導(dǎo)語：全球最大對(duì)沖基金橋水（Bridgewater）的創(chuàng)始人Ray Dalio 10月5日在紐約聯(lián)儲(chǔ)舉辦的第40屆央行年度研討會(huì)做了演講。在全世界的央行學(xué)者面前，他闡述了賴以成名的宏觀經(jīng)濟(jì)框架，解釋了長(zhǎng)期債務(wù)周期的存在與央行的極限。

在演講中，他認(rèn)為大部分國(guó)家已逼近債務(wù)和央行的雙重極限，這是一個(gè)全球性問題，日本最接近，歐洲次之，隨后是美國(guó)，之后是中國(guó)。盡管不認(rèn)為危機(jī)會(huì)立刻發(fā)生，但他預(yù)測(cè)金融壓制將愈發(fā)強(qiáng)化。央行將被迫購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)，而黃金等資產(chǎn)吸引力將走高。以研究歷史出名的Dalio認(rèn)為與最類似當(dāng)前的是1935-1945年的美國(guó)和過去20年的日本。

以下是Ray Dalio的演講全文：

與我而言，能夠在如此龐大和值得尊敬的央行學(xué)者們面前發(fā)表演講，又在對(duì)于央行而言如此有趣的時(shí)刻，真是既榮幸又特殊的機(jī)會(huì)。我特別要感謝紐約聯(lián)儲(chǔ)主席Dudley和副主席Schetzel的邀請(qǐng)，讓我得以和大家分享我作為投資者的視角，以及我個(gè)人非常規(guī)的理解框架，我相信這對(duì)于我們所面臨的非常規(guī)局面能有所幫助。

如今下面這段話已經(jīng)不再有爭(zhēng)議：

這并非一個(gè)尋常的商業(yè)周期，我們可能處在一個(gè)非同尋常的增長(zhǎng)緩慢的環(huán)境；

當(dāng)前的貨幣政策工具將越來越無效；

下行的風(fēng)險(xiǎn)尤其大；

未來投資收益將非常低，以及人們（尤其是中低收入階層）對(duì)于經(jīng)濟(jì)停滯不前的難以忍受將帶來危險(xiǎn)的民粹和國(guó)家主義；

盡管這些方面已經(jīng)被廣泛認(rèn)同，但對(duì)于為何這會(huì)發(fā)生，以及如何應(yīng)對(duì)仍然存在爭(zhēng)議。盡管有許多因素，我相信最重要的仍然可以用我的全球宏觀投資理念中的簡(jiǎn)單框架來理解。

我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是無數(shù)個(gè)市場(chǎng)的總和，而為了理解經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)，我們需要看是誰在買賣商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)，以及為什么。這對(duì)于我們理解市場(chǎng)價(jià)格和交易量是非常關(guān)鍵的。我們嘗試代入主要的買方和賣方的角度來理解他們做的決策和理由，從而預(yù)測(cè)他們將會(huì)怎么做。通過分析主要的買方來預(yù)測(cè)他們將指出多少貨幣和信貸，觀察主要的賣方來預(yù)測(cè)他們將會(huì)出售的數(shù)量，然而我們用總的金額去除總的數(shù)量來得到價(jià)格。

通過從下至上和從上至下的角度來觀察這些交易，我們認(rèn)為這形成了驅(qū)動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的三大動(dòng)力：

1） 生產(chǎn)率增長(zhǎng)；

2） 短期債務(wù)周期，又被稱為商業(yè)周期，這通常持續(xù)5-10年。

3） 長(zhǎng)期債務(wù)周期，通常持續(xù)50-75年。

我相信驅(qū)動(dòng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最重要的同時(shí)也是未被理解的因素正是長(zhǎng)期債務(wù)周期。而后者之所以一直沒有被很好的研究是因?yàn)檫@通常一生只能見到一次。

