一方面，低庫存格局限制價(jià)格下方空間；另一方面，冶煉廠原料充裕疊加盈利豐厚，供應(yīng)增加預(yù)期強(qiáng)烈。低庫存現(xiàn)實(shí)與供應(yīng)增加預(yù)期拉鋸，中短期內(nèi)鋅價(jià)以振蕩為主，跨期層面關(guān)注正套機(jī)會(huì)。

冶煉廠原料充裕疊加盈利豐厚，供應(yīng)增加預(yù)期強(qiáng)烈。自2022年三季度滬倫比值回升以來，鋅一舉扭轉(zhuǎn)此前的低進(jìn)口局面，加上歐洲煉廠減停產(chǎn)造成海外“錠緊礦松”局面，鋅元素大部分以礦的形式流入國內(nèi)。除滬倫比值上移之外，不斷上行的進(jìn)口礦TC亦為煉廠注入可觀利潤，因此鋅精礦進(jìn)口量攀升至歷史同期高位，鋅礦港口庫存充裕。同時(shí)，國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)出邊際恢復(fù)，疊加進(jìn)口礦對市場的擠占，驅(qū)動(dòng)國產(chǎn)礦加工費(fèi)上調(diào)。根據(jù)匡算，冶煉廠使用國產(chǎn)礦和進(jìn)口礦的凈冶煉利潤均曾增厚至2000元/噸一線，生產(chǎn)端積極性得到刺激，春節(jié)假期間亦有煉廠以高產(chǎn)能利用率運(yùn)行，因此供應(yīng)壓力始終懸于市場上方。

基本面仍保持低庫存格局，限制價(jià)格下方空間。2022年以低庫存收尾，年末國內(nèi)庫存水平較近年的次低點(diǎn)，即2018年年末庫存水平相差近5萬噸。因此，即使經(jīng)歷了春節(jié)期間的累庫，社庫依然處在歷史同期的較低水平。前期鋅價(jià)重心下移，下游企業(yè)逢低補(bǔ)庫的意愿濃厚，導(dǎo)致庫存出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)間對比農(nóng)歷季節(jié)性偏早。海外方面，在歐洲產(chǎn)量大幅萎縮的影響下，LME庫存亦見底。歐美制造業(yè)PMI的回升凸顯海外經(jīng)濟(jì)韌性仍存，因而累庫格局能否開啟仍需聚焦供應(yīng)側(cè)。近期歐洲能源價(jià)格尚在波動(dòng)區(qū)間，暫未釋出趨勢性下跌信號(hào)，短期內(nèi)歐洲產(chǎn)能全面恢復(fù)帶來大幅供應(yīng)增量的概率或較小，預(yù)計(jì)海外的庫存狀態(tài)仍能夠構(gòu)成托底。

低庫存現(xiàn)實(shí)與供應(yīng)增加預(yù)期拉鋸，中短期內(nèi)鋅價(jià)以振蕩為主，跨期層面關(guān)注正套機(jī)會(huì)。春節(jié)后下游鍍鋅等板塊的回暖節(jié)奏及訂單情況相比往年處于中性水平，開工率逐步回升后，將迎來“金三銀四”消費(fèi)旺季。疊加此前國內(nèi)利好政策密集落地，1月信貸強(qiáng)勢或?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長注入動(dòng)能。因此，終端消費(fèi)及下游需求空間有望呈現(xiàn)邊際增長的趨勢，需求韌性有望在鋅價(jià)下跌后增強(qiáng)下游買興，在價(jià)格下方形成支撐。不過，冶煉廠在利潤驅(qū)動(dòng)下增產(chǎn)意愿強(qiáng)烈，供應(yīng)增量逐步兌現(xiàn)的預(yù)期大概率壓制上方空間。在供需雙增格局下，鋅價(jià)將以振蕩整理為主，建議以區(qū)間操作思路對待。同時(shí)，中短期內(nèi)低庫存狀態(tài)對近端合約的支撐較強(qiáng)，消費(fèi)旺季階段期限結(jié)構(gòu)有轉(zhuǎn)為back并有擴(kuò)大的可能性，有利于跨期正套頭寸獲利。

圖為當(dāng)前鋅錠社庫仍然處于同期低位

此外，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)同樣值得跟蹤。冶煉端高利潤格局持續(xù)時(shí)間較長，然而此前受環(huán)保、限電等因素掣肘，鋅錠產(chǎn)量增量并不顯著，可關(guān)注云南等地電力問題是否對冶煉廠存在干擾預(yù)期。警惕需求復(fù)蘇不及預(yù)期，若庫存變化轉(zhuǎn)向迅速累積至高位，鋅價(jià)無疑將承壓。