12月下旬以來燒堿期貨震蕩上行，盡管基本面供需矛盾較前期加大，現(xiàn)貨價格承壓下行，但期貨市場資金對于2025年供需錯配的認(rèn)知強(qiáng)烈一致，燒堿期貨主力合約不斷大幅增倉上行，期貨對現(xiàn)貨深度升水的情況下，價格的上行趨勢仍在持續(xù)。

一、期貨價格上行的主要驅(qū)動

期貨價格上行的原因主要有兩方面，一是來自短期消息面的刺激，而是資金交易的主要邏輯是氧化鋁和燒堿的供需錯配問題。

1、韓華集團(tuán)檢修強(qiáng)化燒堿需求增加預(yù)期

1月6日韓國化學(xué)大企業(yè)韓華集團(tuán)，旗下104.5萬噸燒堿產(chǎn)能計(jì)劃2月中旬到3月中旬進(jìn)行停線檢修，檢修一個月，損失產(chǎn)量9.4萬噸。預(yù)計(jì)將會在1月底2月初從中國采購50堿進(jìn)行補(bǔ)充市場供應(yīng)。而我國目前燒堿的庫存處于低位，這對于本就存在供需錯配強(qiáng)烈預(yù)期的燒堿可謂火上澆油。

2、氧化鋁擴(kuò)產(chǎn)帶來需求增加預(yù)期

目前我國氧化鋁產(chǎn)能8900萬噸左右，據(jù)目前市場的認(rèn)知來看，2025年國內(nèi)有1230萬噸計(jì)劃投產(chǎn)，預(yù)計(jì)增量在13.8%，另外印尼也有400萬噸氧化鋁有投產(chǎn)計(jì)劃，燒堿大概率從中國采購。而2025年我國燒堿新增產(chǎn)能是較多的，有286萬噸。但是多集中在下半年或者四季度，而氧化鋁產(chǎn)能很多上半年就要投放，這就產(chǎn)生了一個供需錯配的時間差。因此，近期市場集中交易的熱點(diǎn)就在于此。而據(jù)我們了解三四季度，尤其年度的產(chǎn)能很難落地，而山東創(chuàng)源已經(jīng)提前投產(chǎn)，并且已經(jīng)提前在采購燒堿。

二、關(guān)于供需錯配問題的幾點(diǎn)思考

但我們認(rèn)為關(guān)于氧化鋁和燒堿供需錯配的邏輯能不能兌現(xiàn)存在幾方面的問題：

其一，從我們目前得到的數(shù)據(jù)來看，有的裝置提前投產(chǎn)，有的裝置計(jì)劃投產(chǎn)在四季度，對年內(nèi)的影響有限。燒堿大部分產(chǎn)能在山東，山東地區(qū)是燒堿期貨價格的基準(zhǔn)價，山東地區(qū)氧化鋁和燒堿是否會出現(xiàn)供需錯配呢？據(jù)我們初步了解，上半年有海灣、氫力和海力三套燒堿裝置，共計(jì)47萬噸裝置計(jì)劃投產(chǎn)，海灣的燒堿多用于出口，除去海灣的20萬噸擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能，有27萬噸燒堿要投產(chǎn)。而山東地區(qū)氧化鋁方面，魏橋的產(chǎn)能屬于置換產(chǎn)能，魯北海生投產(chǎn)在年底，創(chuàng)源已經(jīng)投產(chǎn)，燒堿采買已經(jīng)展開。加之2024年燒堿有產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，2025年產(chǎn)能基數(shù)擴(kuò)大，產(chǎn)量也有增量。山東地區(qū)的氧化鋁和燒堿的供需基本平衡。

其二，氧化鋁和下游電解鋁投產(chǎn)增速存在不匹配的問題。2025年我國電解鋁新增產(chǎn)能并不多，僅45萬噸，氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁的核心原料，生產(chǎn)電解鋁需要的氧化鋁比例受到很多因素的影響，我們用較大的值計(jì)算，生產(chǎn)1噸電解鋁消耗1.94噸氧化鋁，那么，2025年新增電解鋁對于氧化鋁的消耗增量僅為87.3萬噸。氧化鋁和電解鋁投產(chǎn)增速不匹配，氧化鋁供應(yīng)的增長，會導(dǎo)致氧化鋁行業(yè)競爭的加劇，利潤或向電解鋁行業(yè)轉(zhuǎn)移。從目前的氧化鋁期貨月間價差來看，遠(yuǎn)月呈現(xiàn)深度貼水狀態(tài)。氧化鋁行業(yè)利潤一旦下滑，氧化鋁企業(yè)的開工意愿會下滑，導(dǎo)致燒堿需求下滑。另外，氧化鋁行業(yè)對于燒堿行業(yè)議價能力較強(qiáng)，氧化鋁行業(yè)利潤下滑，對于燒堿采購價會形成利空。

三、透支預(yù)期，高位風(fēng)險(xiǎn)積聚

目前市場邏輯多集中在對于供需錯配的預(yù)期上，但是在缺乏基本面配合的情況下，容易導(dǎo)致高位積聚風(fēng)險(xiǎn)，在PVC行情波動上這幾年多呈現(xiàn)“強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)”之間切換的問題。因此，節(jié)奏的把握很重要。當(dāng)前臨近春節(jié)，下游需求走弱是現(xiàn)實(shí)，節(jié)前基本面很難有配合，節(jié)后供需錯配的邏輯能不能落地成現(xiàn)實(shí)是重要的問題。目前市場預(yù)期強(qiáng)烈一致，當(dāng)前缺乏基本面配合的情況下，價格的上漲對于預(yù)期形成透支，后期如果無法兌現(xiàn)，價格回歸基本面的邏輯就會令價格承壓。另外，過大的基差會引發(fā)現(xiàn)貨套保盤大的介入，也加大價格波動風(fēng)險(xiǎn)。

總體來看，最近供需錯配的關(guān)注度極速上升，市場成交持倉快速擴(kuò)張，資金對盤面控盤較強(qiáng)，市場有趨勢的自我強(qiáng)化過程，應(yīng)避免左側(cè)交易。后期重點(diǎn)關(guān)注氧化鋁和燒堿的投產(chǎn)情況，以及燒堿庫存的波動情況。因?yàn)?，庫存是直接反映供需矛盾的指?biāo)，通過這兩年的數(shù)據(jù)觀察可以看到，液堿廠內(nèi)庫存在30萬噸以上時，燒堿供應(yīng)壓力較為突出，價格亦會承壓。