上周五開始的第一次利率沖擊，除了使全球權益市場開始大幅度波動（暴跌）波動率驟起以外，整個大類資產之間的波動率傳導的路徑也逐步的在隨后的幾天開始發(fā)酵，從中國，香港，日本到歐洲，全球股市都跟著動蕩，包括A股的隱含波動率也大幅度抬升，市場的風險偏好急速收縮，不同區(qū)域之間的權益市場的波動率都出現了傳染；

圖：新加坡交易所SGX中國A50指數期貨主力合約

跟蹤中國 50 家最大型“A”股公司的表現，與 SSE50 和 CSI300 指數密切相關的新加坡交易所SGX中國A50指數期貨主力合約出現了大幅度下跌

圖：中國ETF波動率指數和VIX對比

從公布的美國SPX里面50%企業(yè)公布的四季度財務報表來看80%超預期，沒錯，當下股市波動率驟起的根源問題并不出在經濟的惡化導致這些企業(yè)財務基本面惡化進而導致的股市下跌，這一點從上周五的零界點觸發(fā)的那一刻我們就說的很清楚:

越強的經濟數據，卻開始導致股市的殺跌，利率的沖擊遠大于了對于企業(yè)盈利增長的擔憂；

利率的沖擊就是從資產負債端來解釋，問題始于負債落腳于資產之間，在之前負債成本較低（低利率）的背景下推動資產端偏好擴張，債券本身既是負債成本的定價，又是資產搭配的組成部分；

這時候你就會理解為什么債券價格的變動（又即收益率的變動）會從負債端和資產端形成雙向相互反饋的影響；

而資產端的權益部分積累下來的問題是估值的增長速度超過了eps的增長；

一旦利率沖擊開始發(fā)生變化，1）負債對于資產端權益部分的偏好的影響演變成為了估值的重估，2）資產端不同資產之間（權益和債券）的反饋影響演變成了交叉的減倉尋求平衡，呈現出波動率在各個層面涌現

而資產端搭配的策略本身在創(chuàng)造低波動率的情況下也引發(fā)了低波動率本身也是誘發(fā)資產偏好擴張的反饋，當波動率放大反轉的時候，資產端偏好也會隨即收縮和調整（如上描述），大量系統(tǒng)性策略基金賬戶大規(guī)模出現資本流出；

而更甚的是，這些年被人人都知道的“賣出波動率”策略也大行其道，當波動率起來的時候也會產生非常大的麻煩，持續(xù)押注低波動率下降的頭寸成為了最為擁擠的交易之一，這部分資金平倉也會誘發(fā)資金加速流出，快速的拋出和放大的波動率之間相互的影響踩踏；

逐層傳導的波動率

從這次利率到波動率的第一次脈沖出現的情景來看，利率水平造成的敏感點要比我們預期的要低，美債30年期3%10年期2.8%油價70；

來自于利率影響不僅僅沖擊著權益市場的殺估值，事實上也影響到了對經濟前景的看法（需求端），在債券市場上美債長端的資金涌入事實上也是對長端債券的宏觀隱含的預期做重新的修正(對于通脹的預期，對于經濟的預期) （當然你也可以解釋成為風險導致資金重新配置債券），這場源于經濟走強帶來利率預期的沖擊，逐步的反射成為了沖擊本身對于遠期預期的影響；

在許多年以前，索羅斯先生將這種過程總結為反身性；

這種影響就是波動率在大類資產之間相互傳遞的宏觀路徑，當然也可以從微觀金融機構資產負債表的調整中去推演；

從本周三開始，也開始逐步從權益市場開始蔓延到了其他大類資產上，在重要的商品銅和油上面均出現了同日4%的跌幅，商品的波動率也開始有所抬升；

周四開始，這已經開始逐步的放大到了匯率市場，當然之前兩天在一些更為敏感的匯率上已經有所反映，周四開始之前強勁的新興市場資金的流入和推高的本幣開始出現了疲弱的跡象；

如果這樣進一步加息的行動是否會產生系統(tǒng)性風險呢？

波動率的逐層傳導是否會進一步的引發(fā)系統(tǒng)性風險和流動性危機呢？我覺得這其實可以用之前耶倫的那個回答：“這樣極端的情況在現在的央行和金融機構的架構下，很難發(fā)生”；

這應該只是第一次的利率沖擊， 權益過高的估值修復一下，沒有類似08年那種流動性干枯的情況，未來金融機構的資產還是要配置的，當然有了這次利率沖擊之后，由于利率抬升必然會對于負債產生約束，這會導致投資者（投資機構）的資產偏好將會遠遠的不同于之前，殺完估值，市場平靜下來后，基本面投資者應該會開始介入，長期資金對于更加穩(wěn)定的利潤增長仍然是具有配置的需求，這可以預見美股相比之前會更加的分化，明確的盈利和低市盈率的安全邊際仍會受到資金的追捧，而無法提供增長，只有預期的將會不足以吸引資金的，尤其是在現在負債成本已經遠和過去幾年有著非常大的不同的情況下；其實這一變化其實在過去兩年的A股里面已上演過了；

暴跌引發(fā)波動率的放大是否會導致美聯儲改變自身的政策預期呢？

以下兩個條件：1）金融機構流動性風險的出現，2）金融市場的惡化影響到了資本支出就業(yè)和消費的實證出現，

雖然說美聯儲有政策的空間可以去做，但是我想如果沒有這兩點發(fā)生和出現，僅憑目前的金融市場的波動，美聯儲是沒有理由會動手“救助的”；

恰恰相反，當下美聯儲面臨的短端卻是已經施壓的薪資和通脹的壓力，使得其方向進一步的轉鷹，走在進一步加息縮表道路上的步伐還不會因為目前的情況而發(fā)生停滯；

這將意味著在觸發(fā)美聯儲利率的扁平如同達摩之劍一樣仍會懸在資產和波動率上面，通脹的壓力和美聯儲在短端仍會加息的行動，甚至再次的形成下一次利率對波動率的沖擊；

這也是系統(tǒng)美妙的反饋藝術之所在，互為因果互為牽制，反饋的節(jié)點觀察很關鍵；

今年是波動率的大年，直到那個能夠沖擊到美國經濟，就業(yè)，通脹的時刻之前，金融市場都將面臨著利率的壓力，波動率勢必將會反反復復，金融市場經歷過一次沖擊之后需要一些時間平復，平復之后的市場波動率回落，通脹和利率預期作用下，資產價格或將再次起來（當然起來的結構和幅度或許都會有所收斂），再演繹一次通脹和利率預期的沖擊，周而復始；

或許直到美國經濟最終也開始從頂峰回落的時候，那就不在是這種僅僅是金融資產的沖擊，而經濟的轉弱將會強化資產價格的調整，當然那時美聯儲的貨幣政策或許也會重新的轉向，利率的結構會再次的從扁平轉為走闊。

（完）

新加坡國際金融交易所(SIMEX )是亞洲第一家金融期貨交易所、亞洲第一家能源期貨交易所，開創(chuàng)了以別國股指為期貨交易標的物的先例，1999年12月1日，新加坡證券交易所（SES）與新加坡國際金融交易所（SIMEX）合并，成立了目前的新加坡交易所（SGX）。