這兩天歐洲央行這邊我覺得有一些事情是值得我們注意的，雖然大家都在關(guān)心新的美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話，我覺得實際上這方面并不會給市場帶來特別意料之外的東西，基本上是延續(xù)著耶倫的政策。

所以美聯(lián)儲的態(tài)度應(yīng)該不大會改變，并且我們看在耶倫退休的時候，美聯(lián)儲的整個措辭已經(jīng)在強調(diào)防止經(jīng)濟過熱，所以美聯(lián)儲在整個政策上面仍然保持著這樣的前瞻，對于美國整個通脹壓力應(yīng)該說防御還都是比較超前。

那么我覺得這兩天其實還有更多有用的信息是來自于歐洲這邊，歐洲央行ECB從2017年以來一直被市場推著預(yù)期走，也就是我們之前一直講的匯率-利差預(yù)期的跑馬游戲:

看到歐洲經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)的情況下，押注ECB將會成為下一步退出的央行，因此匯率市場上，市場預(yù)期一直在升溫，大家一直在押注歐洲央行什么時候會退出，那這樣的預(yù)期一直在推動著歐元持續(xù)的上升。雖然利差也還在進(jìn)一步拉大，但是我們可以看到甚至包括長端利差，在歐元上升到1.17以上、1.2以上的時候，連長期利差都進(jìn)一步拉大，那實際上市場在匯率上的預(yù)期更多的是在押注下一步歐洲央行潛在的行動。 

但是晚上Draghi在歐洲議會經(jīng)濟委員會發(fā)表的講話似乎被市場忽略了，這個講話實際上挺重要的，因為他在這里邊使用了一個很關(guān)鍵的一個單詞economic slack：

德拉基在2月26日晚上在歐洲議會經(jīng)濟委員會發(fā)表的講話主題有兩個，一個是通脹與經(jīng)濟增長，一個是金融市場與貨幣政策，重點就是看第一個議題的內(nèi)容，路透報道用的題目是“Euro Zone Economic Slack may be bigger than thought”。

對經(jīng)濟增長，德拉基堅持歐元區(qū)經(jīng)濟擴張robustly（這個表述和美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟的描述一樣），而且是超預(yù)期的，是金融危機以來從未出現(xiàn)過的。那這種超預(yù)期增長的背后是什么？

當(dāng)然是歐央行超寬松的貨幣政策（these positive developments have been fostered and supported by the pass-through of the ECB’s monetary policy measures）。

從2014年中到2017年10月份實行的貨幣政策累計對歐元區(qū)2016-2020年的經(jīng)濟增長和通脹的貢獻(xiàn)為1.9%左右。

現(xiàn)在可以說歐元區(qū)有了自生性的經(jīng)濟增長動力，對外部經(jīng)濟下行的抵抗力也大大增強，但通脹卻開始出現(xiàn)令人困惑的信號（此處重點來了）。

圖：歐洲區(qū)通脹水平

歐元區(qū)前面三年通脹一直低于1%（2014-2016），甚至還有負(fù)通脹的時候，然后從去年5月份開始，通脹就一直在1.3-1.5%之間徘徊，1月份的通脹同比又是1.3%，當(dāng)然這個數(shù)據(jù)受到波動較大的成分因素的影響，比如油價，比如食品價格。但是把這兩個價格因素剔除之后的通脹還是很弱，從去年4月開始，核心通脹一直在0.9-1.2%之間徘徊，1月核心通脹是1%，所以即使沒有油價和食品，通脹還是remain subdued。

然后德拉基開始從長期視角分析是什么因素導(dǎo)致了通脹如此溫和，為什么在過去四年經(jīng)濟顯著增長、economic slack也在逐漸收窄的情況下，近期通脹卻沒有表現(xiàn)出順周期的增長。

第一是adverse cyclical factors，包括歐債危機之后的經(jīng)濟活動受到抑制和高失業(yè)率，還有后來外部需求放緩以及低油價的影響。當(dāng)然德拉基自己也說這些其實都是短期因素，即使會影響到通脹調(diào)整速度，也不應(yīng)該影響到中期通脹水平。

