A

全市場(chǎng)最低的保證金率

國(guó)內(nèi)其他期貨品種的交易保證金一般為10%左右，但國(guó)債期貨的交易保證金要低很多，2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨的最低保證金分別為合約價(jià)值的0.5%、1%、2%。為什么國(guó)債期貨的交易保證金率定得這么低呢？

交易所收取保證金的目的是防止交易者違約。價(jià)格波動(dòng)越大的合約，交易者面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大，設(shè)定的最低保證金率也越高；而通常情況下國(guó)債價(jià)格波動(dòng)幅度較小，當(dāng)天能有1元的波幅（大約1%）都不得了了，屬于非常大的行情，所以國(guó)債期貨的保證金率定得相對(duì)較低。其次是期貨投資的魅力在于以小博大的杠桿效應(yīng)。由于國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)幅度小，為了吸引投資者參與，就不得不適當(dāng)放大其杠桿效應(yīng)。假如某投資者投入1000萬(wàn)元進(jìn)行期貨交易，如果期貨公司對(duì)股指期貨、2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨分別按10%、1%、1.5%、2.5%的比率收取交易保證金，那么這幾個(gè)品種的杠桿效應(yīng)比較可見(jiàn)表1。

表1 股指期貨與國(guó)債期貨合約杠桿效應(yīng)比較

資料來(lái)源：中國(guó)金融期貨交易所。

因此，與其他期貨品種相比，國(guó)債期貨的杠桿效應(yīng)更高，對(duì)交易國(guó)債期貨的投資者來(lái)說(shuō)更有吸引力。

B

國(guó)債期貨的交割

期貨交割一般有實(shí)物和現(xiàn)金交割兩種制度。在國(guó)外利率期貨中，短期利率期貨通常采用現(xiàn)金交割方式，而作為中長(zhǎng)期利率期貨的國(guó)債期貨大多數(shù)都是采取實(shí)物交割方式。中金所的國(guó)債期貨也采用實(shí)物交割方式，也即在期貨合約到期日，買(mǎi)賣(mài)雙方的未平倉(cāng)合約必須進(jìn)行實(shí)物交割，賣(mài)方須交付買(mǎi)方符合規(guī)定的足額國(guó)債，買(mǎi)方須支付足額的資金。

實(shí)物交割的目的在于保證標(biāo)的物現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格于到期時(shí)趨于一致，確保期貨的避險(xiǎn)功能。健全的實(shí)物交割制度具有如下優(yōu)點(diǎn)：首先是解決了現(xiàn)貨市場(chǎng)舊債券的流動(dòng)性問(wèn)題；其次是形成以期貨價(jià)格為利率參與，避免人為炒作現(xiàn)貨；再次，幫助建立國(guó)債市場(chǎng)的利率曲線(xiàn)；最后是具有直接的套期保值和避險(xiǎn)效果。

我國(guó)國(guó)債期貨采取實(shí)物交割的方式，具體交割流程上采取滾動(dòng)交割和集中交割并用的方式。滾動(dòng)交割是指在合約到期月開(kāi)始，空方每日可以提出滾動(dòng)交割申請(qǐng)，由交易所負(fù)責(zé)按一定的標(biāo)準(zhǔn)選擇多方進(jìn)行配對(duì)，多空雙方就可提前了結(jié)頭寸，交割離場(chǎng)。到交割日時(shí)如仍有未平倉(cāng)的頭寸，則統(tǒng)一強(qiáng)制進(jìn)入集中交割流程。交割流程如下：在T日申報(bào)（集中交割就在交割統(tǒng)一申報(bào)）；T+1日空方交券；T+2日多方繳款，交易所進(jìn)行配對(duì)；T+3日多方收券。若在同一市場(chǎng)托管則直接進(jìn)行配對(duì)，若在不同市場(chǎng)則由交易所按照“最少配對(duì)數(shù)”方法進(jìn)行配對(duì)?！白钌倥鋵?duì)數(shù)”方法是對(duì)于兩個(gè)數(shù)列，如果一個(gè)數(shù)列中有數(shù)值和另一個(gè)數(shù)列中的數(shù)值相等，則這兩個(gè)數(shù)值配對(duì)；如果沒(méi)有相同的，則在每個(gè)數(shù)列中各取最大的進(jìn)行配對(duì)，用這兩個(gè)數(shù)中較大的減去較小的后，再看看兩個(gè)數(shù)列中有沒(méi)有相等的，如果有則配對(duì)成功，沒(méi)有再各取兩個(gè)最大的，以此類(lèi)推。

