觀點：

豆粕主力本周初失守3100元/噸，呈破位下行走勢。不過我們預計豆粕在3100元/噸附近存在支撐，市場仍將受到貿(mào)易戰(zhàn)動向主導，或重回【3100-3400】區(qū)間運行，金字塔式買入為宜。

中美貿(mào)易戰(zhàn)進程：從美國較為強硬的姿態(tài)看，預計5月14日雙方磋商結(jié)果可能也并不樂觀，完全和解概率較低。預計中美貿(mào)易爭端短期內(nèi)難以平復，這也將導致市場擔憂情緒持續(xù)。

南北美大豆供應(yīng)：5月WASDE：阿根廷大豆產(chǎn)量預計下調(diào)，美國期末庫存預計下調(diào)。1）南美貨幣快速走貶，刺激了南美大豆出口銷售，對國際大豆市場構(gòu)成較強壓力。不過出口高峰將逝，后續(xù)出口呈高位回落趨勢，對國際大豆市場壓力趨緩。2）從近期大豆/玉米比價看，并不太支撐大豆對玉米的替代。預計2018年美豆種植面積同比大概率持平略降。而美豆單產(chǎn)預計向趨勢單產(chǎn)回歸，同比下降?？傮w上，2018年美豆新作產(chǎn)量同比預降。同時受益于阿根廷大豆減產(chǎn)，美豆出口和壓榨需求表現(xiàn)并不差。

中國大豆進口和豆粕需求：1）全年看，2018年大豆供應(yīng)預計同比持平。階段性看，5-8月預報大豆到港量不及前兩年，因此供應(yīng)壓力并不大。高利潤刺激油廠將大豆庫存轉(zhuǎn)化為豆粕高庫存，不過豆粕累計銷售量同比+8%，因此豆粕高庫存并不構(gòu)成實質(zhì)性威脅。2）預計2018年豆粕需求量保持穩(wěn)中有增。盡管單位蛋白價格優(yōu)勢較差，但豆粕占據(jù)主導地位，替代對豆粕價格利空的邊際效應(yīng)有限。生豬行業(yè)預計加快整合，生豬存欄見底回升，利好豆粕長期消費。

替代品與互補品：1）豆粕占據(jù)主要地位，預計替代量有限。2）棕櫚油增產(chǎn)壓力減弱。同時國內(nèi)豆油庫存呈下降趨勢，與豆粕庫存持續(xù)攀升形成鮮明對比。前期粕強油弱格局正逐步轉(zhuǎn)為油強粕弱。

交易機會：1）趨勢：逢低買入（金字塔式建倉，攤低成本）。2）跨期：近弱遠強（賣1809，買1901，可待價差回升后擇機入場）。3）跨品種：買粕拋油（短期可能回升，若貿(mào)易戰(zhàn)升級，可擇機入場，否則觀望）。

風險因素：

中美貿(mào)易戰(zhàn)后期發(fā)展方向

一、豆粕仍受貿(mào)易戰(zhàn)主導

豆粕主力本周失守3100元/噸，呈破位下行走勢。不過我們從貿(mào)易戰(zhàn)、大豆供應(yīng)、中國大豆進口和豆粕需求、以及替代品和互補品等四個方面分析，預計短期內(nèi)豆粕在3100元/噸附近存在支撐，市場仍將受到貿(mào)易戰(zhàn)動向主導，或重回【3100-3400】區(qū)間運行。

二、中美貿(mào)易戰(zhàn)進程

5月3、4日美國豪華代表團來京與中國進行貿(mào)易磋商。不過從官方發(fā)布新聞和多方渠道消息看，此次中美談判并未取得實質(zhì)性成果。5月14日中國代表團也將在華盛頓與美國磋商貿(mào)易爭端。時間恰好選在美國舉行聽證會前夕，表明雙方對貿(mào)易戰(zhàn)升級也相對謹慎，且中國可能意在影響美國的加稅決定。不過從美國較為強硬的姿態(tài)看，預計5月14日雙方磋商結(jié)果可能也并不樂觀，完全和解概率較低。預計中美貿(mào)易爭端短期內(nèi)難以平復，這也將導致市場擔憂情緒持續(xù)。

