走勢評級： 銅:震蕩

報告日期： 2018年5月27日

★礦端無近慮卻存遠憂，潛在干擾多發(fā)期臨近：

海外銅礦供給修復(fù)料將加速，6月需關(guān)注Escondida與Grasberg項目潛在干擾。國內(nèi)冶煉廠對精礦需求維持高增長，供需缺口短期仍難以彌補，預(yù)計本輪進口礦加工費回升高度較為有限?？傮w上看，礦端對銅價中期偏利空，但短期對銅價有托底作用。

★精銅產(chǎn)量恐延續(xù)增勢，供給增長為市場添憂：

現(xiàn)階段存在諸多刺激產(chǎn)量增長的因素，在原料暫時沒有出現(xiàn)緊缺的狀況下，預(yù)計6、7月份國內(nèi)精銅產(chǎn)量將延續(xù)增勢，后期產(chǎn)量變化則更多取決于原料供給。國內(nèi)環(huán)保督查趨嚴，但對冶煉廠生產(chǎn)潛在影響較為有限。精銅供給增長超預(yù)期將令市場添憂。

★內(nèi)需求拐點漸行漸近，需求放緩令市場承壓：

內(nèi)需從平穩(wěn)到下降的時間點臨近，季節(jié)性需求已接近尾聲。需求放緩壓力自下而上傳遞存在滯后，銅材開工率下行最早在6月份體現(xiàn)。外需分化凸顯，美國銅需求或繼續(xù)轉(zhuǎn)好，而歐洲及日本銅需求有放緩壓力，海外銅需求增長動力疲態(tài)已現(xiàn)。

★投資建議：

6月份宏觀變量對銅價或偏利空。關(guān)注美聯(lián)儲對通脹及加息次數(shù)表態(tài)，我們認為偏鷹派可能性更大。貿(mào)易戰(zhàn)博弈繼續(xù)，全球經(jīng)濟復(fù)蘇恐將受阻。近期，歐元區(qū)制造業(yè)數(shù)據(jù)走弱也令市場擔(dān)憂。

綜上所述，我們認為全年銅價向下拐點將在6、7月份出現(xiàn)。6月份銅價整體將震蕩轉(zhuǎn)弱，節(jié)奏上或前高后低，主要是考慮環(huán)保對商品市場情緒的影響。滬銅主力合約6月份震蕩區(qū)間（48800，52400）元/噸，單邊操作建議逢高沽空為主。套利方面，關(guān)注空1807多1809機會。

★風(fēng)險提示：

宏觀利空因素顯著減弱；終端需求顯著轉(zhuǎn)強。

1、礦端無近慮卻存遠憂，潛在干擾多發(fā)期臨近

據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，今年1-2月份全球銅礦產(chǎn)量同比增長4.8%至325.3萬噸（金屬），智利與印尼產(chǎn)量增長顯著，主要是去年同期供給干擾造成產(chǎn)量基數(shù)偏低。而加拿大、美國、墨西哥、秘魯?shù)犬a(chǎn)量下滑較為明顯。結(jié)合上市公司公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，一季度全球銅礦供給增長不及預(yù)期，主要是檢修及意外干擾所致，實際上高利潤仍將刺激礦山提高產(chǎn)能利用率，我們判斷二季度銅礦供給修復(fù)將明顯提速，這一點在現(xiàn)貨市場已初步得到體現(xiàn)。

6月份銅礦薪資談判將漸入關(guān)鍵時期，其中，Escondida正式談判將開啟，現(xiàn)階段來看，大規(guī)模罷工發(fā)生的可能性較小，核心邏輯仍然是這種局面不符合礦山、工人、政府三方的利益。不過，我們認為摩擦依然存在，BHP在薪資福利上讓步空間已不大，但當(dāng)前高位的銅價卻給了工會議價的信心。如果6月份的談判仍然毫無進展，而工會以罷工相逼的話，消息面上恐對銅價產(chǎn)生利多支撐。除Escondida之外，其他礦山的談判也將陸續(xù)展開，需要警惕罷工威脅的上升，導(dǎo)致市場對銅礦供給恢復(fù)的預(yù)期受挫。

