為什么經(jīng)濟(jì)韌性這么強(qiáng)？我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)正呈周期性和結(jié)構(gòu)性雙筑底，支撐2016-2018年經(jīng)濟(jì)L型的超穩(wěn)定性。

1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比7.2%，預(yù)期6.2%，前值6.2%。1-2月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比7.9%，預(yù)期7.0%，前值7.2%。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比9.7%，預(yù)期9.8%，前值9.4%。

對(duì)此，我們點(diǎn)評(píng)如下：

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正呈周期性和結(jié)構(gòu)性雙筑底。

1-2月數(shù)據(jù)讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)空頭大跌眼鏡，消費(fèi)、投資、出口、房地產(chǎn)和基建均超預(yù)期，這在金融監(jiān)管收緊、房地產(chǎn)調(diào)控的政策背景下，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)顯得尤為韌性強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)方向陷入迷茫，多空爭(zhēng)論再起。

與所有大的拐點(diǎn)一樣，近兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的多空爭(zhēng)論尤為激烈。我們?cè)?015年下半年判斷“經(jīng)濟(jì)L型”“中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近底部”、2017年2月判斷“新周期”，幾乎所有主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家均參與到“新周期”的教科書級(jí)論戰(zhàn)中。事實(shí)上，與2010-2015年經(jīng)濟(jì)單邊下滑不同，2016-2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了很強(qiáng)的韌性。

今年初，隨著金融收緊、房地產(chǎn)調(diào)控，被市場(chǎng)教育了一年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)空頭們?cè)俣然钴S，但數(shù)據(jù)卻超預(yù)期的穩(wěn)定。為什么經(jīng)濟(jì)韌性這么強(qiáng)？我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)正呈周期性和結(jié)構(gòu)性雙筑底，支撐2016-2018年經(jīng)濟(jì)L型的超穩(wěn)定性。概括而要，主要有六大支撐力量：

1）中期的產(chǎn)能周期已經(jīng)觸底，新一輪高質(zhì)量產(chǎn)能周期正在開啟。經(jīng)過(guò)2010-2015年市場(chǎng)自發(fā)去產(chǎn)能，疊加2016年以來(lái)供給側(cè)改革和環(huán)保督查，中國(guó)產(chǎn)能周期觸底，產(chǎn)能出清充分，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能投資持續(xù)低增長(zhǎng)，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率回升至78%，資產(chǎn)負(fù)債率從58%降至55%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)4%左右持續(xù)筑底。

新周期的核心是：產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、銀行不良率下降、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量。

2）步入消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，消費(fèi)相對(duì)于投資的穩(wěn)定性強(qiáng)波動(dòng)性小，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。2016、2017年服務(wù)業(yè)占GDP比重已超過(guò)一半，達(dá)到51.6%；消費(fèi)增速長(zhǎng)期保持在10%左右，已超過(guò)固定資產(chǎn)投資增速；人均GDP已8800多美元，從住行向服務(wù)消費(fèi)升級(jí)，買健康快樂(lè)和不油膩的品質(zhì)美好生活；移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和新消費(fèi)爆發(fā)式增長(zhǎng)；13.9億人口的龐大市場(chǎng)與規(guī)模效應(yīng)；一二三四五六線城市的梯度效應(yīng)。

3）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，傳統(tǒng)行業(yè)筑底轉(zhuǎn)型，新動(dòng)能新產(chǎn)業(yè)新經(jīng)濟(jì)加快成長(zhǎng)。在鋼鐵、有色、建材、化工等行業(yè)低增長(zhǎng)的同時(shí)，新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、旅游消費(fèi)、電影票房收入、移動(dòng)支付等快速增長(zhǎng)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)式增長(zhǎng)，1-2月全國(guó)網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)37.3%，增速比2017年全年加快5.1個(gè)百分點(diǎn)。

4）2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫(kù)存周期，屬于中期產(chǎn)能周期向上的短期庫(kù)存回調(diào)。由于合意庫(kù)存水平低，2016-2017年2季度的此輪補(bǔ)庫(kù)周期力度淺、時(shí)間短，未來(lái)去庫(kù)周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累較弱。

5）世界經(jīng)濟(jì)新一輪增長(zhǎng)周期，帶動(dòng)中國(guó)出口復(fù)蘇。2012年以來(lái)美國(guó)新周期復(fù)蘇，2016年下半年以來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)新周期復(fù)蘇，2016-2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型觸底。這一輪美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有它自身的邏輯，主因是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)比較健康，具備可持續(xù)性。

