核心觀點(diǎn)：

1）螺紋鋼廠、社會(huì)庫(kù)存與表觀需求環(huán)比波動(dòng)符合歷史季節(jié)性規(guī)律，旺季預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，熱卷社會(huì)庫(kù)存繼續(xù)累積，品種間強(qiáng)弱分化仍會(huì)延續(xù)（多螺空卷）。

2）當(dāng)下最超預(yù)期的變量來自供給端，螺紋產(chǎn)量341.96萬(wàn)噸，繼續(xù)刷新今年產(chǎn)量峰值，而歷史上四季度初開始，螺紋產(chǎn)量是環(huán)比回落的。

3）由于螺紋與熱卷間利潤(rùn)差的擴(kuò)大，未來鋼廠會(huì)繼續(xù)保持鐵水切換來產(chǎn)出更多的螺紋（廣義的全國(guó)性鋼廠，并非微觀調(diào)研），螺紋供給邊際同比與環(huán)比尺度會(huì)繼續(xù)保持正向增長(zhǎng)。

4）需求端暫未有超預(yù)期因素，其未來的變化如符合季節(jié)性規(guī)律，那么遠(yuǎn)端螺紋庫(kù)存還會(huì)有累積的風(fēng)險(xiǎn)，站在目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，盤面修復(fù)貼水會(huì)受到很大的阻力，但01合約下方的空間也會(huì)十分有限。值得注意的是，過去兩年年末需求下滑確認(rèn)，現(xiàn)貨價(jià)格下跌的時(shí)候，期貨下跌幅度相對(duì)于現(xiàn)貨往往更深，所以短期區(qū)間做多時(shí)需要控制倉(cāng)位。

陸家嘴專訪：上周數(shù)據(jù)顯示螺紋庫(kù)存仍在去化，而期貨盤面價(jià)格卻出現(xiàn)下跌，如何看待這樣的情況？

盤面角度，每周庫(kù)存數(shù)據(jù)對(duì)于交易最大的意義在于：1）驗(yàn)證預(yù)期；2）尋找超預(yù)期因素；3）研究驗(yàn)證超預(yù)期因素的可持續(xù)性進(jìn)而判斷未來庫(kù)存趨勢(shì)。當(dāng)周庫(kù)存數(shù)據(jù)變化是過去發(fā)生的事情，未來超預(yù)期、超季節(jié)性因素的延續(xù)不是簡(jiǎn)單的線性外推，需要邏輯的支撐。

陸家嘴專訪：那么上周庫(kù)存數(shù)據(jù)有哪些超季節(jié)性因素發(fā)生呢？

圖1-圖6可以看出，上周螺紋庫(kù)存消費(fèi)端基本符合歷史季節(jié)性的環(huán)比變化，10月需求發(fā)生超季節(jié)性變化的概率較小，需求短期仍會(huì)延續(xù)旺季強(qiáng)勢(shì)，現(xiàn)貨價(jià)格短期不會(huì)有太大的松動(dòng)。超季節(jié)性（或是超預(yù)期）的因素來自螺紋供給端，9月份環(huán)保限產(chǎn)態(tài)度放松之后，不僅螺紋，整個(gè)鋼材的產(chǎn)量突破了今年新高，螺紋產(chǎn)量逆季節(jié)性環(huán)比繼續(xù)向上。盤面角度，需求延續(xù)季節(jié)性規(guī)律發(fā)展，站在目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)來看，未來暫不會(huì)出現(xiàn)超季節(jié)性的因素。而產(chǎn)量逆季節(jié)性環(huán)比走高，未來由于鋼材品種間利潤(rùn)支撐，螺紋供給邊際仍有增量，所以未來庫(kù)存累積、現(xiàn)貨下跌的風(fēng)險(xiǎn)是仍然存在的。

陸家嘴專訪：如何看待螺紋產(chǎn)量逆季節(jié)性增長(zhǎng)這件事情？

我認(rèn)為主要原因是政府對(duì)于環(huán)保限產(chǎn)態(tài)度的轉(zhuǎn)變，這件事情可謂是在鋼材產(chǎn)量數(shù)據(jù)端表現(xiàn)的淋漓盡致，螺紋熱卷周度產(chǎn)量水平均為歷史同期最高，從圖7可以看出，螺紋累積產(chǎn)量同比增速正在向需求累積同比增速靠攏。

而螺紋需求同比增速在今年6月末時(shí)曾經(jīng)出現(xiàn)過加速下滑的情況，當(dāng)時(shí)庫(kù)存并未累積的原因在于年中環(huán)保限產(chǎn)同樣使螺紋產(chǎn)量同比尺度出現(xiàn)下降，且同比降幅超過需求。融資成本高，地產(chǎn)趕工狀態(tài)下，螺紋需求同比尺度會(huì)出現(xiàn)脈沖式波動(dòng)，即客觀限制開工時(shí)，需求同比加速下滑，客觀限制開工因素消失，需求同比快速回升。今年國(guó)慶期間螺紋表觀需求波動(dòng)的幅度超過了歷史區(qū)間，說明當(dāng)下螺紋需求仍靠趕工支撐，即將進(jìn)入采暖季，限制趕工的客觀因素在增加（政策與天氣），后期需求仍有出現(xiàn)脈沖式下降的風(fēng)險(xiǎn)。

陸家嘴專訪：未來螺紋供給邊際上還會(huì)出現(xiàn)增量嗎？增產(chǎn)的空間在于哪里？

全國(guó)范圍內(nèi)，有能力同時(shí)生產(chǎn)螺紋與熱卷的粗鋼年化產(chǎn)能為8500萬(wàn)噸，這8500萬(wàn)噸產(chǎn)能中可以做鐵水切換來選擇利潤(rùn)最高的品種，折算到Mysteel長(zhǎng)流程周度的數(shù)據(jù)，螺紋相對(duì)于熱卷產(chǎn)量調(diào)整的空間約為80萬(wàn)噸/周左右，也就是說當(dāng)螺紋利潤(rùn)持續(xù)高于熱卷的時(shí)候，螺紋相對(duì)于熱卷周度產(chǎn)量可調(diào)的空間為80萬(wàn)噸，當(dāng)下長(zhǎng)流程螺紋與熱卷產(chǎn)量差已經(jīng)為-50萬(wàn)噸/周，螺紋產(chǎn)量增加，同時(shí)熱卷產(chǎn)量下降，這個(gè)變量仍有30萬(wàn)噸左右的空間，且品種間的利潤(rùn)差已經(jīng)接近歷史極值，未來螺紋與熱卷產(chǎn)量調(diào)整有利潤(rùn)因素的驅(qū)動(dòng)。

陸家嘴專訪：那么這種震蕩行情下，期貨投資者需要注意什么？

螺紋現(xiàn)貨暫時(shí)未松動(dòng)，盤面修復(fù)貼水會(huì)受到遠(yuǎn)端累庫(kù)預(yù)期的阻力。而且過去兩年年末淡季，當(dāng)貼水較大，現(xiàn)貨開始松動(dòng)下跌的同時(shí)，期貨價(jià)格往往相對(duì)于現(xiàn)貨跌的更深（主力合約移倉(cāng)至05合約之前），短期螺紋盤面如要區(qū)間做多時(shí)，需要控制好倉(cāng)位。