C

現(xiàn)貨與期貨之間的橋梁——轉(zhuǎn)換因子

國(guó)債期貨合約的標(biāo)的為名義國(guó)債，這一國(guó)債實(shí)際上是虛擬的，而交割的國(guó)債當(dāng)然是實(shí)際的。那么哪些國(guó)債可以交割呢？這些在國(guó)債期貨合約條款中都已載明。比如，中金所10年期國(guó)債期貨合約規(guī)定，可交割債券是發(fā)行期限不高于10年、合約到期月份首日剩余期限不低于6.5年的記賬式附息國(guó)債。實(shí)際上，在合約到期之前交易所早就提前將那些可以交割的國(guó)債列表公布了。表3就是交易所提前公布T1903合約（10年期國(guó)債2019年3月交割合約）的可交割國(guó)債表。

表2 T1903合約的可交割券及轉(zhuǎn)換因子

資料來(lái)源：中國(guó)金融期貨交易所、WIND。

可見(jiàn)，符合T1903合約的可交割債券總共有15只之多。表中第一列、第二列分別為可交割券代碼及名稱(chēng)，第四列、第五列分別為票面利率和付息頻率。這些都是可交割債券自身的信息。

第三列的“轉(zhuǎn)換因子”是什么？

我們知道，10年期國(guó)債期貨合約的標(biāo)的是虛擬的，這一虛擬的國(guó)債票面利率為3%，假定該月份合約的交割結(jié)算價(jià)為96.785元（100元國(guó)債面值），交割的含義就是賣(mài)方需拿出100萬(wàn)元面值且票面利率為3%的國(guó)債，而買(mǎi)方需支付96.785萬(wàn)元的貨款?，F(xiàn)在的問(wèn)題是表中的可交割國(guó)債沒(méi)有一個(gè)票面利率為3%的，賣(mài)方拿票面利率不是3%的國(guó)債進(jìn)行交割，買(mǎi)方應(yīng)該支付多少貨款呢？

由于每只可交割國(guó)債的剩余時(shí)間、票面利率、計(jì)息頻率都存在一定差異，解決這一問(wèn)題的辦法就是對(duì)每只國(guó)債都以名義標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率作為貼現(xiàn)率（3%），將面值為1元的可交割國(guó)債在其剩余期限內(nèi)的所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)為現(xiàn)值，而這個(gè)現(xiàn)值就是該國(guó)債的轉(zhuǎn)換因子(Conversion Factor)。有了轉(zhuǎn)換因子，每一只國(guó)債對(duì)名義標(biāo)準(zhǔn)券的相對(duì)價(jià)值就很容易知道了，賣(mài)方交付該國(guó)債后買(mǎi)方應(yīng)該支付的金額也知道了。比如，表3中第一只國(guó)債的票面利率只有2.7%，轉(zhuǎn)換因子為0.9796，如果該月份合約的交割結(jié)算價(jià)為96.785元（100元國(guó)債面值），則賣(mài)方交付100萬(wàn)元面值的該國(guó)債時(shí)買(mǎi)方應(yīng)該支付的貨款計(jì)算如下：

買(mǎi)方應(yīng)付貨款=

0.9796×96.785×1000000=948105.86（元）

如果賣(mài)方交付的是表3中第12只國(guó)債，其票面利率為3.85%，轉(zhuǎn)換因子為1.0661，則賣(mài)方交付100萬(wàn)元面值的該國(guó)債時(shí)買(mǎi)方應(yīng)該支付的貨款計(jì)算如下：

買(mǎi)方應(yīng)付貨款=

1.0661×96.785×1000000=1031824.89（元）

不難看出兩者差異并不小。

轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算有些復(fù)雜，但也不算難，計(jì)算公式在交易所網(wǎng)站上很容易查到。由于每個(gè)合約可交割券的轉(zhuǎn)換因子交易所都會(huì)提前公布，因此交易者是否具有相應(yīng)的計(jì)算能力并無(wú)影響。