今年的經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏大概率是溫和的，分子端盈利的抬升或有限，利率中樞進一步下移的空間不大，分母端利率對估值的影響減弱。3月A股市場將延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情，小盤股有望占優(yōu)，大盤價值上漲空間有限。

2月份A股市場總體延續(xù)振蕩格局，結(jié)構(gòu)性行情突出，主要寬基指數(shù)分化明顯，小盤股表現(xiàn)強于大盤股，消費和周期風格跑贏成長和金融風格，中證1000和中證500指數(shù)當月分別上漲2.21%和1.09%，上證50和滬深300指數(shù)分別下跌2.52%和2.10%，通信、輕工制造和計算機成為反彈力度最大行業(yè)。3月首周，在PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期的提振下，上證指數(shù)站穩(wěn)3300點，創(chuàng)近7個月新高。期指方面，IF和IH合約仍然保持升水結(jié)構(gòu)，IC和IM遠月合約維持小幅貼水。

2月A股市場在三大核心邏輯中運行：

第一，1月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出，復(fù)蘇的動力主要來源于生產(chǎn)供應(yīng)端，需求端未見實質(zhì)性的改善，寬信用的傳導仍不通暢，居民端信貸依然形成負向拖累。經(jīng)濟復(fù)蘇的相關(guān)板塊均不同程度反彈。業(yè)績披露高峰過后，對經(jīng)濟的“強預(yù)期”情緒已經(jīng)反映在價格中，因此2月股指市場以橫盤振蕩為主。

第二，資金面邊際改善但改善不明顯。2月新成立的偏股型基金份額為328.24億份，較去年同期增加了106.93億份，較1月增加146.28億份，盡管同比和環(huán)比均有所改善，但相較于2021—2022平均水平仍有較大差距。兩融資金活躍度上升，2月底融資融券余額較1月底上升458.22億元，至1.59萬億元，融資買入額占A股總成交金額的比重上升0.58個百分點，達到8.18%。。

第三，外圍股市調(diào)整，美元指數(shù)反彈。1月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，新增非農(nóng) 51.7 萬人，顯著超出市場預(yù)期的18.8萬人，失業(yè)率回落至3.4%，引發(fā)市場對于后續(xù)通脹的擔憂。隨后公布的通脹數(shù)據(jù)再次顯示通脹黏性較強。1月美國CPI同比6.4%，前值6.5%，預(yù)期6.2%；核心CPI同比5.6%，預(yù)期5.5%，能源走高是主要貢獻，住房項仍是最大貢獻但環(huán)比降溫。加息步伐不確定性增加，投資者對終點利率的預(yù)期上調(diào)，壓制美股表現(xiàn)。美元指數(shù)反彈至105上方?；诿涝笖?shù)反彈、人民幣匯率下跌、外資流入趨緩、人民幣資產(chǎn)振蕩的傳導邏輯，海外風險偏好的回落對國內(nèi)市場的風險偏好形成邊際壓制。北向資金流入速度趨緩，2月合計凈流入規(guī)模僅為92.59億元，較1月的1412.90億元明顯下降。

圖為2月PMI超預(yù)期回升（單位：%）

當前市場處于“強預(yù)期”到現(xiàn)實層面的驗證期。2月先行指標PMI超預(yù)期回升，制造業(yè)PMI指數(shù)錄得 52.6%，較前值回升 2.5 個百分點，回升幅度強于季節(jié)性，經(jīng)濟修復(fù)強度超市場預(yù)期。其中生產(chǎn)指數(shù)大幅上行6.9個百分點至56.7%，春節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)順利，企業(yè)開工率普遍回升。新訂單指數(shù)回升3.2個百分點至54.1%，需求保持復(fù)蘇態(tài)勢。但隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回暖，市場可能會逐漸放低對政策的期待。從高頻數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟修復(fù)斜率尚待進一步驗證，需重點關(guān)注節(jié)后強勁的房地產(chǎn)銷售能否持續(xù)，并帶動地產(chǎn)投資回暖。海外需求收縮放緩、其他出口國的出口數(shù)據(jù)邊際回暖，但國內(nèi)出口是否改善仍需確認。

3月5日，國務(wù)院總理李克強在政府工作報告中指出，五年來，我們擴大國內(nèi)有效需求，推進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化。圍繞構(gòu)建新發(fā)展格局，立足超大規(guī)模市場優(yōu)勢，堅持實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，培育更多經(jīng)濟增長動力源。

第一，經(jīng)濟發(fā)展的目標符合市場預(yù)期的下限。報告提出實現(xiàn)5%左右的GDP增速；城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬人左右，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%左右；居民消費價格漲幅3%左右；居民收入增長與經(jīng)濟增長基本同步；今年擬安排地方政府專項債券3.8萬億元，赤字率擬按3%安排。政府工作報告奠定了2023年溫和復(fù)蘇的總基調(diào)，隨著疫情對國內(nèi)經(jīng)濟影響減弱以及生產(chǎn)工作生活有序恢復(fù)，2023年國內(nèi)經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的確定性較高。

第二，政策強調(diào)“連續(xù)性針對性”，貨幣政策延續(xù)精準有力的定調(diào)，短期基本回歸常態(tài)化，在不出現(xiàn)重大風險的前提下，利率中樞難有進一步寬松，A股市場靠分母端利率的驅(qū)動空間有限，更多將依賴分子端盈利的改善。

第三，產(chǎn)業(yè)政策方面，繼續(xù)著力擴大內(nèi)需和加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。未來在擴大內(nèi)需領(lǐng)域，可能圍繞支持住房改善、新能源汽車等方面出臺消費鼓勵政策。數(shù)字經(jīng)濟建設(shè)相關(guān)政策頻出，政府報告新增的“傳統(tǒng)企業(yè)和中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”值得關(guān)注。

展望后市，市場中期共識有望加強，將繼續(xù)演繹結(jié)構(gòu)性行情。

結(jié)合政府工作報告的指引，經(jīng)濟增長目標5%左右是此前市場預(yù)期的下限水平，弱化了強復(fù)蘇預(yù)期，今年的復(fù)蘇節(jié)奏大概率是溫和的，分子端盈利的抬升或許有限；政策端延續(xù)精準有力的定調(diào)，利率中樞進一步下移的空間不大，分母端利率對估值的影響減弱。從資金面看，公募基金新發(fā)行規(guī)模邊際改善，杠桿資金活躍度上升，受海外因素擾動北向資金流入放緩但仍保持凈流入趨勢，資金面的邊際改善使得趨勢行情有望繼續(xù)推進。

總體看，3月A股市場延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情的概率較高，小盤股有望繼續(xù)占優(yōu)，大盤價值上漲空間有限，股市整體估值大幅提升的可能性不大。