三、南北美大豆供應(yīng)

5月WASDE：阿根廷大豆產(chǎn)量預計下調(diào)，美國期末庫存預計下調(diào)。

預計全球2017/18年度大豆年末庫存為8990萬噸（4月為9080），2018/19年度為9052萬噸；

阿根廷2017/18年度大豆產(chǎn)量為3869萬噸（4月為4000）;巴西2017/18年度大豆產(chǎn)量為1.1624億噸（4月為1.15）。

美國2017/18年度大豆年末庫存為5.41億蒲式耳（4月為5.5），2018/19年度為5.35億蒲式耳。

3.1南美大豆出口強勁，但出口高峰將逝

4月中旬以來，美元指數(shù)從90下方持續(xù)上漲，逼近94，漲幅3.7%。南美貨幣呈快速貶值走勢，這大大刺激了南美大豆出口銷售，同時提升了南美農(nóng)民出口大豆的本幣收入，對國際大豆市場構(gòu)成較強壓力。

不過另一方面，阿根廷因糧食減產(chǎn)面臨高通脹壓力，豆農(nóng)可能選擇囤積糧食以應(yīng)對未來本幣的大幅貶值。此外，南美大豆出口旺季在4-7月，這意味著目前處于出口高峰期，后續(xù)出口呈高位回落趨勢，對國際大豆市場壓力趨緩。

3.2美豆新作產(chǎn)量預降，需求表現(xiàn)并不差

美豆種植進度加快，高于預期。美國農(nóng)業(yè)部（USDA）生長報告顯示,截至2018年5月6日當周，美國大豆種植率為15%，高于預期的14%,前一周為5%，去年同期為13%，五年均值為13%。此外美國玉米進度相對偏慢，截至5月6日當周，玉米種植率為39%，前一周為17%，去年同期為45%，五年均值為44%。這不禁讓人心生疑問，玉米會大量轉(zhuǎn)種大豆嗎？

從近期大豆/玉米比價看，并不太支撐大豆對玉米的替代。4月下旬以來，11月大豆/12玉米比價從2.6快速回落至2.4；5月大豆/5月玉米比價從2.5快速回落至2.35。加上目前中美貿(mào)易戰(zhàn)可能持續(xù)，美國農(nóng)民也不會貿(mào)然擴種大豆。

預計2018年大豆種植面積同比大概率持平略降，與3月種植意向表現(xiàn)一致。

而美豆單產(chǎn)方面，預計向趨勢單產(chǎn)回歸，同比下降?？傮w上，2018年美豆新作產(chǎn)量同比預降。

值得一提的是，雖然2017/18年度美豆對華出口略受中美貿(mào)易戰(zhàn)不利影響，但美國對華之外的出口略有增長，比如阿根廷大量采購美豆，同時阿根廷大豆減產(chǎn)也促進了美國豆粕出口增長，美豆壓榨利潤創(chuàng)歷史同期最好水平。因此美豆的需求表現(xiàn)并不算差，預計期末庫存和庫消比走低，對美豆價格構(gòu)成利好。

四、中國大豆進口和豆粕需求

中國大豆進口量價齊跌。2018年4月中國進口大豆692萬噸（ 去年同期為802萬噸，同比-13.7%）。2018年1-4月累計進口大豆2649萬噸（去年同期為2750，同比-3.8%），進口均價為每噸2723.8元，同比-8%。全年看，據(jù)中國糧油信息中心預計，2018年大豆進口量預計為9500萬噸（2017年為9600， 同比-1.05%），或為15年來首次下降。

國產(chǎn)大豆面積產(chǎn)量預計雙增。東北地區(qū)積極擴種大豆。黑龍江省預計新增種植500萬畝，每畝補貼150元；吉林省將大豆擴種作為首要政治任務(wù)來抓。據(jù)中國糧油信息中心預計，2018/2019年度大豆面積+8.8%至847萬公頃，產(chǎn)量預計+8.6%至1580萬噸（上年為1450萬噸）。