此外，還有三個(gè)重要的均衡存在于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)中：

1） 債務(wù)增長(zhǎng)需要與用于償債的收入增長(zhǎng)相匹配；

2） 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹過高或過低的狀態(tài)無法長(zhǎng)期持續(xù)，因?yàn)橐坏┙?jīng)濟(jì)處在蕭條或過熱的時(shí)間過長(zhǎng)，自然會(huì)有改變發(fā)生來逆轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)，以及

3） 股票的預(yù)期回報(bào)需要超過債券的預(yù)期回報(bào)，而后者應(yīng)該比現(xiàn)金的預(yù)期回報(bào)高出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

而未來相較于過去最大的區(qū)別在于：債務(wù)將無法繼續(xù)快速增長(zhǎng)、資本市場(chǎng)傳遞機(jī)制也不再有效、利率無法再繼續(xù)降低而其他投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在走低和收縮。如果適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不再存在，資本的傳導(dǎo)機(jī)制將不在運(yùn)轉(zhuǎn)，而經(jīng)濟(jì)將陷入停滯。由于這些原因，全球的主要央行面臨“推繩子（pushing on a string，推繩子，泛指貨幣政策效應(yīng)的不對(duì)稱性，貨幣政策對(duì)于通貨膨脹效果明顯，但是對(duì)于通貨緊縮卻效果不彰——譯者注）”的局面。上一次這種局面發(fā)生的時(shí)候是在1930年代末。

決策者們通常使用兩類工具來達(dá)到以上三個(gè)均衡：

1） 貨幣政策，通過改變利率和“量化寬松”來運(yùn)行，其效果依賴于主要央行的持續(xù)購(gòu)買，以及適當(dāng)?shù)馁Y本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2） 財(cái)政政策，其效果依賴于中央政府內(nèi)部的政治協(xié)作以及與央行貨幣政策的協(xié)調(diào)。

經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)如同一臺(tái)由這些因素互相作用形成的永動(dòng)機(jī)。而當(dāng)今最大的深層次問題在于貨幣政策的相對(duì)無力及政治格局帶來的貨幣和財(cái)政政策難以協(xié)作。

那這些因素使得我們面對(duì)怎樣的局面呢？

大體上講：

1） 生產(chǎn)率增長(zhǎng)非常緩慢，盡管準(zhǔn)確的計(jì)量這一指標(biāo)從未如此困難。

2） 由GDP缺口所衡量的短期債務(wù)/商業(yè)周期更接近其中段，而非尾聲。

3） 長(zhǎng)期債務(wù)周期運(yùn)行已接近非常末期的階段，債務(wù)無法再大量增長(zhǎng)，而央行也接近“推繩子”的極限。

最大的麻煩是，一個(gè)債務(wù)周期能榨取的東西就這么多，而大部分國(guó)家已經(jīng)接近這個(gè)極限。換句話說，這些國(guó)家同時(shí)逼近其債務(wù)和央行的極限。央行接近“推繩子”的極限，是由于利率接近最低，而同時(shí)隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和價(jià)差持續(xù)收窄，QE的有效性也接近極限。這是一個(gè)全球性的問題。日本是最接近極限的，歐洲緊隨其后，而之后一步或者兩步是美國(guó)，中國(guó)則在美國(guó)后面數(shù)步之遠(yuǎn)處。

與2007年不同，當(dāng)時(shí)我的框架顯示我們處在泡沫之中，并且即將發(fā)生債務(wù)危機(jī)，如今我并不認(rèn)為很快會(huì)發(fā)生危機(jī)，因?yàn)閍）大部分經(jīng)濟(jì)體接近短期債務(wù)周期的中段，其經(jīng)濟(jì)增速并未過快或者過慢；以及b）發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)增速已經(jīng)與收入增速基本一致，而絕大部分債務(wù)都在央行手中，后者可以不斷將其展期。

然而，當(dāng)我們做預(yù)測(cè)的時(shí)候，我們認(rèn)為金融壓制將愈發(fā)加劇，這是由于高債務(wù)水平、養(yǎng)老金和醫(yī)保負(fù)債所帶來的低收入增長(zhǎng)、低投資回報(bào)與負(fù)債的加速增長(zhǎng)。由于人口因素，大部分國(guó)家即將面臨的養(yǎng)老和醫(yī)保負(fù)債遠(yuǎn)大于其當(dāng)前債務(wù)水平。

