本輪春季躁動(dòng)當(dāng)中投資者有兩大煩惱：一是港股走牛、A股震蕩，兩地市場(chǎng)的分化造成機(jī)構(gòu)產(chǎn)品業(yè)績(jī)分化；二是國(guó)內(nèi)宏觀波動(dòng)在降低，市場(chǎng)從三年宏觀大年步入宏觀小年，但不少原有應(yīng)對(duì)劇烈宏觀波動(dòng)的杠鈴型策略很難在市場(chǎng)快速上漲時(shí)完成調(diào)倉(cāng)。

從市場(chǎng)分化的角度來(lái)看，本輪以新經(jīng)濟(jì)為主線的春季躁動(dòng)當(dāng)中，互聯(lián)網(wǎng)、硬科技、智能車(chē)和創(chuàng)新藥當(dāng)中最優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)聚集在港股，這是港股走牛而A股仍在震蕩的本質(zhì)原因。約60%的公募資管產(chǎn)品不具備港股通權(quán)限，即使具備權(quán)限，測(cè)算港股可投比例距離基金合同上限平均還有約26.5%的上升空間，業(yè)績(jī)分化和賽馬機(jī)制在驅(qū)動(dòng)配置型持倉(cāng)加速?gòu)腁股轉(zhuǎn)向港股，加劇兩地市場(chǎng)走勢(shì)分化。

從策略范式的角度來(lái)看，過(guò)去三年是宏觀大年，宏觀波動(dòng)和政策應(yīng)對(duì)是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的主要變量，杠鈴策略成為應(yīng)對(duì)頻繁宏觀擾動(dòng)的方式；反觀今年，政策方向和目標(biāo)清晰，國(guó)內(nèi)宏觀波動(dòng)在降低，市場(chǎng)在向宏觀小年過(guò)渡，宏觀和政策的邊際變化很難再成為驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)方向和結(jié)構(gòu)的因素，產(chǎn)業(yè)景氣驅(qū)動(dòng)的思路在接棒杠鈴策略。從應(yīng)對(duì)而言，端側(cè)AI和高能量密度電池是A股相對(duì)具有獨(dú)占性的產(chǎn)業(yè)主題，且我們預(yù)計(jì)二季度將會(huì)迎來(lái)密集催化；A股傳統(tǒng)核心資產(chǎn)出清在加速，未來(lái)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)陸續(xù)有望出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，同時(shí)我們預(yù)計(jì)部分計(jì)劃兩地上市的龍頭企業(yè)會(huì)隨著港股上市落地而行情啟動(dòng)。

港股走牛，A股震蕩配置型持倉(cāng)在加速轉(zhuǎn)向港股  A股核心資產(chǎn)出清加快

1）港股已進(jìn)入核心資產(chǎn)牛，而A股尚處震蕩市，市場(chǎng)分化顯著。春節(jié)假期后截至3月7日，恒生科技指數(shù)以27.8%的累計(jì)收益率領(lǐng)跑全球主要股指，恒生指數(shù)亦錄得近20%的強(qiáng)勢(shì)反彈，反觀A股市場(chǎng)，雖然科創(chuàng)50憑借硬科技賽道集中取得16%的漲幅，但滬深300等權(quán)重指數(shù)僅小幅上漲。以我們總結(jié)的“A股新核心資產(chǎn)30”和“港股新核心資產(chǎn)15”來(lái)比較，以2025年1月10日作為起點(diǎn)，A股/港股核心資產(chǎn)同等區(qū)間累計(jì)漲跌幅分別為9%/51%。

2）新經(jīng)濟(jì)的大容量、高共識(shí)的核心資產(chǎn)在港股具有獨(dú)占性。市場(chǎng)共識(shí)度高、景氣確定性強(qiáng)的四大新經(jīng)濟(jì)方向——國(guó)產(chǎn)算力、互聯(lián)網(wǎng)、智能車(chē)、創(chuàng)新藥，均集中分布在港股市場(chǎng)。從指數(shù)構(gòu)成看，恒生科技指數(shù)覆蓋互聯(lián)網(wǎng)電商、消費(fèi)電子、新汽車(chē)、半導(dǎo)體等核心資產(chǎn)；從新上市公司來(lái)看，2023年以來(lái)港股IPO行業(yè)也以軟件（含智駕）、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)等新經(jīng)濟(jì)為主。更關(guān)鍵的是，不少港股公司的凈利潤(rùn)率和營(yíng)收增速仍在恢復(fù)的早期，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)回升，這些公司在盈利端的改善和市場(chǎng)對(duì)盈利的上修，空間比當(dāng)前估值修復(fù)更大。

