在油脂供需格局、消費(fèi)模式、銷售渠道等因素的影響下，需要重新審視油脂市場(chǎng)的現(xiàn)狀和未來(lái)。短期來(lái)看，油脂價(jià)格波動(dòng)將由豆油和豆粕價(jià)格比值變化所主導(dǎo)。中期來(lái)看，進(jìn)口大豆到港節(jié)奏、棕櫚油產(chǎn)出將令行情承壓。天氣因素依舊是最大的變量。

油廠豆粕已經(jīng)脹庫(kù) 油粕比將有一定幅度提升

截至5月11日，沿海地區(qū)油廠豆粕庫(kù)存為120萬(wàn)噸，較前一周的121萬(wàn)噸減少了1萬(wàn)噸，但較2017年同期的87萬(wàn)噸增長(zhǎng)38%。歷史數(shù)據(jù)顯示，2017年6月中下旬，油廠豆粕庫(kù)存曾達(dá)到目前水平，其為多年來(lái)的高位。同期，豆粕未執(zhí)行合約量為640萬(wàn)噸，較前一周的632萬(wàn)噸增加7萬(wàn)多噸。2017年10月也出現(xiàn)過(guò)這樣的情景，未執(zhí)行合約量在690萬(wàn)噸。上述數(shù)據(jù)反映出豆粕需求萎靡。

從產(chǎn)業(yè)鏈界定，由于國(guó)內(nèi)油廠對(duì)阿根廷減產(chǎn)過(guò)分擔(dān)憂，在中美貿(mào)易摩擦的影響下，加之前期行業(yè)壓榨利潤(rùn)相當(dāng)可觀，大量大豆被轉(zhuǎn)化為豆粕和豆油，油脂成了所謂的副產(chǎn)品。養(yǎng)殖業(yè)普遍虧損，氣溫升高影響豆粕保存，油廠豆粕脹庫(kù)成了普遍現(xiàn)象。

接下來(lái)，油廠為消化豆粕庫(kù)存、提振豆粕價(jià)格，將對(duì)市場(chǎng)通盤考慮，停機(jī)、限產(chǎn)勢(shì)必成為常態(tài)，這就給豆油市場(chǎng)帶來(lái)了“喘息”機(jī)會(huì)，油粕比有望持續(xù)修復(fù)，但預(yù)計(jì)幅度有限。究其原因，一方面，目前處于豆油消費(fèi)淡季，氣溫升高抑制油脂類商品的消費(fèi)，油粕比修復(fù)在豆油層面屬于被動(dòng)而非主動(dòng)；另一方面，市場(chǎng)相對(duì)缺乏消費(fèi)增量和熱點(diǎn)，限制了油粕比的提升空間。

截至5月8日，油粕比也即是豆油和豆粕現(xiàn)貨均價(jià)比值為1.8，2010年至今，只有2016年7月曾達(dá)到這一水平，并在之后持續(xù)反彈，至2.2左右。目前，油粕比處于歷史低位，其修復(fù)將對(duì)油脂市場(chǎng)產(chǎn)生提振作用。

進(jìn)口節(jié)奏暫時(shí)放緩 后續(xù)大豆到港量依舊龐大

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1—4月，國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)口大豆2649萬(wàn)噸，同比減少3.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，單月進(jìn)口量分別為848萬(wàn)噸、542萬(wàn)噸、566萬(wàn)噸和692萬(wàn)噸。橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，目前的進(jìn)口節(jié)奏迅猛，雖然稍遜于2017年同期，但仍屬于較高水平。一方面，豐厚的壓榨利潤(rùn)刺激了大豆進(jìn)口沖動(dòng)；另一方面，由于對(duì)短期銷售的擔(dān)憂情緒升溫，在進(jìn)口量龐大的基礎(chǔ)上，油廠也嘗試了“踩剎車”，適度控制進(jìn)口節(jié)奏，以緩解國(guó)內(nèi)供需矛盾。

根據(jù)船期數(shù)據(jù)，5月，進(jìn)口大豆到港量有望達(dá)到900萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史同期新高。此外，6—8月，進(jìn)口大豆月均到港量預(yù)計(jì)維持在900萬(wàn)噸。油廠采購(gòu)節(jié)奏暫時(shí)放緩一定程度上縮減了油脂市場(chǎng)的供應(yīng)壓力，但未來(lái)進(jìn)口大豆大量到港對(duì)油脂市場(chǎng)構(gòu)成的壓力不言自明。

