如何發(fā)現(xiàn)具有“深度價(jià)值”的公司？

以下一些典型特征可以幫助我們：大量的現(xiàn)金持有、更低的支付率（考察紅利收益率或紅利占公司現(xiàn)金比率）、低成長(zhǎng)甚至不成長(zhǎng)。從定性層面來(lái)說(shuō)，此類公司大多遇到危機(jī)、被人拋棄、遭到忽視、令人害怕；而在定量層面，可以采用凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值策略或評(píng)估企業(yè)收益率（企業(yè)倍數(shù)、收購(gòu)者倍數(shù)）進(jìn)行衡量。

有本書的中文版名稱是《反直覺(jué)投資——用價(jià)值投資理念在股市掘金》，其蘊(yùn)含的意味明顯比不上它的英文版名稱《Deep Value：why activist investors and other contrarians battle for control of losing corporations》。我們就從這個(gè)英文版名稱講起吧。

一、書名

“Deep Value”，深度價(jià)值，可以狹義地理解成股票價(jià)格相對(duì)于公司內(nèi)在價(jià)值的安全邊際較大，廣義上它也被作者用來(lái)命名一種源于格雷厄姆投資思想的投資策略——深度價(jià)值投資策略。

深度價(jià)值投資策略有幾個(gè)要點(diǎn)足以顛覆我們的直覺(jué)：一是該策略認(rèn)為股票估值比公司質(zhì)量更重要，作者在該書前言就迫不及待地指出，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的貼現(xiàn)率（安全邊際），比盈利增長(zhǎng)率或比用于度量公司質(zhì)量的投資資本回報(bào)率更為重要；更為反直覺(jué)的第二個(gè)要點(diǎn)是，即使是在同樣低估值的價(jià)值組合中，高成長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致低回報(bào)，而低成長(zhǎng)甚至不成長(zhǎng)反而導(dǎo)致高回報(bào)，也就是說(shuō)同樣低估值的個(gè)股，高質(zhì)量的反而比不上低質(zhì)量的長(zhǎng)期收益高。

“activist investors and other contrarians”，積極型投資者和其他逆向投資者。書中涉及到了卡爾-伊坎、沃倫-巴菲特、賽斯-卡拉曼、喬爾-格林布拉特（神奇公式）、阿爾弗雷德-布賴爾利（新西蘭布賴爾利投資公司）、托馬斯-皮肯斯（梅薩石油）、大衛(wèi)-艾因霍恩（綠色照明）等眾多知名或不太知名的“格雷厄姆”傳人。與格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中所描述的“積極型投資者”有所不同，這里的“積極型投資者”針對(duì)傳統(tǒng)的公司委托-代理困境，采取某些積極主動(dòng)的措施，不再需要借助市場(chǎng)的力量而自己掌控命運(yùn)，最為典型的就是伊坎和他的“伊坎宣言”。

“l(fā)osing corporations”，“正在失去的公司”似乎不太準(zhǔn)確，姑且翻譯成賤股公司吧。為什么積極型投資者和其他逆向投資者會(huì)試圖為控制這些賤股公司而戰(zhàn)斗？其中的原因就藏在前面提到的“深度價(jià)值投資策略”中，賤股公司往往因?yàn)樵愀獾墓芾韺?、慘淡的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、看不到希望的成長(zhǎng)空間遭受市場(chǎng)的沉重打擊，由此帶來(lái)股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值之間安全邊際的擴(kuò)大，而這正是采用深度價(jià)值投資策略的投資者所青睞的。

書名講完了，似乎疑惑反而更多了。首先，對(duì)于巴菲特式投資者來(lái)說(shuō)，股票估值比公司質(zhì)量更重要？？？這純屬扯淡吧，誰(shuí)不知道，老巴說(shuō)過(guò)一句經(jīng)典的話：用一個(gè)合適的價(jià)格買入一家神奇的公司要遠(yuǎn)好于用一個(gè)神奇的價(jià)格買入一家合適的公司。第二，同樣的低估值情況下，高質(zhì)量的反而比不上低質(zhì)量的長(zhǎng)期收益高？？？這個(gè)也太反直覺(jué)了吧。對(duì)于上述兩個(gè)典型疑問(wèn)，作者用了四個(gè)字來(lái)回答，那就是——均值回歸。

二、均值回歸

格雷厄姆在《證券分析》一書中引用了古羅馬詩(shī)人賀拉斯的千古名句：現(xiàn)在已然衰敗者，將來(lái)可能重放異彩；現(xiàn)在備受青睞者，將來(lái)卻會(huì)日漸衰敗。用這段話來(lái)概括“均值回歸”再合適不過(guò)了。

