

目前這個(gè)方向，我還沒(méi)有看到什么新的進(jìn)展和標(biāo)的，由于本人鈍感十足，對(duì)新鮮事物接受程度很是緩慢，所以這個(gè)方面需要高人多多指點(diǎn)。

3）消費(fèi)習(xí)慣改變、消費(fèi)升級(jí)

這是一大類的投資思路，但是包含的可以是千差萬(wàn)別。例如航空、保險(xiǎn)，這個(gè)可以列為這個(gè)類型；商超零售的京東也是這個(gè)類型；隨著居民財(cái)富創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)，居民收入的提升，消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)品也是一個(gè)必然。

消費(fèi)升級(jí)，如果我們?cè)竭^(guò)中等收入陷阱，制造業(yè)升級(jí)成功，那么就按照美國(guó)人均 GDP 上升表為依據(jù)來(lái)尋找消費(fèi)升級(jí)的產(chǎn)品和相應(yīng)特征。

如果我們走不過(guò)中等收入陷阱，制造業(yè)升級(jí)失敗（  目前來(lái)看，還沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家能威脅到我們的地位 ），那么我們就沿著日本過(guò)去 20 年的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷的特征來(lái)尋找標(biāo)的，這叫消費(fèi)降級(jí)。

?  對(duì)外掠奪需求路徑

進(jìn)口替代、中高端產(chǎn)品出口、品牌輸出。

1）進(jìn)口替代：是在高精端設(shè)備制造、精細(xì)化工制造、醫(yī)藥等領(lǐng)域（ 所有我們不能產(chǎn)的都變成自己生產(chǎn) ）；

精細(xì)化工是一個(gè)永恒的話題，在任何一個(gè)時(shí)期都是能走出牛股的地方，因?yàn)樾虏牧系膽?yīng)用是人們永恒的主題，半導(dǎo)體制程也是新材料從小做大。回顧歷史精細(xì)化工在康波蕭條期是牛股出現(xiàn)的高峰期。這個(gè)如何的選擇，跟蹤每一個(gè)企業(yè)是不可能的，只能從研發(fā)費(fèi)用投入端入手來(lái)看了，類似醫(yī)藥研究看研發(fā)費(fèi)用投入的情況。

高端裝備設(shè)備制造，太泛泛，應(yīng)該說(shuō)高精端設(shè)備，但是這種高精端設(shè)備往往是市場(chǎng)空間容量小、玩家僅僅是幾家主要集中在歐洲德國(guó)、瑞典等地，其對(duì)整體經(jīng)濟(jì)影響并不是特別大。除非是某兩個(gè)行業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式需求增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)才有人想去開(kāi)辟這個(gè)市場(chǎng)，類似當(dāng)年的多晶爐、LED 的氣相沉積設(shè)備。

2）中高端產(chǎn)品出口：能帶來(lái)效益、市場(chǎng)足夠大的，汽車、工程機(jī)械、通訊技術(shù)（ 華為，中興有炒作價(jià)值 ）等等；

日本企業(yè)在 70 年代油價(jià)暴漲后，汽車的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯，走向了全世界，成為 75 年之后的支柱型產(chǎn)業(yè)；工程機(jī)械，隨著大宗品價(jià)格高位，建設(shè)投資加大，在市場(chǎng)中把卡特彼勒打的節(jié)節(jié)敗退，甚至萌生了不做工程機(jī)械的想法。這兩個(gè)大的行業(yè)都產(chǎn)生了國(guó)內(nèi)超級(jí)玩家，也許就是要走向世界的時(shí)候。（ 這兩大行業(yè)的超級(jí)玩家，面對(duì)著和中國(guó)一樣的人口一樣大的國(guó)際市場(chǎng) ）。其中汽車的彈性和未來(lái)想象的空間要大于工程機(jī)械，工程機(jī)械的下一個(gè)彈性時(shí)間點(diǎn)要到 15 年以后印度進(jìn)入工業(yè)化起飛階段，而制造業(yè)升級(jí)的明珠就是汽車產(chǎn)業(yè)，對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)的研究是高度重要非緊急的事情。

3）品牌輸出：家電（ 美的、海爾 ）、白酒、傳媒等等

不要小瞧家電海外擴(kuò)展業(yè)務(wù)，這個(gè)是家電企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)的核心動(dòng)力來(lái)源，我們還記得 90 年代人手一個(gè)索尼、松下的隨身聽(tīng)嗎？那么也許未來(lái)海外國(guó)家要人手一個(gè)美的小家電。從組織形式和產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力來(lái)說(shuō)，美的更加具有這方面的優(yōu)勢(shì)，而且其海外擴(kuò)展業(yè)務(wù)也是很好，目前的家電企業(yè)僅僅看到一家具有這樣優(yōu)勢(shì)，美的集團(tuán)也許再過(guò) 5 年就有人會(huì)喊出來(lái)是日本的索尼、松下電器。