第二（這就是重點闡述的地方）“uncertainty surrounding the measurement of economic slack”，德拉基說：“the true amount may be larger than estimated, which could slow down the emergence of price pressures”，并著重指出了現(xiàn)在就業(yè)市場上economic slack顯著，就是就業(yè)在增長，但是薪資增速remain subdued。

這里重點要說一下什么是economic slack：

經(jīng)濟的生產(chǎn)能力與實際產(chǎn)出之間的缺口，如果economic slack存在，說明有可以投入生產(chǎn)的勞動力和資本被閑置了，實際產(chǎn)出距離產(chǎn)出上限還有一定的距離；

實際產(chǎn)出大家也可以理解成宏觀經(jīng)濟里供應(yīng)端的變化，因為這個需求，所有的貨幣政策作用在需求端，需求的提升實際上帶動供給的復(fù)蘇，也就帶動了經(jīng)濟的增長，帶動實際產(chǎn)出的增加。

但是這里邊還有產(chǎn)能上限的問題，很多時候也叫做經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出，潛在產(chǎn)出怎么衡量呢？也就是指當(dāng)整個經(jīng)濟體在所有生產(chǎn)要素達(dá)到滿負(fù)荷和高效運轉(zhuǎn)，所有生產(chǎn)要素都已經(jīng)充分再利用的情況下，能夠生產(chǎn)出來的商品和服務(wù)的最大值，那這一部分實際上就稱之為潛在產(chǎn)出。

那么潛在產(chǎn)出和實際產(chǎn)出之間的差距，就是稱之為產(chǎn)出缺口，也稱之為閑置性產(chǎn)能的規(guī)模。

如果實際性產(chǎn)出小于潛在性產(chǎn)出的話，就說明存在著潛在的閑置性產(chǎn)能缺口，那這一部分就意味著經(jīng)濟閑置性產(chǎn)能slack實際上是存在的，它其實意味著供應(yīng)仍然是可以進(jìn)一步提升，有足夠提升的空間去滿足需求的。 

那為什么說這個東西對政策是有影響的呢？

實際性產(chǎn)出還沒有達(dá)到潛在性產(chǎn)出的邊界值，也就是如果需求進(jìn)一步增加，有足夠的供應(yīng)或者有足夠的閑置性的產(chǎn)能可以迅速轉(zhuǎn)化成供給來滿足需求，那么實際上將意味著通脹上升的壓力就非常大。

因為受到供給的增加，一旦需求迅速的上升的話，你會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的經(jīng)濟體資源并沒有進(jìn)行充分利用，它可以迅速轉(zhuǎn)化成新增的供給，然后來滿足供應(yīng)缺口。

既然供應(yīng)缺口可以很容易被滿足，那實際上通脹上升的空間幅度相對來講都是有限的，但是把它倒過來閑置性產(chǎn)能的缺口，如果產(chǎn)出缺口是下降的，閑置性產(chǎn)能規(guī)模是收縮的，那么當(dāng)實際性產(chǎn)出開始逐步接近潛在性產(chǎn)出的時候，實際上這時候就進(jìn)入到相對供應(yīng)飽和的階段。

理論上當(dāng)這個缺口很大時，通過貨幣政策的調(diào)整，財政政策的調(diào)整又或行政性手段的調(diào)整來刺激經(jīng)濟的需求端，或者改變潛在產(chǎn)出的邊際，來逐步的收縮產(chǎn)出缺口；當(dāng)缺口收窄消失的時候，對應(yīng)的貨幣政策就要開始朝著預(yù)防經(jīng)濟過熱和通脹加速轉(zhuǎn)變。

這也是歐元區(qū)和美國不一樣的地方：

美國全面出清了社會資源中的閑置產(chǎn)能后進(jìn)入到充分就業(yè)狀態(tài)，需求復(fù)蘇帶來正的產(chǎn)出缺口，價格的上升壓力大，當(dāng)前美聯(lián)儲政策也是為了防經(jīng)濟過熱而前瞻性的既加息又縮表；