我認(rèn)為預(yù)期的負(fù)債與預(yù)期收入之間的差距將如此變化。債權(quán)人通常相信其持有的資產(chǎn)可以出售來購(gòu)買東西，因此他們相信可以不用工作也能維持購(gòu)買力。類似的，退休者預(yù)期他們將不用工作就能獲得被承諾的養(yǎng)老和社保收益。因此，所有這些人都預(yù)期能不用生產(chǎn)任何東西來獲得巨大的購(gòu)買力。與此同時(shí)，工人們希望獲得與其付出相對(duì)等的購(gòu)買力。而這幾方不可能同時(shí)被滿足。

而這些因素共同作用的結(jié)果就是，我們?nèi)缃窨吹酱蠖鄶?shù)央行將利率壓低到對(duì)儲(chǔ)戶極其沒有吸引力，我們看到他們將債務(wù)貨幣化并購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來減輕債務(wù)壓力，從而刺激經(jīng)濟(jì)。作為投資者，我們很少看到一個(gè)市場(chǎng)能如當(dāng)前債市般被極度高估，這已經(jīng)逼近一個(gè)明確的極限。因?yàn)樨?fù)利率債券的收益率是存在極限的。債市的投資預(yù)期回報(bào)相對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常差。只要利率上行的速度略超當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期，那債券和所有資產(chǎn)價(jià)格都將遭遇重創(chuàng)，因?yàn)樗麄儗?duì)于用來計(jì)算未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的利率都非常敏感。由于利率的走低，所有資產(chǎn)的實(shí)際久期都已拉長(zhǎng)，因此他們對(duì)于利率更加敏感。比如，只需要美債收益率走高100基點(diǎn)，全球債市就將面臨1981年債市崩盤以來最慘痛的下跌。而由于超低利率已經(jīng)反映在了所有投資資產(chǎn)價(jià)格里，這也將使這些資產(chǎn)價(jià)格遭遇重創(chuàng)。

與此同時(shí)，由于債市已經(jīng)到如此地步，而全球央行試圖將更多貨幣逼入市場(chǎng)，收益率進(jìn)一步走低，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與日俱增，儲(chǔ)戶最終可能另尋其他資產(chǎn)。以目前央行購(gòu)買資產(chǎn)的速度（我預(yù)計(jì)未來也必須維持這一速度），央行們將開始逼近其當(dāng)前規(guī)則的極限。之所以這些極限會(huì)出現(xiàn)，是因?yàn)檠胄袀冏畛醵颊J(rèn)為自己應(yīng)該更加審慎，但如今他們想要購(gòu)買其他更多資產(chǎn)。當(dāng)前，不少風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)相較債券和現(xiàn)金更有吸引力。如果這一局面繼續(xù)，類似黃金這樣的非金融性的財(cái)富儲(chǔ)存資產(chǎn)吸引力將越來越大，尤其當(dāng)匯率波動(dòng)開始抬頭的時(shí)候。

至于利率和QE政策效力降低后央行還有什么招？假設(shè)制約財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革的政治因素仍然堅(jiān)固，那我認(rèn)為他們將不得不購(gòu)買更多高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并將更直接的增加消費(fèi)者的購(gòu)買力。

盡管沒有一個(gè)時(shí)期是完全一樣的，但與當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)狀況最相似的時(shí)期是1935-45年代。在1920年代末的債務(wù)泡沫后（這類似2005-2007時(shí)期）、在經(jīng)歷了1929-1932年的股市和經(jīng)濟(jì)崩盤后（類似2008年），以及大規(guī)模的量化寬松推高股價(jià)和經(jīng)濟(jì)（類似2008年以來的時(shí)期），1935年美國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了“推繩子”的階段，原因也相似---即利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逼近0。

與此類似的還有過去20年的日本，其高債務(wù)、零利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資產(chǎn)匯報(bào)萎縮，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹很低，也存在“推繩子”問題。