豆油庫(kù)存高位回落 價(jià)格層面未出現(xiàn)明顯反映

數(shù)據(jù)顯示，2017年年末，國(guó)內(nèi)豆油庫(kù)存處于絕對(duì)高位，接近170萬(wàn)噸，之后開始回落。截至目前，豆油商業(yè)庫(kù)存徘徊在132萬(wàn)噸附近。

通過(guò)對(duì)比豆油商業(yè)庫(kù)存變化和價(jià)格走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)一個(gè)奇怪現(xiàn)象，就是庫(kù)存回落了近40萬(wàn)噸，價(jià)格卻基本沒(méi)有變化。

形成這種局面的原因，可以概括為以下三條：第一，國(guó)內(nèi)豆油商業(yè)庫(kù)存回落主要是壓榨端供應(yīng)縮減而非消費(fèi)端好轉(zhuǎn)，也就是說(shuō)，庫(kù)存的回落與供應(yīng)關(guān)系較大，與消費(fèi)關(guān)系較??；第二，剛性需求在起作用，其適度拉低了庫(kù)存，而預(yù)期消費(fèi)可能不存在；第三，受客觀環(huán)境的影響，市場(chǎng)較為理性和謹(jǐn)慎，流通、終端環(huán)節(jié)庫(kù)存存量相對(duì)有限，渠道隱性庫(kù)存占比較低，一定程度上也限制了商業(yè)庫(kù)存的縮減程度。

品種間存在替代性 棕櫚油可能拖累油脂行業(yè)

技術(shù)層面，2017年年末至今，文華財(cái)經(jīng)豆油指數(shù)基本都是圍繞5750元/噸這個(gè)中軸線上下150元/噸振蕩，同期棕櫚油指數(shù)則呈現(xiàn)下滑走勢(shì)，在近半年的時(shí)間里，已經(jīng)從5800元/噸走跌至5000元/噸，跌幅近14%。豆油、棕櫚油和菜油這三大油脂之間存在替代效應(yīng)，無(wú)論是基本面還是價(jià)格均相互制衡、相互影響。

多數(shù)時(shí)間，進(jìn)口棕櫚油呈現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，即進(jìn)口價(jià)格高于國(guó)內(nèi)銷售價(jià)格。然而，近期，倒掛現(xiàn)象得以扭轉(zhuǎn)。印尼6—9月船期到港的棕櫚油完稅價(jià)格在5000元/噸，幾乎與大連盤面價(jià)格持平。按港口現(xiàn)貨實(shí)際報(bào)價(jià)測(cè)算，利潤(rùn)為20—30元/噸。邏輯上，棕櫚油進(jìn)口有利可圖，進(jìn)口窗口打開，其令油脂行業(yè)整體價(jià)格承壓。

馬來(lái)西亞棕櫚油局的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，該國(guó)棕櫚油產(chǎn)量總計(jì)606萬(wàn)噸，而2017年同期為556萬(wàn)噸，2016年同期為469萬(wàn)噸。很明顯，2017/2018年度的拉尼娜天氣對(duì)棕櫚油增產(chǎn)產(chǎn)生了積極作用。其中，4月，馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量達(dá)到156萬(wàn)噸，該數(shù)據(jù)基本與2017年同期持平，但大幅高于2016年同期的130萬(wàn)噸。

棕櫚油產(chǎn)量的季節(jié)性特征顯示，年初開始，產(chǎn)量穩(wěn)步攀升，月度高點(diǎn)出現(xiàn)在8月前后，雖然溫度提高會(huì)擴(kuò)大棕櫚油消費(fèi)，但產(chǎn)量增加的問(wèn)題也不可小視。

中國(guó)、印度和歐盟是棕櫚油重要的進(jìn)口和消費(fèi)市場(chǎng)，馬來(lái)西亞棕櫚油局的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，上述國(guó)家和地區(qū)的棕櫚油累計(jì)貿(mào)易量分別為39.6萬(wàn)噸、91萬(wàn)噸和56.7萬(wàn)噸。橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，中國(guó)1—3月的累計(jì)貿(mào)易量大體穩(wěn)定，印度累計(jì)貿(mào)易量變化幅度較大，2017年同期為44.4萬(wàn)噸，2016年同期為94.9萬(wàn)噸，由于印度抬高了油脂進(jìn)口關(guān)稅，其對(duì)棕櫚油的進(jìn)口熱情消退了不少。部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，印度植物油自我供給率偏低，棕櫚油的進(jìn)口補(bǔ)充最終會(huì)來(lái)到，但從目前的情況看，印度棕櫚油進(jìn)口的缺失對(duì)棕櫚油乃至中國(guó)國(guó)內(nèi)植物油市場(chǎng)產(chǎn)生了較為明顯的影響。

