1、今年以來，債券違約、流動性緊張、匯率下行和股市下瀉等相繼發(fā)生，且有愈演愈烈之勢，加之美聯(lián)儲加息以及中美貿(mào)易沖突呈長期化和高度不確定性，我們認為，目前中國極有可能出現(xiàn)金融恐慌。

2、金融恐慌是一種極端的集體規(guī)避風(fēng)險的行為?？只胖l(fā)生，并非市場上當(dāng)真出現(xiàn)了大規(guī)模的金融風(fēng)險并日臻惡化，而是廣大市場參與者對未來市場前景感到茫然甚至恐懼。廣大市場參與者不約而同地抽逃資金而求自保，將會引致或者惡化金融危機。

3、應(yīng)對金融恐慌應(yīng)有大動作，并明確向世人宣示。主要措施包括，第一，立即啟動國務(wù)院金融與發(fā)展委員會中的應(yīng)急處置機制；第二，制定預(yù)案，及時、果斷處理違約、破產(chǎn)事件；第三，盡快隔絕我國貨幣供給機制與美元、匯率和外匯儲備的關(guān)系，為防范不可避免的外部沖擊做好準(zhǔn)備。

2018年6月14日，國家統(tǒng)計局公布了5月份主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)。與4月份的喜憂參半相比，5月數(shù)據(jù)幾乎全線走弱：工業(yè)增加值不及預(yù)期；固定資產(chǎn)投資增速續(xù)創(chuàng)2000年以來新低，消費市場繼續(xù)回落，社會消費品零售總額增速僅為8.5%，創(chuàng)2003年7月以來新低，較前值大幅下降0.9個百分點。

實體經(jīng)濟繼續(xù)下行固然值得關(guān)注，金融領(lǐng)域出現(xiàn)的一系列問題更須警惕。今年以來，一方面，我國金融去杠桿取得初步成效，一些領(lǐng)域的風(fēng)險得到控制；另一方面，

債券違約、流動性緊張、匯率下行和股市下瀉亦相繼發(fā)生，而且有愈演愈烈之勢，加之美聯(lián)儲加息以及中美貿(mào)易沖突呈現(xiàn)高度不確定性，我們認為，目前中國極有可能出現(xiàn)金融恐慌，因此，在今后幾年里，防止金融恐慌發(fā)生和蔓延，應(yīng)當(dāng)成為我國金融管理部門乃至宏觀調(diào)控部門最重要的任務(wù)。

金融恐慌是一種極端的集體規(guī)避風(fēng)險的行為。恐慌之發(fā)生，并非市場上當(dāng)真出現(xiàn)了大規(guī)模的金融風(fēng)險并日臻惡化，而是廣大市場參與者對未來市場前景感到茫然甚至恐懼，這種恐懼心理很容易被某種外部因素引發(fā)，從而引致廣大市場參與者不約而同地抽逃資金而求自保，進而引致或惡化金融危機。

金融恐慌在2008年美國金融危機中充分顯示了其突然性及其巨大的破壞力。雷曼兄弟破產(chǎn)并非十分了不起的問題，但因其觸發(fā)了市場參與者“還會有下一個”的恐慌，美國金融危機突然急劇惡化，股市立刻崩盤，各大銀行和保險公司立即面臨倒閉風(fēng)險，并迅速感染整個經(jīng)濟系統(tǒng)，致使金融危機演變?yōu)槿蚪?jīng)濟危機。美聯(lián)儲前主席伯南克在總結(jié)此次金融危機教訓(xùn)時，就曾明確指出：此次金融危機的主因可能就在于金融恐慌本身。殷鑒不遠，我們絕不可忽視。

事實上，今年以來，在實體經(jīng)濟依然趨勢性下行的背景下，我國的金融形勢已經(jīng)出現(xiàn)了一系列值得高度關(guān)注的現(xiàn)象。

1、貨幣信用總量增長乏力

5月份，我國廣義貨幣（M2）同比增速8.3%，與前值持平，低于預(yù)期的8.5%。在影子銀行規(guī)模持續(xù)收縮及信用債違約潮導(dǎo)致信用債發(fā)行困難的背景下，5月份社會融資規(guī)模存量增速為10.3% ，低于前值10.5%，創(chuàng)歷史最低水平。2018年5月新增社會融資規(guī)模大幅下降，僅錄得7608億，顯著低于預(yù)期的1.3萬，同比少增近30%，環(huán)比減少逾50%，除新增貸款以外的影子銀行及債券一級市場融資均呈現(xiàn)明顯下降趨勢。5月新增人民幣貸款1.14萬億，對新增社融的貢獻率達到150%。這明白無誤地告訴我們，當(dāng)前實體經(jīng)濟部門的融資環(huán)境偏緊。

