報(bào)告品種：錫

調(diào)研時(shí)間：2025年2月20日至27日

調(diào)研地點(diǎn)：云南、上海

近期，錫價(jià)波動(dòng)較大，為把握供應(yīng)端現(xiàn)實(shí)面偏緊和預(yù)期寬松的矛盾，了解產(chǎn)業(yè)不同環(huán)節(jié)企業(yè)的想法，本次調(diào)研走訪了云南地區(qū)相關(guān)礦貿(mào)企業(yè)、冶煉企業(yè)和華東地區(qū)部分貿(mào)易商，主要了解其當(dāng)前原料緊張情況、未來生產(chǎn)計(jì)劃以及對(duì)錫價(jià)走勢(shì)的看法。

綜合調(diào)研結(jié)果顯示：

1、當(dāng)前國內(nèi)不同企業(yè)錫礦松緊程度存在差異，非洲戰(zhàn)亂干擾較小，佤邦復(fù)產(chǎn)準(zhǔn)備較充分，礦端恢復(fù)速度或超預(yù)期。其中，國內(nèi)使用高品位礦的冶煉企業(yè)原料庫存預(yù)期較足，生產(chǎn)相對(duì)不緊張；使用低品位礦的冶煉企業(yè)受佤邦長期停礦影響相對(duì)偏緊。對(duì)于市場擔(dān)憂較多的剛果（金）戰(zhàn)亂影響，多家礦企表示對(duì)國內(nèi)錫礦供應(yīng)影響有限，而對(duì)于已釋放復(fù)產(chǎn)信號(hào)的佤邦地區(qū)，企業(yè)對(duì)出量時(shí)間有所分歧，但普遍早于下半年才能兌現(xiàn)出礦的預(yù)期。

2、盡管礦端加工費(fèi)偏低，但國內(nèi)冶煉企業(yè)年內(nèi)產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍將處于高位。加工費(fèi)下調(diào)主因?yàn)樨舭铋L期停產(chǎn)影響下市場提前搶購原料，因此尚能維持利潤的中大型冶煉企業(yè)原料庫存相對(duì)充足，若佤邦放量及時(shí)，則礦緊傳導(dǎo)至錠緊的邏輯將被證偽。

3、目前錫價(jià)下，市場出貨較不通暢，下游對(duì)高價(jià)可能存在較強(qiáng)的負(fù)反饋。在需求預(yù)期方面，上半年預(yù)計(jì)維持偏低增速，多家貿(mào)易商反饋下當(dāng)前價(jià)格下游接單清淡，主要以剛需為主。

一、礦端：現(xiàn)實(shí)松緊程度各異，恢復(fù)速度或超預(yù)期

（一）現(xiàn)實(shí)情況：目前國內(nèi)錫礦松緊程度存在差異，礦貿(mào)商原料庫存普遍低位，庫存主要集中于冶煉廠。中大型冶煉企業(yè)原料庫存較足，高品位礦相對(duì)不緊張，中短期減產(chǎn)可能性不大；使用煙化爐的部分企業(yè)可能會(huì)受低品位礦現(xiàn)實(shí)面偏緊影響。若佤邦復(fù)產(chǎn)量能于上半年兌現(xiàn)，則礦緊傳遞至錠緊的預(yù)期可能被證偽。

冶煉企業(yè)A：當(dāng)前原料庫存相較往年處于偏低水平，但未來三個(gè)月原料供應(yīng)，包括國內(nèi)礦和海外礦流入能維持錫錠環(huán)比持平的供應(yīng)量，如緬甸佤邦復(fù)產(chǎn)節(jié)奏較為順利，本年度錫錠增產(chǎn)目標(biāo)完成概率較大。廢料方面，去年釋放大量21年高價(jià)累積的二次物料，增量明顯，但今年這部分預(yù)計(jì)較難維持同比高增速，僅靠新增玻璃產(chǎn)線勉強(qiáng)維持，回收增量有限。

冶煉企業(yè)B：主要原料為國產(chǎn)礦、佤邦礦和部分尾礦渣。原料庫存目前一直維持在一個(gè)半月至兩個(gè)月附近，如佤邦5月前可以出一點(diǎn)量，生產(chǎn)端不會(huì)遭遇較大的限制。

冶煉企業(yè)C：采用二次物料（煙化爐）與錫精礦混用工藝，當(dāng)前原料庫存處于低位，預(yù)計(jì)可支撐未來兩月生產(chǎn)。

冶煉企業(yè)D：主要采用國產(chǎn)礦和海外高品位礦為原料。當(dāng)前原料庫存可穩(wěn)定供應(yīng)至4-5月。感受到行業(yè)除了少部分冶煉企業(yè)外，整體原料供應(yīng)處于偏中性的狀態(tài)。

礦貿(mào)企業(yè)A：礦雖然緊但是感受到冶煉廠產(chǎn)量沒有減少，春節(jié)期間屬于季節(jié)性收緊，預(yù)計(jì)3月會(huì)季節(jié)性修復(fù)。