格雷厄姆把“均值回歸”稱為“我們商業(yè)中的神秘之一”，他認(rèn)為，無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)，還是具體行業(yè)和公司，修正力量都會(huì)發(fā)揮作用，所以均值回歸可以在公司的財(cái)務(wù)結(jié)果、證券的市場(chǎng)價(jià)格、指數(shù)的運(yùn)行以及投資業(yè)績(jī)上充分觀察到，而我們往往會(huì)低估經(jīng)營(yíng)活動(dòng)出現(xiàn)均值回歸的影響。

正因?yàn)榫祷貧w的必然性和非常強(qiáng)大的力量，絕大多數(shù)公司都存在一種強(qiáng)烈的均值回歸的趨勢(shì)——均值回歸不僅表現(xiàn)在公司股票價(jià)格上，而且對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)結(jié)果（比如資本回報(bào)率）同樣產(chǎn)生作用。這一點(diǎn)可以采用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論進(jìn)行解釋：高成長(zhǎng)及高盈利會(huì)吸引新進(jìn)入者，它們參與競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低盈利，帶來(lái)成長(zhǎng)停滯，與之相反，虧損及不利的盈利又會(huì)讓一些競(jìng)爭(zhēng)者選擇退出，給那些留守者帶來(lái)一段時(shí)間的高成長(zhǎng)和良好盈利，這個(gè)過(guò)程是循環(huán)往復(fù)的。

從這個(gè)角度出發(fā)，我們可以把巴菲特投資策略的核心定位在賭公司經(jīng)營(yíng)不會(huì)均值回歸，并且還會(huì)繼續(xù)保持較高的資本回報(bào)率，也就是所謂的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。在繼續(xù)討論普通投資者應(yīng)該采取哪種投資策略之前，先來(lái)看看巴菲特的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。

三、強(qiáng)者恒強(qiáng)

簡(jiǎn)單歸納一下巴菲特的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”（企業(yè)內(nèi)在價(jià)值理論）：公司資本收益率越高，公司內(nèi)在價(jià)值就越大；內(nèi)在價(jià)值依賴于企業(yè)擁有的維持其高資本回報(bào)率的能力，也依賴于企業(yè)擁有抵御其回報(bào)率回歸至均值的能力；持續(xù)的高收益回報(bào)取決于公司擁有優(yōu)良的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，并且這一基礎(chǔ)受到持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的保護(hù)，這樣的公司就像一座受到難以攻克的護(hù)城河保護(hù)的城堡；是否擁有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，決定了企業(yè)有無(wú)能力抵御行業(yè)內(nèi)的均值回歸，以及能否繼續(xù)贏得超常的資本回報(bào)率；擁有“經(jīng)濟(jì)專營(yíng)權(quán)”是企業(yè)抵御均值回歸的一個(gè)特殊手段，是否擁有“經(jīng)濟(jì)專營(yíng)權(quán)”也成為巴菲特區(qū)分偉大與平庸企業(yè)的一種方式；最后，企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)也是持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一部分，能干的經(jīng)理人通過(guò)最大化資本回報(bào)率來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的最大化。

巴菲特所具有的“大概率洞悉”，讓他將從格雷厄姆、費(fèi)雪、芒格那里得到的投資教誨濃縮成了一句話：用一個(gè)合適的價(jià)格買入一家神奇的公司要遠(yuǎn)好于用一個(gè)神奇的價(jià)格買入一家合適的公司。

不得不承認(rèn)，對(duì)比巴菲特的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值理論，格雷厄姆純粹從數(shù)量上考慮安全邊際的做法確實(shí)存在一定的局限性，芒格就認(rèn)為一家高質(zhì)量的公司提供的安全邊際可能比買入價(jià)低于清算價(jià)提供的安全邊際更大，他還認(rèn)為“格雷厄姆對(duì)有些公司值得支付高溢價(jià)這一事實(shí)給予的評(píng)價(jià)太低”是有道理的，優(yōu)秀企業(yè)在努力贏得長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，為它們支付高一點(diǎn)的溢價(jià)是值得的。

那么說(shuō)到底，我們普通投資者究竟是相信均值回歸，還是強(qiáng)者恒強(qiáng)呢？

四、均值回歸，還是強(qiáng)者恒強(qiáng)？

我們必須明確的一點(diǎn)是，確實(shí)有極少數(shù)公司能夠持續(xù)獲得較高的資本回報(bào)率，但絕大多數(shù)公司都存在強(qiáng)烈的均值回歸。

