庫存因素是驅(qū)動油價的風(fēng)向標(biāo)

供需決定價值，如果市場價格偏離過大，套利機(jī)會就會出現(xiàn)，這也是通常所說的均值回歸思想。針對傳統(tǒng)理論的修正，本文將供需分為短端（當(dāng)前）供需和長端（未來）供需預(yù)期；價格的漲跌分為相對漲跌和絕對漲跌。

供需平衡的風(fēng)向標(biāo)

2015年全美商業(yè)原油庫存相對于2014年整體上升明顯，2014年平均庫存水平維持在343319.17千桶（0.94百萬桶/天），而2015年在428863.37千桶（1.2百萬桶/天），漲幅超過20%。主要原因是低油價刺激貿(mào)易商和生產(chǎn)商囤貨，油價向下的風(fēng)險可控，疊加這個階段的價格結(jié)構(gòu)是近低遠(yuǎn)高的形態(tài)，在遠(yuǎn)端套保的價格可以覆蓋倉儲成本并獲得利潤。

伴隨著油價處于低位溫和水平，原油備庫存的情緒增加。因此，在長達(dá)2年半的備庫周期，全美商業(yè)原油庫存在2017年4月達(dá)到歷史高點(diǎn)，為535543千桶（1.47百萬桶/天）。隨后，OPEC減產(chǎn)發(fā)力讓油價上漲，備庫周期結(jié)束，去庫存周期開始。2017年后半年庫存的下降速度為歷史新高，油價一度出現(xiàn)了逆季節(jié)性下跌。

原油的庫存是市場供需平衡的風(fēng)向標(biāo)，所以全球性的增產(chǎn)或限產(chǎn)都是圍繞原油庫存展開的。但原油本身不能被直接消費(fèi)，因此成品油的庫存就是原油需求的風(fēng)向標(biāo)，高庫存表明下游消費(fèi)疲軟，此時如果期貨盤面的裂解價差無法讓商家鎖定利潤，那么成品油庫存的壓力將會傳導(dǎo)至原油價格，使其相對于成品油下跌，讓供需平衡調(diào)節(jié)失敗。特別是在原油去庫存的調(diào)整階段，高油價可以加速結(jié)構(gòu)調(diào)整，但問題在于，原油的去庫存需要成品油庫存保持健康水平，裂解價差充當(dāng)調(diào)和器保障了原油去庫存的可持續(xù)性。

圖為全美商業(yè)原油庫存

裂解價差與去庫存周期

第一階段，良性去庫存。全美商業(yè)原油庫存于2017年10月后開始逆季節(jié)性下跌，表明全球原油去庫存的執(zhí)行力度強(qiáng)勁，統(tǒng)計從2017年10月至12月的庫存下降幅度為8%，為歷史最高。同時這個階段的WTI原油期貨從50美元/桶漲到60美元/桶，漲幅超過20%。此階段的成品油庫存，以汽油為例，庫存為5年內(nèi)新高，表明下游消費(fèi)速度落后于原油庫存下降速度，但裂解價差保持5年內(nèi)新高，保障了原油去庫存節(jié)奏。

圖為原油去庫存周期

第二階段，惡性去庫存。2018年依舊是主動去庫存階段，一路創(chuàng)下新高的油價讓原油庫存成功降至5年均線以下，但隨之而來的問題是汽油庫存大大高于5年均值，最糟糕的是，裂解價差降到了5年最低值。汽油庫存居高不下，裂解價差維持低位，而且，原油仍然處于去庫存需要高油價支持階段，所以這種局面僅持續(xù)了數(shù)周后，原油價格出現(xiàn)回調(diào)，裂解價差迅速得到修復(fù)，反彈至5年均值以上，保障了去庫存的延續(xù)。

宏觀供需與微觀供需

供需決定價格的話，我們可以看出2012年的供需盈余為0.5百萬桶/天，美國商業(yè)原油庫存上漲約0.035百萬桶/天，均值為111.33美元/桶。2013年的供需缺口為0.6百萬桶/天，美國商業(yè)原油庫存上漲約0.024百萬桶/天，全年均值108.39美元/桶。2014年的供需盈余為0.9百萬桶/天，美國商業(yè)原油庫存下降約0.013百萬桶/天，全年均值99.60美元/桶。2015年的供需盈余為1.5百萬桶/天，美國商業(yè)原油庫存上漲約0.234百萬桶/天，全年均值54.02美元/桶。2016年的供需盈余為0.4百萬桶/天，美國商業(yè)原油庫存上漲約0.16百萬桶/天，全年均值45.44美元/桶。2017年的供需缺口為0.5百萬桶/天，美國商業(yè)原油庫存上漲約0.004百萬桶/天，全年均值54.81美元/桶。一般來說缺口或盈余越大，價格變動越大，這個復(fù)合供需決定價格的邏輯，并且，美國商業(yè)原油庫存的變化與其同步。

圖為供需平衡與價格相關(guān)性

在其他因素不變的情況下，美元指數(shù)上漲會抬高實(shí)際購買成本，從而壓制邊際需求增長。在2015年之前的邏輯是，原油供應(yīng)偏緊，美元指數(shù)隨著全球的經(jīng)濟(jì)的慢復(fù)蘇低位振蕩，對需求的壓力不大?？傮w來說，供應(yīng)略緊的基本面配合瘋狂的資金流入金融市場，導(dǎo)致了原油價格的過度上漲，甚至在2012全年的供需盈余為0.5百萬桶/天的情況下，全年均值為111.33美元/桶，而2013年的供需缺口為0.6百萬桶/天的時候，全年均值下跌至108.39美元/桶。

