自9月末以來，國內(nèi)外銅價(jià)受到中國政策刺激預(yù)期快速上行，而后實(shí)際政策表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期，銅價(jià)基本收復(fù)國慶節(jié)前漲幅。進(jìn)入10月下旬，銅價(jià)步入窄區(qū)間震蕩，滬銅持倉連續(xù)下滑，波動(dòng)率持續(xù)下降，后市銅價(jià)走勢(shì)分歧不斷加大。我們認(rèn)為，相較于三季度，當(dāng)前銅的基本面并未出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)變，礦端供需預(yù)期愈發(fā)緊張的情形下，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍具韌性，國內(nèi)政策底似已出現(xiàn)，銅價(jià)仍有上行空間。然而，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，影響銅價(jià)的不確定因素增多，資金的行為更加謹(jǐn)慎，相對(duì)更青睞確定性更高的黃金，由此，銅價(jià)的表現(xiàn)越發(fā)糾結(jié)。對(duì)于可能扭轉(zhuǎn)銅市當(dāng)前格局的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們認(rèn)為主要有以下三個(gè)方面。

一、特朗普政策的不確定性

當(dāng)前美國選舉對(duì)于特朗普和哈里斯的支持率依然膠著，而多類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)均暗示市場(chǎng)預(yù)期特朗普當(dāng)選的結(jié)果。對(duì)于特朗普的政策主張，大規(guī)模減稅、加關(guān)稅、支持傳統(tǒng)能源、大力投資基建制造業(yè)等是為主要代表。若其當(dāng)選，短期來看將推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長及就業(yè)機(jī)會(huì)的增加，通脹中樞持續(xù)上移，以有色板塊為代表的海外定價(jià)商品將得以支撐走強(qiáng)（參考2017年）。然而，中長期來看，貿(mào)易保護(hù)主義下的加征關(guān)稅政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)及商品需求產(chǎn)生不利影響，有色金屬價(jià)格將顯著承壓，整體進(jìn)入震蕩下行走勢(shì)（參考2018年）。因此，臨近美國大選，需密切關(guān)注選舉結(jié)果，若特朗普當(dāng)選，謹(jǐn)防其關(guān)稅政策在先從而給予商品市場(chǎng)超預(yù)期的下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，若通脹走緩預(yù)期被扭轉(zhuǎn)，二次通脹持續(xù)時(shí)間較長，潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同樣將對(duì)商品市場(chǎng)造成較為沉重的打擊。

圖表 1：特朗普任期內(nèi)銅價(jià)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind，中糧期貨研究院

二、銅礦長協(xié)價(jià)格的不確定性

一般情況下，每年11月中旬為全球大型銅礦企業(yè)和中國銅冶煉廠談判次年的銅精礦長協(xié)加工費(fèi)（TC/RC）的時(shí)點(diǎn)，當(dāng)前仍處于雙方博弈階段。截至目前，進(jìn)口銅精礦散單TC價(jià)格小幅回升至10.9美元/噸附近，銅礦供需偏緊預(yù)期使其上行空間依然有限。據(jù)了解，對(duì)于明年的長協(xié)價(jià)格，冶煉廠預(yù)期為35-40美元/噸，而礦商預(yù)期為20美元/噸甚至更低，根據(jù)測(cè)算，在當(dāng)前價(jià)格水平下，我國冶煉企業(yè)的盈虧平衡線約為30美元/噸，因此我們認(rèn)為，長協(xié)價(jià)格將大概率落于該水平附近。當(dāng)然，若談判結(jié)果低于這一預(yù)期，冶煉廠將面臨小幅虧損，但因我國冶煉企業(yè)大部分屬于國企性質(zhì)，承擔(dān)著完成地方保供及經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的任務(wù)，同時(shí)仍有再生銅作為原料補(bǔ)充，明年整體大規(guī)模減產(chǎn)的概率依然較低，更多的是推遲企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，小幅調(diào)整在產(chǎn)產(chǎn)量。

圖表 2：進(jìn)口銅精礦冶煉利潤

數(shù)據(jù)來源：SMM，Wind，金聯(lián)創(chuàng)，中糧期貨研究院

三、再生銅供應(yīng)的不確定性

上周，生態(tài)環(huán)境部、海關(guān)總署等六部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范再生銅及銅合金原料、再生鋁及鋁合金原料進(jìn)口管理有關(guān)事項(xiàng)的公告》，允許符合要求的再生銅鋁原料不屬于固體廢物，可自由進(jìn)口。今年以來，再生金屬行業(yè)政策持續(xù)調(diào)整，從年初的“反向開票”政策，降低企業(yè)稅負(fù)及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升自然人回收金屬積極性，到二季度國務(wù)院通過的“783號(hào)文”，取消此前的稅收優(yōu)惠政策，建立更為公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。伴隨上半年銅礦供需預(yù)期持續(xù)偏緊，TC快速下滑，精廢價(jià)差顯著走擴(kuò)，再生銅優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，今年以來，我國再生銅用量大幅增加。根據(jù)顯性數(shù)據(jù)，1-8月我國累計(jì)再生銅產(chǎn)量同比增加近40萬噸，為2016年以來的最大增幅。

對(duì)于未來再生金屬的發(fā)展，近期發(fā)布的《公告》放寬再生銅鋁的進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)，顯著拓寬我國再生金屬原料的供應(yīng)范圍，一定程度上減少我國對(duì)礦端資源的對(duì)外依存度，從而降低我國生產(chǎn)企業(yè)面臨原料不足的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于銅產(chǎn)業(yè)本身，再生銅供應(yīng)增加可彌補(bǔ)銅礦供應(yīng)不足的風(fēng)險(xiǎn)，有助于我國冶煉企業(yè)正常生產(chǎn)、穩(wěn)定經(jīng)營。然而另一面便是，銅礦的供需緊張問題將被解決，此前支撐銅價(jià)強(qiáng)有力的基本面因素或被扭轉(zhuǎn)，銅價(jià)上行空間將愈發(fā)有限。因此，后期應(yīng)持續(xù)關(guān)注在《公告》發(fā)布后，我國再生銅進(jìn)口量的變化。

圖表 3：廢銅原料平衡

數(shù)據(jù)來源：SMM，中糧期貨研究院

綜上，對(duì)于近期的銅市，宏觀層面應(yīng)持續(xù)關(guān)注美國選舉后的政策主張以及國內(nèi)相應(yīng)的政策推行，基本面端更應(yīng)關(guān)注即將出爐的明年銅礦長協(xié)價(jià)格及未來進(jìn)口再生銅的供應(yīng)增量。