馬來(lái)西亞棕櫚油庫(kù)存變化和價(jià)格走勢(shì)顯示：2017年6月以來(lái)，馬來(lái)西亞棕櫚油期末庫(kù)存持續(xù)走高，從最初的153萬(wàn)噸一路攀升至該年12月的273萬(wàn)噸，而2018年年初至今，庫(kù)存持續(xù)回落，從255萬(wàn)噸減少至目前的232萬(wàn)噸。雖然趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)，但棕櫚油庫(kù)存回落幅度有限，3月的庫(kù)存依舊屬于歷史高位。

從近10年的馬來(lái)西亞棕櫚油期末庫(kù)存情況看，通常，200萬(wàn)—220萬(wàn)噸屬于絕對(duì)高位，180萬(wàn)—200萬(wàn)噸屬于偏高水平，150萬(wàn)噸屬于正常水平。

在三大油脂中，棕櫚油屬于靈活品種，和其他油脂存在替代關(guān)系，如果把豆油看作“中流砥柱”，那么棕櫚油就是“錦上添花”。也就是說(shuō)，豆油對(duì)油脂行業(yè)的影響是持續(xù)的、穩(wěn)定的，而棕櫚油往往通過(guò)其靈活性達(dá)到“事半功倍”的輔助效果，容易促使油脂價(jià)格在短期內(nèi)產(chǎn)生較大的波動(dòng)。

天氣因素老生常談 未來(lái)仍需要對(duì)其重點(diǎn)關(guān)注

美國(guó)農(nóng)業(yè)部最新報(bào)告顯示，2018/2019年度，由于收獲面積和趨勢(shì)單產(chǎn)下滑，美國(guó)大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)為42.8億蒲式耳，較上年度創(chuàng)紀(jì)錄的水平減少1.12億蒲式耳；出口量預(yù)計(jì)為22.9億蒲式耳；期末庫(kù)存預(yù)計(jì)為4.15億蒲式耳，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的5.35億蒲式耳。同時(shí)，阿根廷產(chǎn)量預(yù)計(jì)為3900萬(wàn)噸，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但高于阿根廷自身預(yù)估的3800萬(wàn)噸。此外，巴西大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1.17億噸，創(chuàng)歷史新高。

美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告中性偏多，給市場(chǎng)的信息并不多；巴西產(chǎn)量調(diào)增、阿根廷調(diào)減，形成互補(bǔ)效應(yīng)，但巴西產(chǎn)量低于市場(chǎng)預(yù)期增幅，阿根廷產(chǎn)量并未持續(xù)惡化。美國(guó)舊作大豆壓榨數(shù)據(jù)算一個(gè)亮點(diǎn)，調(diào)增額度讓舊作和新作的期末結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存都有所回落。不過(guò)，要理性看待2018/2019年度的新作市場(chǎng)，趨勢(shì)單產(chǎn)、天氣因素、出口情況等方面都存在較大的不確定性，變數(shù)既是機(jī)會(huì)也是風(fēng)險(xiǎn)。

另外，美豆新作出口量被大幅調(diào)高，對(duì)應(yīng)的是中國(guó)進(jìn)口量預(yù)計(jì)達(dá)到1.03億噸，這點(diǎn)有些值得懷疑。也許，美國(guó)的出口增長(zhǎng)不會(huì)與中國(guó)進(jìn)口形成完全的對(duì)應(yīng)關(guān)系。這樣一來(lái)，新作出口、期末庫(kù)存也就存在大變化的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)也可能形成大行情。

美國(guó)農(nóng)業(yè)部在本月14日公布了作物種植進(jìn)度報(bào)告，其中，18個(gè)大豆主產(chǎn)州的整體種植進(jìn)度為35%，5年均值為26%，大體穩(wěn)定。截至目前，美國(guó)天氣對(duì)大豆種植和生長(zhǎng)的影響有限，預(yù)期和已經(jīng)出現(xiàn)干旱的州大多屬于非大豆主產(chǎn)州。美豆市場(chǎng)的天氣炒作模式已經(jīng)開啟，但目前情況穩(wěn)定。

國(guó)內(nèi)菜油小榨為主 在油脂市場(chǎng)顯得“人微言輕”