礦貿(mào)企業(yè)B：受佤邦停產(chǎn)影響，24年下半年以來選礦產(chǎn)能大幅收縮，當(dāng)前庫存不足歷史高位的五分之一。云南地區(qū)，用低品位礦分煙化爐（佤邦選礦留下的尾礦）缺口顯著。單臺(tái)煙化爐的產(chǎn)能約在200噸/月，少量冶煉廠對(duì)自家煙化爐檢修關(guān)停，待佤邦出礦可能陸續(xù)恢復(fù)。

（二）礦產(chǎn)格局：市場對(duì)佤邦出量的時(shí)間存在分歧，但對(duì)剛果金戰(zhàn)亂影響不大的觀點(diǎn)較為一致。各企業(yè)對(duì)25年錫礦產(chǎn)量整體較24年提升有著一定的共識(shí)。市場對(duì)佤邦復(fù)產(chǎn)偏悲觀的情況下，佤邦復(fù)產(chǎn)速度或超預(yù)期。

礦貿(mào)企業(yè)A：目前剛果（金）和盧旺達(dá)地區(qū)戰(zhàn)亂不影響非洲礦到國內(nèi)。佤邦方面，量目前并不穩(wěn)定，但佤邦財(cái)政部多次表態(tài)要做好復(fù)產(chǎn)準(zhǔn)備（就在筆者調(diào)研過程中，佤邦政府于26日發(fā)布了復(fù)產(chǎn)前的一些準(zhǔn)備告示，與之有所呼應(yīng)）。在停產(chǎn)期間，部分礦區(qū)維持著一定的維護(hù)工作，使得洞口存在一定量的庫存，復(fù)產(chǎn)初期或脈沖式放量，佤邦錫礦兌現(xiàn)速度或產(chǎn)量或超預(yù)期。

礦貿(mào)企業(yè)B：剛果金的錫礦平均品位60度，預(yù)計(jì)未來手工礦整合后還會(huì)有一定增量。戰(zhàn)爭目前沒有什么影響，生產(chǎn)運(yùn)輸海關(guān)均正常。玻利維亞方面，本身礦石禁止出口，但有時(shí)候冶煉廠消化不了，會(huì)通過政府一次性招標(biāo)，品位40多度，24年有一定的量流入國內(nèi)。

礦貿(mào)企業(yè)D：佤邦方面，財(cái)政部還留存部分尾礦庫存，目前炸藥和藥水已經(jīng)送過去。剛果金方面，2024年預(yù)計(jì)小幅增量，但M23武裝占據(jù)部分手工礦（月采不足200噸），其他主流礦山并沒有出現(xiàn)影響。澳洲方面，雷尼森礦山2025年增量1000噸左右。

咨詢機(jī)構(gòu)A：近期的戰(zhàn)亂對(duì)規(guī)?；V山影響有限，但手工礦供給受阻。尼日利亞有自己的港口，近年來產(chǎn)量上升明顯，且船期45-50天較為穩(wěn)定。預(yù)計(jì)25年全球錫礦產(chǎn)量提升約3%。

二、錠端：加工費(fèi)低位運(yùn)行，錠產(chǎn)量逆勢(shì)而上

（一）TC低位但錫錠高產(chǎn)的原因：佤邦停產(chǎn)影響下市場擠兌壓低了礦加工費(fèi)，而使用高品位錫礦較多的中大型冶煉廠又擁有一定的原料庫存支撐其增加投產(chǎn)規(guī)模，在偏高的錫價(jià)下拋售。24年全年由于佤邦停產(chǎn)的影響冶煉廠普遍存在礦緊的預(yù)期。在這種長期的礦緊預(yù)期下，各家冶煉廠內(nèi)卷“搶礦”，中大的冶煉企業(yè)通過低網(wǎng)價(jià)以及副產(chǎn)品的利潤去搶購遠(yuǎn)月的原料庫存，導(dǎo)致TC走低，但幾家中大型冶煉廠在原料有一定支撐的情況下增加了投產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致了錫錠24年產(chǎn)量整體走高，并在25年可能會(huì)維持這樣的趨勢(shì)。

冶煉企業(yè)A：當(dāng)前實(shí)際成交TC約11500-12000元/噸，略低于網(wǎng)報(bào)價(jià)。中大企業(yè)通過低網(wǎng)價(jià)去搶購遠(yuǎn)月的原料庫存。

冶煉企業(yè)B：24年開始提高了約20%的產(chǎn)能，今年目標(biāo)產(chǎn)能繼續(xù)提升。目前加工費(fèi)利潤已逼近成本線，但有副產(chǎn)品利潤加成，尚不影響產(chǎn)量調(diào)整。

冶煉企業(yè)C：產(chǎn)量較為穩(wěn)定，無增產(chǎn)計(jì)劃亦無明顯減產(chǎn)。煙化爐部分已經(jīng)達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)，短期無法增產(chǎn)。

冶煉企業(yè)D：24年冶煉產(chǎn)能提升約30%，25年將至少維持24年的產(chǎn)量，目前加工費(fèi)下不影響后續(xù)生產(chǎn)計(jì)劃。