而歐元區(qū)還有超預(yù)期的economic slack存在，導(dǎo)致即使經(jīng)濟復(fù)蘇、需求復(fù)蘇，通脹也不能快速回升，因此貨幣政策上也需要持續(xù)寬松（當(dāng)前資產(chǎn)購買計劃到9月份到期）。

其實想要衡量economic slack很難，因為很難確定充分條件下應(yīng)該有什么水平的資本利用率和失業(yè)率。就失業(yè)率而言，要從結(jié)構(gòu)性和周期性兩方面考慮，如果是結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致的失業(yè)率高企，是不會受貨幣政策影響改善的，但是周期性因素就可以被貨幣政策調(diào)節(jié)。

而德拉基對就業(yè)市場的判斷是economic slack比估算的要高，且這個因素拉低了通脹，這就給出了未來繼續(xù)實行寬松的貨幣政策的可能性。這個可能性有多大，還要看economic slack里結(jié)構(gòu)性因素占的比重有多高，下面看德拉基講話中對結(jié)構(gòu)因素的評估：

德拉基說globalisation may have reduced the responsiveness of inflation to domestic cyclical condition，但是歐元區(qū)的數(shù)據(jù)不能明確驗證這一點；其他因素像人口趨勢還有科技進(jìn)步帶來的行為變化都會帶來物價壓力，比如物價透明度提升，但德拉基不認(rèn)為這些因素會對通脹產(chǎn)生永久性影響。從這個表述來看，主要還是周期性因素抑制了通脹增長。 

這里可以和美聯(lián)儲做一下對比：

2013年美國經(jīng)濟其實已經(jīng)出現(xiàn)溫和的增長，市場也開始對美聯(lián)儲的退出有一定的預(yù)期，但是在2013年的3月份，伯南克也曾經(jīng)用到過這樣的詞語（economic slack），當(dāng)時為了削弱市場關(guān)于退出或者削減QE的這樣的預(yù)期。

伯南克當(dāng)時原話是講的是鑒于當(dāng)前美國經(jīng)濟復(fù)蘇速度溫和，但是經(jīng)濟閑置產(chǎn)能仍然較高，就是economic slack仍然過高，也就是實際產(chǎn)出距離潛在性產(chǎn)出還有一定的空間。那么為了遏制部分領(lǐng)域過度的追逐風(fēng)險的行為而降低寬松政策的力度，也就是說如果為了考慮另外弊端的話，盡快降低寬松政策的力度，那本身就會給經(jīng)濟增長帶來風(fēng)險，最終威脅到金融性穩(wěn)定。因此我們要保持這樣的QE直到閑置性產(chǎn)能過高逐步開始轉(zhuǎn)化成平衡，那帶來這樣的實際上產(chǎn)出向潛在性產(chǎn)出擬合的過程，這時候美聯(lián)儲才會考慮。 

事實上美聯(lián)儲做法是完全正確的，在2013年也就是在伯南克表態(tài)的時候，其實美國的整個就業(yè)情況當(dāng)時失業(yè)率是7.5，這個U19的失業(yè)率還有14%。換句話說，美國那時候雖然看起來經(jīng)濟復(fù)蘇，但是如果從供應(yīng)上面來看，仍然還有很大的閑置性產(chǎn)能可以去彌補，所以它通脹上升的潛在壓力并不大。

之后的貨幣政策會議上，美聯(lián)儲主席伯南克11月還繼續(xù)表述稱economic slack was curbing price pressures，并預(yù)期通脹會remain subdued，隨后美國QE又進(jìn)行了1年才結(jié)束（直到明確的看到了充分就業(yè)的出現(xiàn)）產(chǎn)出缺口閉合。