3）A股核心資產(chǎn)仍有不少順周期屬性，約45%的公司還未走出經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。以“茅指數(shù)+寧組合”為代表的49家核心資產(chǎn)公司，當(dāng)前市值分布呈現(xiàn)科技（占比25.1%）、消費(fèi)（占比27.8%）、先進(jìn)制造（占比19.2%）相對(duì)均衡的情況，整體經(jīng)濟(jì)周期屬性比港股更強(qiáng)。A股核心資產(chǎn)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)高度共振，營(yíng)收增速與ROE呈現(xiàn)4年左右的周期性波動(dòng)，歷史拐點(diǎn)分別出現(xiàn)在2012Q1、2015Q3、2020Q1，結(jié)合當(dāng)前PPI觸底與社融回暖信號(hào)，我們認(rèn)為本輪周期拐點(diǎn)或在2024年末至2025年初顯現(xiàn)。值得注意的是，基于ROE邊際變化構(gòu)建的周期定位模型顯示，當(dāng)前45%的核心資產(chǎn)還未走出經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。此外，已走出經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)或是景氣度持續(xù)的部分公司公告了港股的上市計(jì)劃或招股說(shuō)明書(shū)，“港股相對(duì)A股有發(fā)行折價(jià)”的思維慣性反而在現(xiàn)階段壓制了這些公司的A股走勢(shì)，但我們認(rèn)為在完成港股上市后，這些公司大概率會(huì)走出A股和港股的共振上漲行情。

4）許多公募產(chǎn)品負(fù)債端的限制加劇了機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)焦慮和交易的博弈性。我們統(tǒng)計(jì)截至2024年底，權(quán)益類(lèi)公募產(chǎn)品中，無(wú)港股通權(quán)限產(chǎn)品數(shù)量占3/5左右（3584只），但其持股規(guī)模占比達(dá)3/4左右（4.6萬(wàn)億元）。純港股基金港股持倉(cāng)率達(dá)98.5%，港股通基金僅25.5%，而無(wú)權(quán)限基金受限于投資范圍被迫聚焦A股，截至2025年3月7日，上述三類(lèi)基金收益率中位數(shù)分別為15.1%、7.6%、3.7%，頭部表現(xiàn)前10%的產(chǎn)品收益率分別為23.9%、17.4%、12.9%。當(dāng)前的分化本質(zhì)上是投資范圍限制引起的底層資產(chǎn)質(zhì)量差異，也反映了港股通機(jī)制對(duì)權(quán)益類(lèi)基金表現(xiàn)的篩選效應(yīng)。無(wú)港股通權(quán)限基金因無(wú)法配置港股核心資產(chǎn)，在A股中被迫選擇股價(jià)偏貴、以映射和主題為主的科技類(lèi)標(biāo)的，而交易的博弈屬性也顯著強(qiáng)化，這進(jìn)一步影響了業(yè)績(jī)表現(xiàn)的持續(xù)性。

從三年宏觀大年逐步轉(zhuǎn)向宏觀小年 策略范式需要從宏觀邏輯驅(qū)動(dòng)  轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)邏輯驅(qū)動(dòng)

1）政策方向明確、思路清晰，對(duì)市場(chǎng)的邊際影響反而在弱化。當(dāng)前與過(guò)去因政策不確定性導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)，政策因子的影響力顯著強(qiáng)化的情形，是截然不同的。2024年9月末政策預(yù)期大逆轉(zhuǎn)以來(lái)，隨著各類(lèi)政策逐步落地起效，我們認(rèn)為政策層加碼決心堅(jiān)定，效果不足就會(huì)進(jìn)一步加碼。宏觀政策的邊際影響已顯著弱化，例如貨幣政策的寬松節(jié)奏、財(cái)政刺激的具體額度等短期變量對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)將逐步消退。市場(chǎng)對(duì)重大政策刺激的敏感性顯著弱化：Wind數(shù)據(jù)顯示，政策節(jié)點(diǎn)前后5日上證指數(shù)漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差較2022-2024年下降37%，反映市場(chǎng)進(jìn)入低波動(dòng)穩(wěn)態(tài)階段。2025年兩會(huì)如期召開(kāi)，除了符合預(yù)期的總量類(lèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，強(qiáng)化科技創(chuàng)新+供給側(cè)“反內(nèi)卷”+需求側(cè)擴(kuò)內(nèi)需三大明確的政策思路是結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。