市場現(xiàn)階段對Grasberg銅礦股權(quán)談判展望樂觀，6月份同樣是關(guān)鍵時間窗口，印尼政府曾聲稱6月底之前結(jié)束談判。我們對談判則持悲觀態(tài)度，至少在6月份談判取得實質(zhì)性進展有一定難度，核心在于參考當(dāng)前的銅價、金價，自由港方面給出的估值與印尼政府存在顯著的差異，而且我們認為印尼政府在資金方面也存在較大壓力。最后，印尼政府可能會故伎重施，在政策方面施壓自由港，在這種情況下，Grasberg銅礦的正產(chǎn)運營短期內(nèi)將受到挑戰(zhàn)，如果造成實質(zhì)性減產(chǎn)，市場緊張情緒將會再起。

進口方面，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-4月份中國銅精礦進口量同比增長9.8%至622.8萬噸，4月份同比增速更是達到14.5%，增速較前期進一步提高，在國內(nèi)精礦需求高增長驅(qū)動下，進口增速大概率將維持高位，這同時也意味著銅礦供給增長與需求增長的階段矛盾短期難以解決，國內(nèi)精礦供需緊張格局料將延續(xù)，這將一定程度限制加工費反彈的高度。近期加工費反彈，部分原因在于Vedanta印度冶煉廠停擺，后期如果該冶煉廠復(fù)產(chǎn)，這種支撐將不復(fù)存在。與銅精礦相比，陽極銅（粗銅）進口增長更加顯著，一方面是非洲銅礦的增產(chǎn)多以粗銅形式流入市場，另一方面是粗銅加工費較精礦加工費更有吸引力，冶煉廠對粗銅需求擴大，短期這種局面將延續(xù)，粗銅進口增長將彌補部分冶煉廠精礦缺口。

綜上所述，6月份海外銅礦供給整體修復(fù)料將加速，但需要關(guān)注Escondida與Grasberg項目的潛在干擾，在精礦供需偏緊階段，如果“意外事件”的出現(xiàn)改變了市場預(yù)期，不僅是進口礦加工費會承壓下行，市場對銅市供需的判斷也可能受到影響。由于國內(nèi)冶煉廠對精礦的需求維持高增長，我們認為即便海外供給繼續(xù)修復(fù)，供需缺口在短期內(nèi)仍然很難彌補，預(yù)計本輪進口礦加工費回升高度將較為有限?？傮w上，礦端對銅價中期偏利空，邏輯是供給持續(xù)修復(fù)，但短期由于供需偏緊，對銅價則有托底作用。

2、精銅產(chǎn)量恐延續(xù)增勢，供給增長為市場添憂

據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，中國4月份精煉銅產(chǎn)量同比增長12.3%至77.8萬噸，1-4月份累計產(chǎn)量同比增長9.9%至298.5萬噸，產(chǎn)量增速仍在上移。現(xiàn)階段的數(shù)據(jù)表面，原料相對緊張暫時沒有對產(chǎn)能釋放形成明顯約束。我們認為產(chǎn)生這種結(jié)果的主要原因是：1.銅價上漲周期，冶煉廠如果減少套保比例，可以獲得銅價上漲帶來的收益，這種收益令冶煉廠對加工費走低忍耐度增強；2.國內(nèi)冶煉廠正在“多管齊下”爭取原料，包括增加對粗銅的進口，增加對廢銅的使用，甚至增加對二次資源的回收利用等；3.爭取更多副產(chǎn)品帶來的超額收益，當(dāng)前的硫酸價格較去年同期上漲明顯。

短期來看，這些因素或繼續(xù)對精銅增產(chǎn)形成有利支撐，但我們擔(dān)心的是，如果原料緊張局面進一步加劇，即便這些有利因素存在，國內(nèi)冶煉廠也將面臨“無米之炊”的窘境，尤其是今年下半年國內(nèi)新增產(chǎn)能將進一步投產(chǎn)或爬產(chǎn)。正是如此，國內(nèi)精銅產(chǎn)量的變化在下半年將更多取決于原料的保障，即原料相對充足的情況下，國內(nèi)精銅產(chǎn)量大概率將再創(chuàng)新高，原料如果出現(xiàn)緊缺，產(chǎn)量增勢將被打斷。前面我們已經(jīng)分析，雖然銅礦產(chǎn)量仍在恢復(fù)，但卻難以匹配冶煉端產(chǎn)量的高增長，邊際上來看，廢料供給的變化將成為問題的關(guān)鍵。