白酒品牌的輸出要持續(xù)很多年才能看到，類似葡萄酒對(duì)全球飲酒文化的輸出。這個(gè)是要建立在中國(guó)文化輸出的基礎(chǔ)上，中國(guó)文化的輸出包含著從文字、漢語(yǔ)、影視作品、文學(xué)等方面，所以文化傳媒、白酒的輸出也是綜合國(guó)力的體現(xiàn)，要很多年才能體現(xiàn)，也許 2030 年后橫店就是好萊塢，或者橫店集團(tuán)把好萊塢收購(gòu)回來(lái)。

?  注意回避三個(gè)方面的邏輯誤區(qū)

1）小企業(yè)創(chuàng)新式成長(zhǎng)

未來(lái)從大的概率上講，小企業(yè)突圍的難度是呈現(xiàn)幾何數(shù)量級(jí)的增長(zhǎng)。創(chuàng)新很難出現(xiàn)在小企業(yè)中，未來(lái)大概率是強(qiáng)者恒強(qiáng)的游戲，日本、韓國(guó)作為追趕國(guó)的歷史已經(jīng)充分證明了這一點(diǎn)，1975 年到 1989 年日本創(chuàng)新、強(qiáng)盛都是由大財(cái)團(tuán)而起，而韓國(guó)的崛起來(lái)自三星和現(xiàn)代。沿襲這個(gè)思維邏輯，我們也許能理解為什么要提出來(lái)「國(guó)企做大做強(qiáng)」了。

我們從 2010 年開(kāi)始的小公司成長(zhǎng)之旅未來(lái)基本上是很難復(fù)制，因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)期能成長(zhǎng)起來(lái)的標(biāo)的大部分核心是圍繞蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈、迎合蘋(píng)果創(chuàng)新帶來(lái)新的需求。未來(lái)很難再出現(xiàn)這種爆炸式創(chuàng)新。那么留給小企業(yè)的機(jī)會(huì)型成長(zhǎng)的門關(guān)閉了。

絕大多數(shù)的中小企業(yè)未來(lái)只有籌碼博弈機(jī)會(huì)，而不具有投資價(jià)值。當(dāng)然還會(huì)存在部分能突圍出來(lái)，只是幾率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于之前的 10 年。以「創(chuàng)新、制造從小到大神話」的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都被騰訊、阿里變成了荒漠化行業(yè)，我們很難指望別的行業(yè)再出現(xiàn)更好的「神話」。

所以從這個(gè)層面，「龍頭、龍頭、龍頭」在未來(lái) 10 年是有理論支撐和很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的。

這里我不能說(shuō)中小市值股票未來(lái)不會(huì)上漲，在我的資金籌碼框架中，偏向下一次牛市是中小市值股票估值抬升的最后一個(gè)周期，也就是說(shuō)大部分中小板股票擁有的是交易投資機(jī)會(huì)，而不是真正的投資。

2）新產(chǎn)品和新的替代性革命技術(shù)

長(zhǎng)波周期可以用產(chǎn)品五階段生命周期來(lái)表示，革新、成長(zhǎng)、成熟、飽和、衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)和管理學(xué)家福雷斯特建立了一個(gè)美國(guó) 15 個(gè)部門的系統(tǒng)動(dòng)態(tài)模型，其中呈現(xiàn)了 50 年的長(zhǎng)波：包含了30 年的投資，10 年的市場(chǎng)飽和，10 年的衰退。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界已經(jīng)證明了宏觀經(jīng)濟(jì)的這種創(chuàng)新周期，目前我們十分不幸的是在信息化技術(shù)市場(chǎng)飽和期的后半部分，即將進(jìn)入信息化技術(shù)的衰退期。在這個(gè)階段未來(lái)新的技術(shù)和產(chǎn)品還在孕育期，誰(shuí)也不知道會(huì)是什么，從衰退期 10 年的歷史規(guī)律看，未來(lái)的 10 年是不會(huì)有任何的這種技術(shù)革新苗頭。所以如果有人在說(shuō)某項(xiàng)技術(shù)是替代革命性技術(shù)，是技術(shù)性革命，那么我偏向認(rèn)為這是忽悠。

3）短平快、講究資金效率

這個(gè)是屬于投資哲學(xué)和方法的問(wèn)題。我是認(rèn)為未來(lái) A 股的波動(dòng)率會(huì)顯著下降，那么過(guò)去以波動(dòng)率為基礎(chǔ)所形成的各種方式有可能會(huì)失效，短平快、講究資金使用效率的玩法極有可能會(huì)失效，變成鈍刀子割肉。

A 股在每一個(gè)時(shí)期都會(huì)有一個(gè)貫穿 3 到 5 年時(shí)間的風(fēng)格切換，這一個(gè)風(fēng)格切換有市場(chǎng)本身運(yùn)行的規(guī)律，也是大的宏觀背景下產(chǎn)生的必然產(chǎn)物，也許宏觀研究的意義就在于理解這種風(fēng)格變換。

   短期 1 到 2 年的投資機(jī)會(huì)