6）供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革紅利逐步釋放。2016年以來(lái)，公共政策部門不僅找到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的癥結(jié)、正確的解決方案，更重要的是具備了堅(jiān)決的執(zhí)行力。隨著去產(chǎn)能、去庫(kù)存取得階段性成效，政策重心開始著手解決去杠桿、降成本和補(bǔ)短板，2018年兩會(huì)已經(jīng)傳遞出清晰的政策信號(hào)。經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)已經(jīng)淡化，M2也不再提，穩(wěn)健的貨幣政策搭配積極的財(cái)政政策，“一一五三”經(jīng)濟(jì)政策頂層設(shè)計(jì)日漸清晰，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)扶貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)已經(jīng)開打，建設(shè)制造業(yè)強(qiáng)國(guó)和創(chuàng)新型國(guó)家，房產(chǎn)稅正在立法，個(gè)人所得稅將提高起征點(diǎn)增加抵扣，圍繞加強(qiáng)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展調(diào)整優(yōu)化機(jī)構(gòu)職能，金融監(jiān)管體制重點(diǎn)加強(qiáng)宏觀審慎和監(jiān)管協(xié)調(diào)，“獨(dú)角獸”也要回A股了。

與此同時(shí)，我們也要客觀地看到，2018年還有一些向下的力量，比如財(cái)政清理整頓拖累基建、金融監(jiān)管加強(qiáng)影子銀行縮表、房地產(chǎn)調(diào)控銷售下滑、MINI去庫(kù)存周期等。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)主要形勢(shì)是新周期復(fù)蘇和金融周期收緊。

因此，與重回衰退的過(guò)度悲觀論和馬上復(fù)蘇的過(guò)度樂(lè)觀論不同，我們判斷2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)還將經(jīng)歷一年的L型筑底期和調(diào)整期，2019年有望突破L型的一橫向上開啟新周期：新一輪增長(zhǎng)周期、新一輪高質(zhì)量發(fā)展周期、新中速增長(zhǎng)平臺(tái)、新興經(jīng)濟(jì)周期。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)初露企穩(wěn)苗頭，供給側(cè)改革紅利剛開始釋放，近期市場(chǎng)上也開始出現(xiàn)一些過(guò)于樂(lè)觀的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，要客觀清醒地認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)，改革的任務(wù)仍任重道遠(yuǎn)。今年是改革開放40周年，最好的紀(jì)念以更大決心和力度推動(dòng)新一輪改革開放，展現(xiàn)新時(shí)代、新氣象，開啟新周期。比總結(jié)“中國(guó)做對(duì)了什么”更重要的是，“中國(guó)還需要做什么？”

1-2月數(shù)據(jù)主要呈以下特點(diǎn)：工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期，出口和新經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)明顯；固定資產(chǎn)投資回升，一產(chǎn)受鄉(xiāng)村振興和農(nóng)業(yè)供改提振，三產(chǎn)中美好生活領(lǐng)域高增，民間投資回暖；補(bǔ)庫(kù)存和租賃房建設(shè)推動(dòng)地產(chǎn)投資超預(yù)期，棚改拉動(dòng)三四線地產(chǎn)銷售；制造業(yè)投資筑底，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中高端制造高增，低端制造低增；基建投資仍有慣性支撐，財(cái)政整頓、赤字率下調(diào)和金融收緊將拖累基建回落；消費(fèi)平穩(wěn)回升，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)，美好生活消費(fèi)升級(jí)；世界經(jīng)濟(jì)新周期，出口持續(xù)復(fù)蘇；PMI略降但延續(xù)景氣，主要受環(huán)保限產(chǎn)和春節(jié)錯(cuò)位的影響；豬周期和核心通脹推動(dòng)中期CPI溫和上升；信貸上升社融下降，金融去杠桿表外回表。

對(duì)于大類資產(chǎn)而言，在經(jīng)濟(jì)L型筑底調(diào)整背景下，股市結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，債市交易性機(jī)會(huì)、配置為主。具體而言，股市存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注政策鼓勵(lì)的新經(jīng)濟(jì)細(xì)分龍頭獨(dú)角獸和新消費(fèi)升級(jí)行業(yè)，基建和房地產(chǎn)相關(guān)鏈條受需求弱化影響；債市短期存在交易機(jī)會(huì)但空間不大，以配置價(jià)值為主；人民幣匯率雙向波動(dòng)以穩(wěn)為主，中期強(qiáng)勢(shì)。

(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)。曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)