目前市場在廢料供給問題上存在一定分歧，主要是國內(nèi)的廢銅拆解回收很難定量跟蹤。進口來看，今年1-11批次廢銅相關(guān)企業(yè)共獲審批量47.05萬噸，累計同比下降84%，從同比變化看，廢七類進口量降幅非常之大。但從海關(guān)口徑，一季度廢銅進口量降幅約在39%，這說明除廢七類（限制類）之外的廢銅，進口量同比出現(xiàn)了增長，這正好佐證了我們了解到的消息，廢六類銅進口增長顯著。

需要引起高度注意的是，由于中美貿(mào)易摩擦階段降溫，為了增加對美進口，中國已放寬對美國廢紙進口。同樣的邏輯，接下來可能會發(fā)生兩點變化：一是解除對美廢料進口實施的100%開箱等檢驗措施，進口流程會有所加快，主要針對從美國進口的廢六類；二是今年余下時間內(nèi)，廢七類銅進口核定量或?qū)⒂兴黾?。如果局勢朝著這個方向發(fā)展，市場對廢銅供給的保障將會更有信心。

國內(nèi)回收方面，去年陸續(xù)有廢銅拆解與加工產(chǎn)能新建，這部分相對成規(guī)模的產(chǎn)能預(yù)計將在今年下半年投放。除此之外，國內(nèi)廢銅回收與拆解的利潤增厚，這將吸引更多企業(yè)或個人四處搜尋可回收的廢銅，短期國內(nèi)廢銅供給恐將繼續(xù)增長。中長期來看，國內(nèi)廢銅回收體系在外部環(huán)境變化的刺激下，預(yù)計結(jié)構(gòu)升級將步入快車道。綜合以上幾點，我們認為國內(nèi)廢銅供給的大環(huán)境在不斷轉(zhuǎn)好，無論是進口，還是國內(nèi)回收，所能提供的廢料接下來預(yù)計將有所提高，年初我們預(yù)計今年廢銅缺口或在10萬金屬噸左右，現(xiàn)在來看，我們認為缺口將會低于我們此前的預(yù)估。

綜上所述，由于現(xiàn)階段仍存在諸多支撐產(chǎn)量上行的因素，在原料暫時沒有出現(xiàn)緊縮的情況下，預(yù)計6、7月份國內(nèi)精銅產(chǎn)量將延續(xù)增勢。下半年產(chǎn)量是否能繼續(xù)沖高，還需要觀察原料的供給變化，至少目前來看，銅礦供給在繼續(xù)修復(fù)，而國內(nèi)廢料供給也在逐漸轉(zhuǎn)好。近期國內(nèi)環(huán)保督查趨嚴，但環(huán)保行動對冶煉廠生產(chǎn)的影響較為有限，這一點與其他有色品種有一定區(qū)別。海外方面，日本、歐洲精銅產(chǎn)量穩(wěn)中有升，印度產(chǎn)量增長則受到抑制，主要是Vedanta冶煉廠因環(huán)保問題暫時停運。總體上看，全球精銅供給增長將繼續(xù)對銅價產(chǎn)生下行壓力，尤其是國內(nèi)市場，供給增長問題令人擔(dān)憂。

3、內(nèi)需求拐點漸行漸近，需求放緩令市場承壓

宏觀方面，國內(nèi)經(jīng)濟運行暫穩(wěn)，但基建投資下滑明顯，考慮到環(huán)保督查階段趨嚴、地方債務(wù)壓力增大，疊加天氣影響，基建投資在6月份恐延續(xù)降勢，這將對基建相關(guān)銅需求形成拖累。外部壓力與日俱增，國內(nèi)去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)節(jié)奏被迫加快，我們認為今年銅內(nèi)需拐點或在二季度末出現(xiàn)。另據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-4月份國內(nèi)電網(wǎng)投資額累計同比下降約-24.1%，最近一次降幅超過10%的時點為1Q15，結(jié)合國網(wǎng)招標的微觀指標看，我們認為眼下儼然已步入國內(nèi)電力行業(yè)銅需求的下行周期，只不過這種影響自下而上傳遞到銅桿加工企業(yè)還有幾個月的延遲。