2、企業(yè)融資環(huán)境偏緊

更值得注意的是，最能反映企業(yè)生產(chǎn)活躍度的非金融企業(yè)中長期貸款，新增額創(chuàng)下今年以來新低。這一狀況，與今年5月我國制造業(yè)PMI超預(yù)期上升恰成明顯反差，這既表明企業(yè)融資環(huán)境偏緊，而且告訴我們，銀行業(yè)對企業(yè)的長期融資支持略有下滑。

3、“去杠桿”加“嚴監(jiān)管”，引致信用債市場違約頻發(fā)

在嚴監(jiān)管配合下，經(jīng)濟去杠桿的進程有所加速，影子銀行萎縮態(tài)勢明顯加快，信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀票三項合計減少5200億元左右。而受近兩個月來信用債違約潮的影響，企業(yè)債券融資凈減少434億，為11個月來首次出現(xiàn)凈減少，較前值更是多減4200億元。

隨著影子銀行融資渠道逐漸受限，社會融資規(guī)模增速持續(xù)下降，5月份以來，此前過多依賴表外融資的企業(yè)在融資渠道受限的情況下開始出現(xiàn)再融資困難問題，導(dǎo)致信用債市場違約頻發(fā)。這進一步說明，在目前去杠桿和嚴監(jiān)管政策疊加的條件下，企業(yè)整體融資環(huán)境偏緊，金融對實體經(jīng)濟的資金供給出現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性短缺。

4、股市風(fēng)險再次積累

當(dāng)前股市的主要矛盾依然是杠桿資金規(guī)模過大，股市里的杠桿資金規(guī)模已與三年前已大致相當(dāng)。在股市持續(xù)下調(diào)和政策環(huán)境趨嚴的背景下，對杠桿資金的處置倘有失當(dāng)，便可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。最近兩日股市的表現(xiàn)，已經(jīng)昭示了危機的現(xiàn)實性。

據(jù)我們估計，當(dāng)前股市里的各類杠杠資金規(guī)模（扣除重復(fù)計算）合計約5萬億元，與2015年股災(zāi)之前的杠桿資金規(guī)模基本相當(dāng)。主要包括三類：第一類是交易所的融資融券（簡稱“兩融”）。對于“兩融”，我們已有一整套完善的風(fēng)險控制制度，其蘊含風(fēng)險相對不大；第二類是上市公司股東質(zhì)押融資。2014年以來，股票質(zhì)押式回購交易快速發(fā)展，并成為證券公司的重要盈利來源。我們估計，2017年末，此類交易余額約6萬億元；第三類杠桿資金是上市公司股東里存在的信托或理財賬戶。這些杠桿資金很多是通過上市公司定向增發(fā)過程進入股市的，也有些是通過私募基金由信托作通道進入股市二級市場的?？傊?，2015年股災(zāi)之后，我國市場上的杠桿資金并沒有受到認真整肅，而是“換了一個馬甲”卷土重來。

總體而言，當(dāng)前我國金融市場流動性尚屬合理，經(jīng)濟金融運行尚屬平穩(wěn)。但是，金融恐慌理論告訴我們，經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，并不意味著不會發(fā)生金融危機。2007年美國的經(jīng)濟增長率、失業(yè)率和通貨膨脹率均保持在合理區(qū)間內(nèi)，但金融危機卻突然就發(fā)生了。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟金融體系內(nèi)問題不斷凸顯，加之中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷加碼，新舊因素的結(jié)合，很可能導(dǎo)致金融市場各行為主體神經(jīng)高度繃緊，市場風(fēng)險驟然升高，進而誘發(fā)金融恐慌。事實上，今年以來債券市場違約事件頻出、以及當(dāng)下正在發(fā)生的股市下泄，都已顯示出金融恐慌正向我們逼近。因此，我們建議，應(yīng)當(dāng)迅速采取強力措施，防范金融恐慌發(fā)生。

1、完善組織準(zhǔn)備

鑒于金融恐慌可能成為我國未來幾年里需要應(yīng)對的主要風(fēng)險之一，我們建議：應(yīng)立即啟動國務(wù)院金融與發(fā)展委員會中的應(yīng)急處置機制，集一行二會、發(fā)改、財稅、商務(wù)、工商、乃至公安之力，及時反應(yīng)，統(tǒng)籌處理所有金融風(fēng)險，絕不可重蹈2015年股市動蕩已經(jīng)有日，有關(guān)部門依然無動于衷的覆轍。

2、及時、果斷處理違約、破產(chǎn)事件

我們認為，一旦金融系統(tǒng)出現(xiàn)危機苗頭，要采取金融、財政等綜合手段，快速撲滅。針對重大債務(wù)違約事件，如若準(zhǔn)備救援，則救援資金要一步到位，千萬不要搞添油戰(zhàn)術(shù)，徒費資金。美國2008年金融危機愈演愈烈，且政府浪費了大量資財，就與美國政府起初采取添油戰(zhàn)術(shù)有關(guān)。