在 2018 年年初我一系列的文章都在闡述著今年有可能大幅度的震蕩，震蕩的程度會(huì)超過(guò)我們的想象，如果套用周天王的一句話，「2018 年到 2019 年將面臨康波周期從衰退期到蕭條期重要的經(jīng)濟(jì)危機(jī)」。我偏向認(rèn)為這場(chǎng)危機(jī)會(huì)開(kāi)啟中國(guó)國(guó)運(yùn)的 30 年，這場(chǎng)危機(jī)的意義非凡。

那么在今年到明年資產(chǎn)價(jià)格探底的過(guò)程中，最好的策略是少量參與，為那個(gè)低點(diǎn)隨時(shí)準(zhǔn)備著進(jìn)場(chǎng)。

在危機(jī)爆發(fā)后，極有可能各個(gè)國(guó)家要調(diào)整自己政策，財(cái)政政策有望成為新的刺激經(jīng)濟(jì)手段。需求的增加對(duì)現(xiàn)在本來(lái)就處于弱平衡的周期大宗品來(lái)說(shuō)，極有可能會(huì)呈現(xiàn)一場(chǎng)虛假繁榮，這個(gè)繁榮也是天王所說(shuō)的，大宗品價(jià)格在蕭條期是100% 的沖高回落。貌似從我個(gè)人邏輯推理下來(lái)，印證了天王對(duì)大宗品價(jià)格的判斷。那么回想起 06 年到 07 年 A 股資源品牛市清醒有望重新演繹一遍，估值體系一定會(huì)不同，但是情景有望類似。

在危機(jī)底部 2 年后全球有可能會(huì)陷入滯漲，這是消滅現(xiàn)金的開(kāi)始。也是中國(guó)能實(shí)現(xiàn)彎道超車的機(jī)會(huì)所在，但是未來(lái)的 10 年一定是中美兩國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)頻發(fā)、政治博弈、經(jīng)濟(jì)角逐的高峰期。但是切記，我們是要依靠美國(guó)人的消費(fèi)，那是我們能實(shí)現(xiàn)階層躍遷、實(shí)現(xiàn)繁榮的根。

這個(gè)邏輯判斷的基本點(diǎn)是危機(jī)爆發(fā)——各國(guó)財(cái)政政策救市，這是核心觀察邏輯點(diǎn)。

   后記

文章的主要思路成形于 2015 年，曾經(jīng)動(dòng)筆過(guò)四次，但是始終礙于各種事情沒(méi)有能沉淀成文字，今年終于能靜心下來(lái)把這些思路以文字的形式表述出來(lái)，甚是欣慰。

在文章中只是以一個(gè)大的框架來(lái)闡述對(duì)一些行業(yè)的認(rèn)識(shí)和想法，但是還要伴隨政策、行業(yè)發(fā)展、公司成長(zhǎng)等節(jié)奏來(lái)進(jìn)一步細(xì)化，選擇不同時(shí)間點(diǎn)倉(cāng)位配置情況。這個(gè)就是交由專業(yè)的人來(lái)做的事情。

資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期的繁榮還要依據(jù)制造業(yè)升級(jí)的程度、股市估值、貨幣政策等來(lái)做年度的調(diào)整。如果我們制造業(yè)升級(jí)成功，那么我們就是日本 1975 年后的 15 年牛市，如果沒(méi)有成功就是美國(guó) 15 年股市大幅度劇烈震蕩市。這兩個(gè)模式下選擇的標(biāo)的和操作方式會(huì)完全不同，但是無(wú)論是哪一種市場(chǎng)「龍頭」的超額收益地位并不會(huì)受到削弱（ 明確龍頭的定義和概念，是能創(chuàng)造利潤(rùn)、侵蝕國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)空間的公司才叫龍頭，不要拿亂炒的概念來(lái)定義 ），邱國(guó)鷺老師的「數(shù)月亮」投資方式會(huì)大放異彩。

由于我國(guó)人口眾多，財(cái)富資金流動(dòng)現(xiàn)象要比海外市場(chǎng)更加復(fù)雜，龐大的居民財(cái)富蓄水池和略微顯得比較小的股市水池，在這個(gè)復(fù)雜的環(huán)境下，也許伴隨金融政策的松緊還會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，所以未來(lái)金融從業(yè)者的核心競(jìng)爭(zhēng)力是對(duì)估值、大勢(shì)的理解。

留給我們中華民族的時(shí)間只有 20 年，這 20 年是歷史時(shí)間的窗口，如果這 20 年我們成功的完成了制造業(yè)升級(jí)，那么老齡化問(wèn)題都不是問(wèn)題，如果沒(méi)有完成，那么所有的都是問(wèn)題。

讓我們擁抱這個(gè)偉大的時(shí)代，這是最壞的時(shí)代，也是最好的時(shí)代。偉大的中國(guó)夢(mèng)或許是在 2018 年走向了征程。

不當(dāng)、不周之處，還請(qǐng)批評(píng)指正。