圖為美國聯(lián)邦基金利率和美元指數(shù)

通常來說，加息周期常伴隨強(qiáng)勢美元周期，加息周期內(nèi)的供應(yīng)持續(xù)增加，而強(qiáng)勢美元壓制需求增速，所以原油在宏觀的供需方面為寬松狀態(tài)，油價在2015年后的表現(xiàn)也確實(shí)驗(yàn)證了這一邏輯，2015年的供需盈余為1.5百萬桶/天，全年均值為54.02美元/桶。但進(jìn)入2017年后，美聯(lián)儲持續(xù)加息，美元指數(shù)出現(xiàn)跳水，主要原因是美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)弱于歐洲，特別是新總統(tǒng)出臺的一系列政策，如退出貿(mào)易聯(lián)盟、稅改等，導(dǎo)致政府赤字增加讓市場看空美元指數(shù)，刺激需求回暖，同時，OPEC的減產(chǎn)行動發(fā)力，讓供小于求，最終2017年的供需缺口為0.5百萬桶/天，全年均值上升至54.81美元/桶。

但進(jìn)入2018年后，這個邏輯無法得到延續(xù)。2018年仍處于美聯(lián)儲加息周期內(nèi)，按理說，金融投資熱不會干擾基本面主導(dǎo)價格，但第一季度的基本面數(shù)據(jù)顯示，原油供需盈余為0.1百萬桶/天，而原油價格反而在第一季度末發(fā)力，一路突破80美元/桶，并且美元指數(shù)開始反彈，一度出現(xiàn)了美元和原油共振的局面，原油價格受到地域爭端等信息面，如委內(nèi)瑞拉大選、貿(mào)易戰(zhàn)、美國退出伊朗核協(xié)議等驅(qū)動，惡性去庫存情況出現(xiàn)了。信息極度不對稱，讓市場對長端預(yù)期出現(xiàn)分歧。

價格曲線

同漲同跌性讓長端合約價格受制于短端預(yù)期。2015年6月前WTI原油期貨價格曲線為升水結(jié)構(gòu)，近月合約價格小于遠(yuǎn)月合約價格，表明當(dāng)前的原油產(chǎn)量供大于求，由于價格的遠(yuǎn)期高于遠(yuǎn)月，表明未來的供需會收緊，從而推動價格上漲。如果投資者在2015年6月時判斷2017年6月的供需發(fā)生變化，那么2015年對WTI原油期貨1706合約的判斷將是買入（并且當(dāng)時的曲線結(jié)構(gòu)是升水結(jié)構(gòu)預(yù)示著未來供小于求，價格上漲），但由于2015年時候的供大于求的局面短期內(nèi)無法扭轉(zhuǎn)，這就讓短端供需限制了長端供需預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，眾所周知，原油價格確實(shí)在2017年6月開始進(jìn)入上漲周期，如果當(dāng)時買入1706合約，前期虧損的情況將很嚴(yán)重。

遠(yuǎn)月期貨合約定價

遠(yuǎn)月合約價格=β1×預(yù)期長端供需+β2×短端供需，遠(yuǎn)月合約的定價取決于兩短端供需和長端供需預(yù)期，β1代表長端供需預(yù)期的時間系數(shù)，隨時間的的推進(jìn)變大；β2代表庫存周期系數(shù)，系數(shù)隨時間的推進(jìn)變小，當(dāng)前的供需受到庫存周期影響。如2015年原油短端供需寬松，價格大概率處于低位，根據(jù)同漲同跌性，遠(yuǎn)月合約同樣會下跌，所以矛盾點(diǎn)在于對價格漲跌角度不同。如果長端供需預(yù)期，供小于求，相對價格就是負(fù)值（近月小于遠(yuǎn)月合約價格），但由于短端供需是，供大于求，絕對價格下跌可能性較大。所以決定遠(yuǎn)月價格走勢仍取決于短端供需，又取決于庫存周期，如果處于庫存初期，則β2的值影響越大，隨著周期的變化，對于未來供需的預(yù)期即將到期，那么β2的影響將變?nèi)酰炊?的影響將變大。

圖為WTI原油期貨的1808-M1組合盈虧（2016年1月—2018年6月12日）

相對價格即賣出近月合約買入遠(yuǎn)月合約才符合長期供需的預(yù)期。如果看準(zhǔn)某一時間點(diǎn)，并結(jié)合基本面判斷未來某個時間供需出現(xiàn)變化，就可以做出買入對應(yīng)時間的期貨合約，為了剔除短期供需對長端預(yù)期的影響，賣出近月合約就可以完善長端供需的預(yù)期。如果判斷2017年6月以后的供需出現(xiàn)變化，可以賣出WTI原油期貨近月合約，同時買入1808合約，從而利用對長端供需的判斷獲利。近月合約進(jìn)行日內(nèi)交易，并長期持有1808合約，當(dāng)供需平衡發(fā)生變化時，組合帶來的收益十分可觀。