目前歐元區(qū)內(nèi)目前經(jīng)濟體內(nèi)的閑置性的產(chǎn)能實際上要比預(yù)估更大一些，實際上這一部分也給歐洲央行造成了非常大的政策上的困惑，就是要比預(yù)期更大規(guī)模的閑置產(chǎn)能，導(dǎo)致目前的通脹實際上升幅度和壓力都比預(yù)期要更低一些。所以現(xiàn)在的歐央行可能需要長期的貨幣寬松，比如延長購債，也不是不可能，對未來的通脹預(yù)期，德拉基表態(tài)we anticipate that headline inflation will resume its gradual upward adjustment, supported by our monetary policy measures.這里對通脹逐漸上行的預(yù)期還是建立在貨幣政策支撐之上的，符合德拉基風(fēng)格，在當(dāng)前QE環(huán)境中，在通脹獲得明顯上行動能之前，德拉基不可能提出收緊貨幣政策。

如果以前德拉基的藝術(shù)性講話總是給市場模棱兩可又曖昧的退寬松預(yù)期，那這次演講似乎是在為寬松貨政說好話，不斷的對寬松貨幣政策對經(jīng)濟長久復(fù)蘇的貢獻(xiàn)做出肯定，進(jìn)一步將歐洲央行（可能行動）的預(yù)期押后了。

因為經(jīng)濟比重關(guān)系，德國通脹與歐元區(qū)通脹趨勢表現(xiàn)完全一致，隨后公布的2月德國通脹同比初值較上月下滑0.2個百分點至1.4%，2月歐元區(qū)通脹同比初值較上月下滑0.1個百分點至1.2%（前面德拉基給的波動區(qū)間是1.3-1.5%），數(shù)據(jù)經(jīng)驗來看，初值與終值通常是一致的，所以當(dāng)前歐元區(qū)通脹已經(jīng)從11月1.5%連續(xù)三個月下滑了。同時其他數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了低于預(yù)期、前值的情況，德國2月的商業(yè)景氣指數(shù)115（前值117.6/預(yù)期117）、制造業(yè)PMI初值60.3（前值61.1/預(yù)期60.6）；2月法國制造業(yè)PMI初值56.1（前值58.4/預(yù)期58）；2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值58.5（前值59.6/預(yù)期58.5）。也就是雖然市場預(yù)計到了歐元區(qū)經(jīng)濟會在一季度出現(xiàn)季節(jié)性回落，但實際回落幅度還是超預(yù)期的。這一點從花旗經(jīng)濟驚喜指數(shù)上也比較易得，歐美經(jīng)濟通常都會在一季度回落，但今年明顯歐洲回落的快，驗證周會上說的歐洲經(jīng)濟小周期見頂。

因為這波歐元強勢升值是因為市場不斷預(yù)期歐央行將來會退出寬松貨政，所以歐元升值與歐美實際利差縮窄背離了長達(dá)小半年時間（利率預(yù)期作用在了匯率上面）。之前歐洲央行持續(xù)講話并沒有產(chǎn)生太大的作用，主要原因也是在于之前歐洲整個經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)一直都是非常良好的，所以市場有這樣的預(yù)期就認(rèn)為OK。

等了一年多我們等來的消息卻是德拉吉的這段講話，其實在去年很多投行也分析過這個問題，一部分投行也就押注歐元上升的邏輯，但是一部分投行在歐元達(dá)到1.2左右的時候，選擇不愿意再進(jìn)行進(jìn)一步押注，他們發(fā)現(xiàn)歐洲內(nèi)部的這種分化，比如非核心區(qū)域，其實實際產(chǎn)出和潛在產(chǎn)出之間的缺口仍然很大。

這兩天歐洲的兩個關(guān)鍵數(shù)據(jù)和德拉吉的講話其實應(yīng)該是一個證偽的過程。那么現(xiàn)在歐元往上更多的空間目前來講是不具備的，后面就是進(jìn)一步證偽和反饋的過程，如果有更多不利數(shù)據(jù)來證明德拉吉的講話是正確的，也就是歐洲內(nèi)部仍然存在著較大的經(jīng)濟的閑置產(chǎn)能的話，那么其實后邊大家的預(yù)期會進(jìn)一步消退，那對于歐元來講都是不利的。 

（完）

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