2025年伊始，梳理股指期貨2024年基差運(yùn)行情況，并對(duì)年內(nèi)重要時(shí)點(diǎn)基差變化的影響因素進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為，各股票指數(shù)的股息率有望延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，分紅時(shí)間線將有所拉長，未來市場(chǎng)會(huì)越來越重視分紅對(duì)期指基差的影響。而隨著股指期貨投資者結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化，基差波動(dòng)幅度變大的趨勢(shì)將延續(xù)。

2024年期指基差一波三折

2024年以來，期指多數(shù)品種的基差中樞并沒有延續(xù)2023年的上行態(tài)勢(shì)，反而有所回落，同時(shí)我們觀察到基差年率走勢(shì)可以說是一波三折。一季度在A股市場(chǎng)大幅下跌時(shí)期指基差快速走弱（貼水走擴(kuò)），而9月底至10月初在A股市場(chǎng)大幅反彈時(shí)期指基差快速走強(qiáng)（升水走擴(kuò)）。這一方面是受市場(chǎng)情緒的影響，另一方面，隨著股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)的變化（比如場(chǎng)外衍生品對(duì)沖操作體量的不斷增加）也會(huì)給基差波動(dòng)帶來一定影響。另外，這也體現(xiàn)了股指期貨基差在股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的時(shí)候作為市場(chǎng)情緒指示器的實(shí)際作用。而且在實(shí)際應(yīng)用中也可以看到，股指期貨基差會(huì)先于標(biāo)的指數(shù)出現(xiàn)修復(fù)，具有一定的領(lǐng)先性。

此外，基差年率的季節(jié)性仍然存在，尤其是IH和IF基差年率走勢(shì)的季節(jié)性很明顯，因?yàn)槊磕?月到8月，先是基差受分紅影響開始走弱反映分紅預(yù)期，后隨著分紅的逐步落地基差開始走強(qiáng)，反映市場(chǎng)已經(jīng)完成了對(duì)分紅從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)的交易。

分紅對(duì)期指基差的影響增大

從節(jié)奏上看，2024年有近千家上市公司宣布中期分紅計(jì)劃（即上市公司在年度分紅之外，根據(jù)半年度或季度財(cái)務(wù)報(bào)告向股東分配利潤的行為），其中近七百家公司分紅措施落地、近三十家上市公司實(shí)施特殊分紅。另外，2024年和往年相比，上證50指數(shù)成分股分紅更早密集落地，上證50股指期貨基差運(yùn)行中樞提前上移。從分紅金額落地情況看，2022年以來增速明顯加快，2024年全年上市公司分紅金額突破2.4萬億元。上市公司分紅次數(shù)以及分紅金額的增加，增大了分紅因素對(duì)期指基差的影響。

基差的季節(jié)性變化可能會(huì)給套期保值者帶來一定的基差風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這一擾動(dòng)因素，筆者建議：對(duì)保守的套期保值者來說，若中長期持有，可以在3月份換月至9月合約或者在4月份換月至12月合約等遠(yuǎn)月合約，選擇基差年率（對(duì)沖成本）相對(duì)友好的時(shí)間段入場(chǎng)，并持有至臨近到期，來規(guī)避5月到8月貼水走擴(kuò)后再收窄的風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)激進(jìn)的空頭套期保值者，可以嘗試在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間進(jìn)行條件換月操作，利用分紅的季節(jié)性規(guī)律降低對(duì)沖成本，具體操作上，可重點(diǎn)關(guān)注5月份附近的換月時(shí)機(jī)。

市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)改變

2024年A股曾出現(xiàn)過兩次較為極端的行情，場(chǎng)外衍生品對(duì)沖操作對(duì)基差也有較大影響。當(dāng)時(shí)投資者主要關(guān)注的是利用股指期貨對(duì)沖體量比較大的場(chǎng)外衍生品，比如各類以股指期貨相關(guān)寬基指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的雪球產(chǎn)品。這時(shí)，投資者也可以選擇合適的策略來應(yīng)對(duì)。

第一，在雪球產(chǎn)品臨近敲入密集區(qū)間時(shí)，針對(duì)基差波動(dòng)放大、貼水快速走擴(kuò)的情況，保守型空頭套期保值者盡量提前選擇較遠(yuǎn)月年化成本較低的合約進(jìn)行換月，以規(guī)避基差大幅波動(dòng)對(duì)凈值的不利影響，而激進(jìn)型空頭套期保值者可以通過擇時(shí)套期保值操作進(jìn)行對(duì)沖端減倉，從基差波動(dòng)中鎖定一部分對(duì)沖收益。另外，對(duì)多頭套期保值者來說，則可以關(guān)注在基差貼水走擴(kuò)時(shí)入場(chǎng)給對(duì)沖端帶來額外換月收益。

第二，在雪球產(chǎn)品敲入后臨近密集敲出階段時(shí)，針對(duì)基差波動(dòng)放大、貼水快速收斂甚至出現(xiàn)升水的情況，保守型空頭套期保值者要盡量提前選擇較遠(yuǎn)月年化成本較低的合約進(jìn)行換月，以規(guī)避基差大幅波動(dòng)對(duì)凈值的不利影響，而激進(jìn)型空頭套期保值者可以通過擇時(shí)套期保值操作在升水快速走擴(kuò)階段入場(chǎng)，給對(duì)沖端帶來額外收益。另外，對(duì)多頭套期保值者來說，可以通過擇時(shí)套期保值操作進(jìn)行對(duì)沖端減倉，鎖定一部分基差變化帶來的收益。

2025年，在政策鼓勵(lì)上市公司增加現(xiàn)金分紅頻次、優(yōu)化現(xiàn)金分紅節(jié)奏、提高現(xiàn)金分紅比例的背景下，筆者認(rèn)為，各指數(shù)的股息率有望延續(xù)逐年回升態(tài)勢(shì)，分紅時(shí)間線將有所拉長，分紅以及投資者結(jié)構(gòu)變化對(duì)期指基差的影響增大，投資者可根據(jù)自身情況、基差變化的季節(jié)性以及歷史經(jīng)驗(yàn)選擇合適的策略，規(guī)避基差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定利潤。