2）宏觀波動(dòng)逐步開(kāi)始降低，對(duì)多空方向選擇影響力減弱。市場(chǎng)最關(guān)注的經(jīng)濟(jì)部分——消費(fèi)與地產(chǎn)均呈現(xiàn)"總量企穩(wěn)、結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)、修復(fù)放緩"的特征，而市場(chǎng)焦點(diǎn)加速向科技產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇轉(zhuǎn)移。這種宏觀環(huán)境與2010-2015年美國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)期存在高度相似性——即在經(jīng)濟(jì)增速換擋期，政策邊際效用遞減，市場(chǎng)更關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的阿爾法收益。當(dāng)前中國(guó)正處于類(lèi)似的轉(zhuǎn)型周期：一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門(mén)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)緩釋、逐步企穩(wěn)階段，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯變小，另一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力正在重塑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)范式，這種結(jié)構(gòu)性分化使得資本市場(chǎng)呈現(xiàn)"宏觀鈍化+產(chǎn)業(yè)分化"的反應(yīng)特征。因此，應(yīng)淡化宏觀關(guān)切，更多關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，避免過(guò)度追逐政策調(diào)整或宏觀波動(dòng)從而帶來(lái)的交易擇時(shí)錯(cuò)誤放大。

3）外部擾動(dòng)增多，但市場(chǎng)預(yù)期充分。近期外部擾動(dòng)頻發(fā)（如2月21日簽署《美國(guó)優(yōu)先投資政策》備忘錄、3月4日起對(duì)華再次加征10%關(guān)稅），但市場(chǎng)的容忍度正隨風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)逐步提升。中信證券研究部海外政策研究組認(rèn)為，特朗普當(dāng)前更聚焦國(guó)內(nèi)政治議程及“非中”國(guó)家外交布局，中美博弈并非其短期優(yōu)先級(jí)議題，這為我國(guó)市場(chǎng)信心修復(fù)提供了緩沖期。值得警惕的是，4月美國(guó)對(duì)華政策不確定性或?qū)@著上升。潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括《美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策》備忘錄調(diào)查結(jié)果，及可能對(duì)華芯片產(chǎn)業(yè)鏈采取的限制措施。我們認(rèn)為即便更大規(guī)模的貿(mào)易摩擦出現(xiàn)，對(duì)中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)也是同時(shí)產(chǎn)生沖擊，但中國(guó)的政策后手更多，經(jīng)濟(jì)韌性也更強(qiáng)，而爭(zhēng)端引發(fā)的超預(yù)期通脹和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的負(fù)面影響更大。從這個(gè)角度看，只要科技領(lǐng)域的追趕持續(xù)，即便外部風(fēng)險(xiǎn)增多，在中國(guó)資產(chǎn)避險(xiǎn)也是更優(yōu)選擇。

強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)邏輯，尋找補(bǔ)漲機(jī)會(huì)

在政策預(yù)期清晰化、宏觀波動(dòng)常態(tài)化、產(chǎn)業(yè)動(dòng)能主導(dǎo)化的特征下，我們沿著科技創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值重構(gòu)、供給側(cè)改革引導(dǎo)行業(yè)供需出清以及制度優(yōu)化釋放消費(fèi)潛能三個(gè)視角，我們建議聚焦A股“新核心資產(chǎn)30”。供給側(cè)反內(nèi)卷趨勢(shì)明確，預(yù)計(jì)部分周期性行業(yè)如鋁、鋼鐵、面板等，將受益于兩會(huì)提出的提質(zhì)增效產(chǎn)業(yè)政策落地，同時(shí)密切關(guān)注新能源領(lǐng)域供需變化及其市場(chǎng)行情。在科技的國(guó)產(chǎn)算力、端側(cè)AI、高密度能量電池、創(chuàng)新藥四個(gè)方向中，端側(cè)AI和高密度能量電池是A股具備相對(duì)獨(dú)占性的板塊，未來(lái)伴隨頭部廠商新品發(fā)布，將帶來(lái)密集的主題催化和產(chǎn)業(yè)景氣上行，市場(chǎng)關(guān)注度有望顯著提升。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；我國(guó)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；A股資產(chǎn)出清不及預(yù)期；港股公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)復(fù)蘇不及預(yù)期。