進口降100萬噸，國產(chǎn)增100萬噸，因此2018年大豆供應(yīng)預計同比持平，總體上保持平穩(wěn)態(tài)勢。

從階段性看，5-8月預報大豆到港量3714萬噸，不及去年同期的4383萬噸，也不及前年的3772萬噸。因此5-8月大豆供應(yīng)壓力并不大。

當然短期內(nèi)豆粕高庫存較為突出。這主要是由于中美貿(mào)易戰(zhàn)以來，尤其4月份，美豆弱勢，連豆粕強勢，導致進口壓榨利潤快速增長，油廠開機率大幅提高，大豆庫存大量轉(zhuǎn)化為豆粕庫存。不過從豆粕銷售情況看，累計成交量同比+8%，表現(xiàn)相對較好。而且如上文所述，5-8月大豆供應(yīng)壓力不大，因此豆粕高庫存也并不構(gòu)成實質(zhì)性威脅。

值得注意的是，隨著價格上漲，相較其他雜粕而言，豆粕單位蛋白價格優(yōu)勢較差，在鴨料等低端飼料配方中，豆粕被雜粕部分替代的現(xiàn)象時有發(fā)生。不過在蛋白粕消費中，豆粕占據(jù)主導地位，替代對豆粕價格利空的邊際效應(yīng)有限，且其他雜粕價格跟漲，替代最終將達到動態(tài)平衡。且高端豬料尤其乳豬料，以及規(guī)?；B(yǎng)殖程度提升，企業(yè)對豆粕飼料的依賴性增強，預計豆粕最終被替代比例相對有限。

養(yǎng)殖端，豬價低迷，生豬養(yǎng)殖虧損再度擴大，行業(yè)整合加快。農(nóng)業(yè)部調(diào)整樣本后，生豬存欄見底，利好豆粕長期消費。預計2018年豆粕需求量保持穩(wěn)中有增。

五、替代品與互補品

替代品方面，因為單位蛋白優(yōu)勢較差，豆粕被菜粕和棉粕替代，尤其在鴨料等低端料較為明顯。不過正如前文所述，豆粕占據(jù)主要地位，預計替代量有限。

互補品方面，油脂近期存在補漲需求。前期受棕櫚油增產(chǎn)拖累，油脂板塊承壓弱勢。不過SPPOMA數(shù)據(jù)顯示，4月1日-20日馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量下降7.78%。3月份印尼棕櫚油產(chǎn)量可能略有降低（334萬噸，低于2月份的349萬噸）。棕櫚油增產(chǎn)壓力減弱。同時國內(nèi)豆油庫存呈下降趨勢，與豆粕庫存持續(xù)攀升形成鮮明對比。前期粕強油弱格局正逐步轉(zhuǎn)為油強粕弱。

六、交易機會

趨勢：逢低買入（金字塔式建倉，攤低成本）。

跨期：近弱遠強（賣1809，買1901，可待價差回升后擇機入場）。

跨品種：買粕拋油（短期可能回升，若貿(mào)易戰(zhàn)升級，可擇機入場，否則觀望）。

七、主要風險

中美貿(mào)易戰(zhàn)后期發(fā)展方向？

1）如果5月14日中美談判取得突破性進展，達成實質(zhì)性友好協(xié)議，那么對美豆加征關(guān)稅的可能性會大大降低或消失，豆粕或回落至【2800-3100】合理區(qū)間。2）如果談判破裂，5月15日美國聽證會后，大概率會在5月22日宣布正式實施基于301調(diào)查的加稅方案，那么中國很可能緊隨其后，對美豆等商品加征關(guān)稅。屆時豆粕價格無疑會得到明顯提振，預計上漲到【3600-4000】區(qū)間。3）當然也不排除達成中性協(xié)議，比如建立更多磋商機制，推遲加稅方案實施，或者其他附帶條件的過渡協(xié)議等等。不過這也標志著貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)，市場情緒的影響仍不會完全消除。

當然，隨著時間的推移，豆粕向下調(diào)整幅度會變小，主因豆粕傳統(tǒng)消費旺季，二、三季度價格上漲概率較大。

來源：中信期貨研究資訊