本書通過(guò)對(duì)格林布拉特“神奇公式”的深入研究和分析證明了“絕大多數(shù)公司都會(huì)均值回歸”的觀點(diǎn)。格林布拉特用“資本回報(bào)率”來(lái)確定“神奇公司”，用“企業(yè)收益率”來(lái)確定“公平價(jià)格”，從而構(gòu)建了一個(gè)“神奇公式”。作者對(duì)其驗(yàn)證后得出了以下一些結(jié)論：一是神奇公式確實(shí)有效；二是在進(jìn)一步單獨(dú)檢驗(yàn)資本回報(bào)率和企業(yè)收益率后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)收益率單獨(dú)一項(xiàng)勝出了神奇公式，資本回報(bào)率一項(xiàng)跑輸了神奇公式，資本回報(bào)率拖累了神奇公式的后腿。

神奇公式勝過(guò)市場(chǎng)，不是因?yàn)樯衿婀阶R(shí)別出了公平價(jià)格下的神奇公司（這樣的公司反而降低了收益），更好的投資對(duì)象是神奇價(jià)格下的合適公司。上述結(jié)論背后的原因揭示出價(jià)值投資的兩個(gè)真相：一是均值回歸是一股強(qiáng)大的力量；二是企業(yè)收益率是一個(gè)非常不錯(cuò)的識(shí)別低定價(jià)股票的指標(biāo)（關(guān)于企業(yè)收益率將單獨(dú)行文介紹）。

不是還有極少數(shù)公司能夠強(qiáng)者恒強(qiáng)嗎？我們投資這些公司不就可以了嘛！但是，世上只有一個(gè)巴菲特，何況在他身后還站著一個(gè)芒格呢？所以，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，相信均值回歸要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于去尋找強(qiáng)者恒強(qiáng)。

五、學(xué)不了的卡爾-伊坎們

卡爾-伊坎從一個(gè)變形套利者（同時(shí)交易一只股票及其對(duì)應(yīng)的可轉(zhuǎn)換證券）到一個(gè)封閉式基金清算者（套利封閉式基金或要求基金經(jīng)理清算基金），最后成為一個(gè)“公司狙擊手”（通過(guò)蓄意收購(gòu)以控制某一公司），完美踐行了深度價(jià)值投資策略。

重溫一下他的“伊坎宣言”吧：持有大量的“低定價(jià)”股票，然后試圖控制這些公司的命運(yùn)，從而賺取巨額的利潤(rùn)，其方式是：（1）努力說(shuō)服管理層清算公司或?qū)⒐境鍪劢o“白衣騎士”；（2）發(fā)動(dòng)一場(chǎng)代理權(quán)爭(zhēng)奪；（3）同時(shí)進(jìn)行或者單獨(dú)進(jìn)行要約收購(gòu)；（4）把我們手中的籌碼賣回給公司。

作為普通投資者，我們當(dāng)然踐行不了卡爾-伊坎們的積極型投資策略，但是并不妨礙我們從他們身上找到可以學(xué)習(xí)的東西。相信均值回歸的力量，這種信仰讓我們有勇氣、有信心潛伏進(jìn)一組具有深度價(jià)值的公司——深度價(jià)值本身就是一種價(jià)值回歸的催化劑，它完全可以在均值回歸定律下完成自身的價(jià)值歸位；同時(shí)，深度價(jià)值也更容易吸引積極型投資者，在后者的主動(dòng)作為下快速實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的提升和市場(chǎng)折價(jià)的降低——因此，我們的任務(wù)就變成發(fā)掘具有深度價(jià)值的公司，潛伏進(jìn)去，然后借助于公司控制權(quán)爭(zhēng)奪等催化事件，等待起飛。

六、深度價(jià)值在哪里？

如何發(fā)現(xiàn)具有“深度價(jià)值”的公司？以下一些典型特征可以幫助我們：大量的現(xiàn)金持有、更低的支付率（考察紅利收益率或紅利占公司現(xiàn)金比率）、低成長(zhǎng)甚至不成長(zhǎng)。從定性層面來(lái)說(shuō)，此類公司大多遇到危機(jī)、被人拋棄、遭到忽視、令人害怕；而在定量層面，可以采用凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值策略或評(píng)估企業(yè)收益率（企業(yè)倍數(shù)、收購(gòu)者倍數(shù)）進(jìn)行衡量。