家電行業(yè)作為去年國內(nèi)銅需求增長的引擎，如今已經(jīng)風(fēng)光不再。以空調(diào)行業(yè)為例，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線與中怡康數(shù)據(jù)，從廠家銷售情況看，4月家用空調(diào)銷量增速下降至17.4%，去年同期增速為32.3%，從終端零售情況看，4月空調(diào)終端零售量約731萬臺，同比增長4.3%，增速放緩壓力顯著。橫向?qū)Ρ?，空調(diào)已是少數(shù)零售量維持正增長的家電，其他家電零售量下降更加明顯。如果5、6月份數(shù)據(jù)出來仍無改善，我們基本可以斷定，今年家電行業(yè)對銅等有色金屬的需求將會明顯下滑。本質(zhì)上看，居民前期加杠桿對消費支出的壓制正在逐漸得以體現(xiàn)。

交運行業(yè)產(chǎn)銷增速較前期有所轉(zhuǎn)好，據(jù)中期協(xié)數(shù)據(jù)，4月份國內(nèi)汽車銷量同比增速回升至11.3%，其中，新能源汽車銷量同比增長高達239%，可以確定的是，新能源汽車產(chǎn)銷高增速將成為國內(nèi)銅需求邊際上的重要增量，這與銅板帶箔企業(yè)產(chǎn)能擴張及開工率走高相互印證，預(yù)計接下來高增速將會延續(xù)。但當(dāng)前核心的問題在于基數(shù)偏低，新能源汽車產(chǎn)量僅占國內(nèi)汽車總產(chǎn)量的2.4%（今年1-4月份數(shù)據(jù)）。工業(yè)線纜方面，考慮到制造業(yè)投資及采礦業(yè)投資階段回升，中、上游企業(yè)產(chǎn)能擴張或裝備改造等將繼續(xù)對銅需求形成一定支撐。但以上這些亮點最受質(zhì)疑的點仍然是可持續(xù)性，這個需要走一步看一步。

綜上所述，國內(nèi)銅需求從平穩(wěn)到下降的時間點已臨近，我們預(yù)計拐點會發(fā)生在6、7月份，除了季節(jié)性需求接近尾聲，我們更加擔(dān)心的是終端需求。從中下游開工率來看，需求放緩壓力自下而上傳遞存在一定滯后，預(yù)計開工率下行最早會在6月份得到體現(xiàn)。外需方面，分化開始體現(xiàn)，美國銅需求預(yù)計將繼續(xù)轉(zhuǎn)好，而歐洲及日本地區(qū)銅需求有放緩壓力，新興市場國家經(jīng)濟正在受到?jīng)_擊，預(yù)計后續(xù)增長動能將有所減弱。

4、投資建議

庫存方面，截止5月25日當(dāng)周，三大交易所銅顯性庫存約78.3萬噸，較年初增加約22.8萬噸，同比去年同期則增加12.3萬噸。結(jié)合供需基本面變化看，我們認為本輪顯性庫存去化深度不會太大，預(yù)計走勢上面同2015年類似。對于保稅區(qū)庫存，我們則認為6月份可能會有一輪明顯的累庫走勢，主要邏輯是前期進口（貨物）逐漸到港，而保稅區(qū)銅流入國內(nèi)市場的速度卻在放緩。

6月份宏觀變量對銅價恐偏利空。美聯(lián)儲加息已在市場預(yù)期之中，關(guān)鍵在于美聯(lián)儲對通脹及年內(nèi)加息次數(shù)的表態(tài)，我們認為偏鷹派可能性更大。此外，貿(mào)易戰(zhàn)博弈再進一步，除開中美，美國與其盟友之間的貿(mào)易摩擦也在加劇，全球經(jīng)濟復(fù)蘇蒙陰，近期歐元區(qū)制造業(yè)數(shù)據(jù)走弱令市場擔(dān)憂加劇，這也將對銅價走勢形成拖累。

基本面方面，6月份需求端的下行壓力對銅價影響較大，而供給端增長預(yù)計將得到延續(xù)，供需矛盾恐將進一步積累，最終可能反映為庫存的整體回升，相比交易所庫存，我們認為保稅區(qū)庫存累積壓力更大，保稅區(qū)可能成為庫存變化的前兆。

綜上所述，我們認為全年銅價向下拐點將在6、7月份出現(xiàn)。6月份銅價整體將震蕩轉(zhuǎn)弱，節(jié)奏上預(yù)計是前高后低，主要是考慮了環(huán)保對商品市場情緒的影響。滬銅主力合約6月份震蕩區(qū)間（48800，52400）元/噸，建議投資者在中旬逢高布局空單。套利方面，關(guān)注空1807多1809的機會。

5、風(fēng)險提示

宏觀利空因素顯著減弱；終端需求顯著轉(zhuǎn)強。