同樣，如果一個企業(yè)出現(xiàn)數(shù)量龐大的債務(wù)違約或破產(chǎn)事件，有關(guān)部門應(yīng)立即派工作組進駐該企業(yè)，全面接管該企業(yè)，嚴肅處理責(zé)任人，變賣企業(yè)資產(chǎn)，應(yīng)盡力督促還債，阻止債務(wù)違約問題風(fēng)險外溢，并做好該企業(yè)債務(wù)違約的善后工作。必要時，政府可以先幫該企業(yè)償還部分債務(wù)，以防止該企業(yè)資產(chǎn)價格暴跌帶來的連鎖反應(yīng)。

3、盡快隔絕我國貨幣供給機制與美元、匯率和外匯儲備的關(guān)系，為防范不可避免的外部沖擊做好準(zhǔn)備

鑒于中美貿(mào)易爭端可能向金融領(lǐng)域蔓延，應(yīng)盡可能、盡早采取措施，隔絕美元及美國貨幣政策可能對中國產(chǎn)生的沖擊，這種措施，就是盡快改革我國外匯儲備管理體制，切斷它與國內(nèi)貨幣供給的關(guān)系。

我國外匯儲備由貨幣當(dāng)局（中央銀行）管理，這種制度安排使得我國的貨幣政策在事實上被外匯儲備綁架。在2014年前的20余年中，這種制度形成了“儲備增長→貨幣供給擴張→央行對沖→法定準(zhǔn)備金率提高→可貸資金短缺→利率水平攀升”的連鎖反應(yīng)。2014年以來，當(dāng)儲備增長速度下降，一個相反的困局又擺在我們面前。作為一個大國，作為一個正在全球經(jīng)濟中發(fā)揮日益重要作用的大國，我們必須從根本上擺脫貨幣政策被外匯儲備動態(tài)綁架的困局?？紤]到中美貿(mào)易沖突勢將向金融領(lǐng)域蔓延的前景，我們更需立即采取措施，大規(guī)模隔絕美元、匯率、美國貨幣政策對中國國內(nèi)政策的影響。

應(yīng)對之策就是大規(guī)模改造央行的資產(chǎn)負債表。基本方向是將外匯儲備（資產(chǎn)）和對應(yīng)的法定準(zhǔn)備金從央行資產(chǎn)負債表中移出，或單設(shè)“外匯平準(zhǔn)基金”（如美國）、或單設(shè)“外匯基金”（如香港）、或單設(shè)“外匯特別賬戶”（如日本）、或單設(shè)“主權(quán)財富基金”（如新加坡、我國的CIC等）。在外匯儲備管理的部門分工上，在將外匯儲備資產(chǎn)和對應(yīng)的法定準(zhǔn)備金剝離的前提下，可以有央行獨管（分賬）、財政部/央行共管、財政部獨管等多種模式可供選擇。就當(dāng)前形勢的緊迫性以及外匯管理水平和管理經(jīng)驗而論，我們偏向第一種方式，既由人民銀行在分賬的前提下統(tǒng)一處理這些問題。

外匯儲備和相應(yīng)的負債從央行資產(chǎn)負債表中獨立，并相應(yīng)對央行資產(chǎn)負債表進行改造之后，經(jīng)過一系列的金融替代性操作，至少可以產(chǎn)生五個我們期待很久的成果：其一，央行將對其調(diào)控對象——存款貨幣金融機構(gòu)、政府等——保持凈債權(quán)人地位，由此重新確立央行貨幣政策調(diào)控的權(quán)威；其二，金融機構(gòu)將“解放”出數(shù)以萬億計的可貸資金，資金市場的供求格局將大大逆轉(zhuǎn)，實體經(jīng)濟的資金可得性將大大改善；其三，基于此，市場利率將回歸由高儲蓄率決定的較低水平，實體經(jīng)濟的資金成本也將大大降低；其四，通過這一調(diào)整，我國的債券市場也將獲得數(shù)以萬億計的固定收益?zhèn)┙o，實現(xiàn)直接融資在債券市場上長足發(fā)展，進一步改善我國的金融結(jié)構(gòu)；其五，改革外匯儲備管理體制，也將使外匯儲備恢復(fù)其“國家外匯儲備”本來面目，從而可以更有力地為國家的對外戰(zhàn)略發(fā)揮作用。

這項改革看似復(fù)雜，其實，無論是國際經(jīng)驗，還是經(jīng)過“沙盤推演”的詳細方案，均已相當(dāng)成熟，早在2006年，央行、財政部和學(xué)術(shù)界就曾有過非常詳細的討論，具體方案我們業(yè)曾在2006年向國務(wù)院上報過。