部分市場(chǎng)人士根深蒂固地抱有一種想法：近年來(lái)，國(guó)內(nèi)油菜種植面積、產(chǎn)量持續(xù)大幅縮減，供應(yīng)缺口龐大，菜油基本面強(qiáng)于豆油和棕櫚油。然而，三大油脂中，菜油“人微言輕”，很難用自我基本面來(lái)抗衡豆油和棕櫚油。另外，國(guó)內(nèi)菜油多以小榨為主，話語(yǔ)權(quán)基本喪失。

以這種想法做交易，很容易遇到基本面看似不錯(cuò)但市場(chǎng)反應(yīng)平平的問(wèn)題，最終導(dǎo)致交易情緒和心態(tài)變得低迷。

從目前的情況看，5月和6月船期進(jìn)口菜油盤面利潤(rùn)超過(guò)250元/噸，如此高額的進(jìn)口利潤(rùn)必將刺激進(jìn)口菜油大量涌入，進(jìn)口后的盤面拋壓從邏輯上和客觀上都在所難免。三大油脂的消費(fèi)替代主要通過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)來(lái)完成，按照目前的價(jià)格測(cè)算，菜油價(jià)格高高在上，豆油和棕櫚油物美價(jià)廉，豆油和棕櫚油完全擁有替代菜油消費(fèi)的潛力。這就會(huì)形成菜油基本面看似良好實(shí)則難有起色，最終拖累整個(gè)油脂市場(chǎng)的局面。

終端消費(fèi)趨向多元 三大油脂影響力相對(duì)下降

2018年春季，受全球綜合因素的影響，國(guó)內(nèi)油脂特別是豆油消費(fèi)表現(xiàn)為旺季不旺，沒(méi)有出現(xiàn)以往節(jié)前集中備貨的情景，這或許是供需矛盾、市場(chǎng)情緒引發(fā)的表象，實(shí)際上可能是國(guó)內(nèi)油脂消費(fèi)格局已經(jīng)扭轉(zhuǎn)。

第一，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量的持續(xù)走高，人民生活水平不斷提升，油脂消費(fèi)趨向多品類、個(gè)性化?？梢哉f(shuō)，油脂行業(yè)的價(jià)格波動(dòng)未來(lái)將由多品類共同作用，三大油脂的影響力相對(duì)下降。

第二，國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)改變，老齡化程度漸強(qiáng)，油脂消費(fèi)的年度遞增速率和幅度有所調(diào)整，雖然增長(zhǎng)的趨勢(shì)性不變，但幅度和力度都要打折扣。

第三，養(yǎng)殖業(yè)格局產(chǎn)生變動(dòng)，規(guī)?；B(yǎng)殖、集團(tuán)化養(yǎng)殖特征凸顯，在利潤(rùn)不佳的情況下，養(yǎng)殖企業(yè)跑馬圈地，通過(guò)規(guī)模、影響力來(lái)改善利潤(rùn)的情況將形成常態(tài)，這將使植物蛋白需求長(zhǎng)期得到鞏固，但很容易導(dǎo)致油脂成為產(chǎn)業(yè)鏈中的副產(chǎn)品。

第四，國(guó)內(nèi)大豆種植面積有望持續(xù)擴(kuò)張，在國(guó)家政策性補(bǔ)貼不斷強(qiáng)化的環(huán)境下，油籽對(duì)外依存度勢(shì)必下滑，雖然整體依存度性質(zhì)上不會(huì)發(fā)生改變，較大數(shù)量級(jí)的變化不存在，但一段時(shí)期全球油籽的供需平衡表可能出現(xiàn)微調(diào)。

第五，植物蛋白和動(dòng)物蛋白的供應(yīng)將發(fā)生變化。植物蛋白的潛在需求一定程度上會(huì)由進(jìn)口動(dòng)物蛋白直接填補(bǔ)，客觀上將形成增加肉類進(jìn)口以緩解國(guó)內(nèi)粕類不足問(wèn)題。

第六，油脂、油料的進(jìn)口將更加多元化，渠道增加、品類豐富有利于國(guó)內(nèi)提升對(duì)相關(guān)品種的議價(jià)權(quán)。

綜上所述，在油脂供需格局、消費(fèi)模式、銷售渠道等因素的影響下，需要重新審視油脂市場(chǎng)的現(xiàn)狀和未來(lái)。短期來(lái)看，油脂價(jià)格波動(dòng)將由豆油和豆粕價(jià)格比值變化所主導(dǎo)。中期來(lái)看，進(jìn)口大豆到港節(jié)奏、棕櫚油產(chǎn)出將令行情承壓。天氣因素依舊是最大的變量。