冶煉企業(yè)E：年前有少量檢修，年后無調(diào)整計(jì)劃，按原計(jì)劃生產(chǎn)。

（二）錫錠出貨情況：高價(jià)壓制出貨不暢，下游企業(yè)觀望為主

冶煉企業(yè)B：以貿(mào)易商渠道為主，近期高價(jià)未選擇交割，出貨節(jié)奏正常。

貿(mào)易企業(yè)A：70%對(duì)接貿(mào)易商，30%直供終端用戶。給下游也是后點(diǎn)價(jià)形式。近期下游庫存消化后接貨意愿回升，但整體仍以剛需為主，現(xiàn)貨升水企穩(wěn)。

貿(mào)易企業(yè)B：26萬元/噸以上時(shí)市場出貨情況很差，出貨量減少約1/3。盡管由于2月進(jìn)口窗口關(guān)閉市場上可流通的進(jìn)口錠相對(duì)有限，但錠總體還是偏過剩的，由于錫的保質(zhì)期長屬性，很多老的錠還被拉出來賣。

貿(mào)易企業(yè)C：2月比價(jià)較差，進(jìn)的基本都是簽長單點(diǎn)對(duì)點(diǎn)必須給指定下游，不過3月頭上預(yù)計(jì)會(huì)有一定量的印尼錫錠可能到港。出貨較為一般，下游非剛需觀望為主。

貿(mào)易企業(yè)D：年前下游備貨大概有三周左右的庫存，目前消耗的差不多了。當(dāng)前價(jià)格下，下游多數(shù)做一些后點(diǎn)價(jià)，或者剛需拿一點(diǎn)，觀望企業(yè)較多。

下游企業(yè)A：目前價(jià)格下利潤十分微薄，26萬元/噸以上可能會(huì)選擇其他相對(duì)低價(jià)的復(fù)合型材料進(jìn)行生產(chǎn)材料的代替。

三、總結(jié)

（一）現(xiàn)實(shí)面礦端邊際走緊，但市場或高估偏緊程度

TC低位運(yùn)行的主要原因?yàn)槿ツ曦舭钔５V時(shí)間超出了部分冶煉企業(yè)的預(yù)估，市場對(duì)佤邦出礦態(tài)度開始轉(zhuǎn)悲觀，從而大量搶購原料建立起較為充足的原料庫存，壓低了礦端加工費(fèi)。而隨著佤邦釋放復(fù)產(chǎn)信號(hào)，礦區(qū)準(zhǔn)備工作穩(wěn)步推進(jìn)，礦端加工費(fèi)繼續(xù)下行的空間可能會(huì)相對(duì)有限。佤邦錫礦可能在4-5月就有一定的出量，或進(jìn)一步緩解礦緊的矛盾。另一方面，多家礦企均反饋近期剛果（金）盧旺達(dá)戰(zhàn)亂影響有限，25年預(yù)計(jì)非洲地區(qū)仍有增量。

圖1：國內(nèi)錫礦加工費(fèi)（單位：元/噸）

資料來源：Mysteel、永安期貨研究中心

圖2：國內(nèi)錫錠產(chǎn)量（單位：噸）

資料來源：SMM、永安期貨研究中心

（二）錫錠產(chǎn)量高位保持，下游接單意愿冷淡

近年來云南有關(guān)政府提倡龍頭并購，在產(chǎn)能整合的背景下，今年多家冶煉企業(yè)仍計(jì)劃提升產(chǎn)量，考慮到二次廢料增長不及去年的情況，預(yù)計(jì)25年國內(nèi)錫錠產(chǎn)量與24年維持同比或小幅增長。當(dāng)前價(jià)格下，多家貿(mào)易商反饋下游僅按照訂單節(jié)奏按需買入，而部分下游也給出了錫若維持較高價(jià)位，將選擇替代材料的觀點(diǎn)。隨著進(jìn)口窗口的打開，下游可接貨的錫錠選擇較為充足，因此觀望意愿會(huì)增強(qiáng)。目前而言，消費(fèi)端未觀測(cè)到明顯變化，電子消費(fèi)仍處于調(diào)整期，鍍錫板消費(fèi)預(yù)計(jì)較難維持24年的高增速，因此錫若上行過快，下游可能會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)反饋。

（三）總結(jié)

當(dāng)前錫處于部分利多的證偽階段和供應(yīng)轉(zhuǎn)松預(yù)期的兌現(xiàn)階段。以當(dāng)下的產(chǎn)業(yè)節(jié)奏，錫價(jià)上行突破后下游接貨意愿偏弱，會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)反饋，冶煉端亦存在逢高套保庫存的心理預(yù)期。若3-4月佤邦能出現(xiàn)放量，印尼恢復(fù)速度維持，LME扭轉(zhuǎn)去庫節(jié)奏，供應(yīng)端寬松速度可能會(huì)超預(yù)期，礦端傳導(dǎo)至錠端減產(chǎn)的邏輯和非洲戰(zhàn)亂影響也會(huì)被逐漸證偽。展望后市，我們認(rèn)為就基本面而言，錫價(jià)中樞有一定的下行空間，依賴于供應(yīng)端釋放更為明確的信號(hào)。

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