核心觀點

.鋼廠業(yè)態(tài)不僅包括高爐，還包括電爐，電爐受到廢鋼高價的影響成本高企?；蛟S高爐企業(yè)在未來的一段時間內(nèi)會保有一定的合理利潤。

從過去的經(jīng)驗來看，國家利益并不討厭通脹和貶值，或許市場仍然會通過貨幣放水，刺激基建，通過給中央政府加杠桿的方式對沖宏觀的風(fēng)險。

.技術(shù)進步導(dǎo)致了遠月價格的偏低。

最大的變數(shù)就是宏觀經(jīng)濟更愿意保國內(nèi)經(jīng)濟和就業(yè)還是更愿意保匯率和物價了。

2018年10月26日午盤。螺紋鋼主力合約1901價格4239元/噸，更遠期的1905合約3844元/噸，對應(yīng)明年10月份的合約1910合約3649元/噸。市場呈現(xiàn)極度貼水的結(jié)構(gòu)，遠月旺季合約要比近月對應(yīng)淡季的合約少上10%的價格。按照期貨遠月定價的原理，近月+倉儲費用，哪怕再減去“便利收益”來看，也不至于這么大的價差。按照理論，這種價差結(jié)構(gòu)實在太不尋常了。但這種結(jié)構(gòu)在近兩年的螺紋鋼期貨市場中，甚至其他黑色期貨品種中，都經(jīng)常出現(xiàn)。我們認為可能從下面幾點來尋找原因。

首先近兩年的鋼廠利潤不同尋常。鋼廠雖然高投資，技術(shù)要求也很高，但是在過去的建設(shè)浪潮后，遺留了大量的產(chǎn)能，導(dǎo)致2011-2015年一直處于微利或者虧損的狀態(tài)。2017年-2018年隨著地條鋼退出市場和環(huán)保減產(chǎn)，鋼廠的產(chǎn)能一下子不過剩了，鋼廠獲得了巨大的利潤。市場對現(xiàn)貨給予鋼廠如此高的利潤不滿，認為遠月市場還會重回過剩狀態(tài)。因此給與了遠月高幅度的貼水。同時一些鋼廠自己也不相信能獲得如此高的利潤率，也在遠月套期保值。但鋼廠利潤是否真的不可持續(xù)？我們認為，如果需求不出現(xiàn)大幅下滑，供應(yīng)上政策的限制還會持續(xù)，從產(chǎn)能到產(chǎn)量，從大型化到環(huán)境友好。鋼廠業(yè)態(tài)不僅包括高爐，還包括電爐，電爐受到廢鋼高價的影響成本高企?；蛟S高爐企業(yè)在未來的一段時間內(nèi)會保有一定的合理利潤。

其次是市場對宏觀不確定性的恐懼。在“新常態(tài)”的口號下，市場對未來的經(jīng)濟形勢呈現(xiàn)極度的悲觀。貨幣上面臨美國加息的困擾，全球流動性收緊，國內(nèi)的流動性如果放松會讓匯率承受極大壓力。因此國內(nèi)上半年的地方政府國企口號“去杠桿”是對貨幣政策的謹(jǐn)慎，目前從“去杠桿”變成“穩(wěn)杠桿”，但貶值和通脹的陰云籠罩，市場不太相信貨幣會有過度的寬松刺激經(jīng)濟。其次，鋼材的需求在房地產(chǎn)和基建，房地產(chǎn)和貨幣面臨同樣的問題，會有被嚴(yán)控的預(yù)期；基建有可為，但上半年下滑太厲害，同時也面臨地方債以及部分官員不作為的問題。汽車消費增速轉(zhuǎn)負，民用缺乏亮點。高價格下，鋼材出口劇烈萎縮，也影響了一部分加工產(chǎn)品的出口。對宏觀的不確定性，對周期的恐懼，使得市場給與2019年鋼材價格高度的貼水。我們認為，從過去的經(jīng)驗來看，國家利益并不討厭通脹和貶值，或許市場仍然會通過貨幣放水，刺激基建，通過給中央政府加杠桿的方式對沖宏觀的風(fēng)險。

再次，是技術(shù)進步的因素。市場給予螺紋鋼1901合約相對高價原因之一，就是因為新國標(biāo)的螺紋鋼，檢驗方法上杜絕了“穿水”工藝。這就使得原來用于不“穿水”工藝的釩價格暴漲。但在鋼廠屢次試驗后，市場可能認為，遠月的鋼材不會如1901合約那樣面臨釩的緊缺。技術(shù)進步導(dǎo)致了遠月價格的偏低。

以上三點是筆者總結(jié)螺紋鋼貼水的原因。從目前的行情來看，我們認為高爐企業(yè)會保有一定利潤，電爐企業(yè)的成本線或經(jīng)常受到?jīng)_擊；釩的高價及緊缺會影響1901合約供應(yīng)，支撐價格。但不要忘記1905、1910合約畢竟是旺季合約，按照今年房地產(chǎn)開工情況往前推，19年5月螺紋鋼的需求仍然有較強支撐。但最大的變數(shù)就是宏觀經(jīng)濟更愿意保國內(nèi)經(jīng)濟和就業(yè)還是更愿意保匯率和物價了。如果宏觀經(jīng)濟方面選擇了刺激經(jīng)濟而不是放任墜落，市場過大的貼水或許就會出現(xiàn)修復(fù)。