清算價(jià)值是對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值最為保守的度量，而格雷厄姆使用凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值作為清算價(jià)值雖不準(zhǔn)確卻相當(dāng)保守的代理變量（公司內(nèi)在價(jià)值、清算價(jià)值、凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值三者的關(guān)系），并且由此衍生出了凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值策略（也稱之為凈-凈值策略）：（1）凈流動(dòng)資產(chǎn)=流動(dòng)資產(chǎn)-所有短期及長(zhǎng)期的負(fù)債；（2）以低于2/3凈流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)格買入；（3）構(gòu)建符合標(biāo)準(zhǔn)的一個(gè)股票組合。凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值法則的問(wèn)題是其應(yīng)用場(chǎng)合很有限，因?yàn)闈M足該法則的個(gè)股大多規(guī)模很小、流動(dòng)性差，并且不是經(jīng)常出現(xiàn)。但是，對(duì)于管理私人賬戶的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值法則仍然具有意義。

與凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值法則相比，評(píng)估企業(yè)收益率則具有適用于大市值深度價(jià)值公司股票的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)收益率偏好持有現(xiàn)金的公司，憎惡擁有高比例、不起實(shí)質(zhì)作用的債務(wù)的公司。經(jīng)過(guò)企業(yè)收益率的篩選，會(huì)篩出一些“現(xiàn)金盒子”——這些公司持有相對(duì)其市值大很多的凈現(xiàn)金，通常是因?yàn)楣局饕獦I(yè)務(wù)已經(jīng)出售，或業(yè)務(wù)雖然曾經(jīng)輝煌但現(xiàn)在已經(jīng)日薄西山還在茍延殘喘。這類公司可能明顯強(qiáng)于那些在PB上具有優(yōu)勢(shì)但杠桿高的公司。企業(yè)收益率高的公司股票，會(huì)成為收購(gòu)者尋找的潛在目標(biāo)。

七、組合化

對(duì)于深度價(jià)值投資策略來(lái)說(shuō)，除了“深度價(jià)值”，還有一個(gè)關(guān)鍵——組合化。格老晚年改變了自己的投資策略，改為使用“高度簡(jiǎn)化的方法，只運(yùn)用一項(xiàng)或兩項(xiàng)針對(duì)價(jià)格的簡(jiǎn)單規(guī)則，以此來(lái)確定現(xiàn)在的完全價(jià)值，并且，簡(jiǎn)單規(guī)則建立的基礎(chǔ)是基于投資組合整體的業(yè)績(jī)——也就是群組結(jié)果，而非個(gè)別股票的預(yù)期結(jié)果?！?/p>

其實(shí)很好理解，對(duì)于絕大部分深度低定價(jià)、基本面差的股票來(lái)說(shuō)，因?yàn)樗鼈兊奈磥?lái)面臨不確定性，因此從單個(gè)個(gè)股層面來(lái)看，它們可能不是好的購(gòu)買品種，然而，作為一類股票，它們總體呈現(xiàn)出相當(dāng)好的回報(bào)率，不僅長(zhǎng)期收益超過(guò)市場(chǎng)，而且比市場(chǎng)遭受更少年份的下降。所以，對(duì)個(gè)體層面正確的結(jié)論對(duì)整體層面未必正確。平均來(lái)看，深度價(jià)值投資組合可以產(chǎn)生比市場(chǎng)更高的回報(bào)，遭受更少年份的虧損，但我們的注意力往往集中于單個(gè)深度價(jià)值股更有可能遭受永久性資本損失這一事實(shí)。

其實(shí)，深度價(jià)值投資策略的成功也是統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)法的成功。與非常出色的專家預(yù)測(cè)能力（就像巴菲特）相比，統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)法則的預(yù)測(cè)能力更具一致的精確性——統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)法所能達(dá)到的高度更像是專家無(wú)法企及的天花板，而不是專家可以用來(lái)增加預(yù)測(cè)可信度的起點(diǎn)。

卡爾-伊坎說(shuō)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)在我的整個(gè)投資歷史中都不曾買過(guò)偉大公司的股票，我不湊熱鬧，我在人們說(shuō)它們?cè)愀獾臅r(shí)候進(jìn)去，這確實(shí)是古老的格雷厄姆-多德的理念。

命運(yùn)之神在證券領(lǐng)域轉(zhuǎn)動(dòng)，它讓興起者衰落，讓衰落者興起，一切終將過(guò)去，向均值的回歸。