在全球供應(yīng)顯著過剩的情況下，這兩年白糖期貨價格持續(xù)走低，市場也一直將其作為大宗商品中的空頭配資。但站在當前糖價所處的位置來看，沒有老倉位的話，再去單邊操作顯然已經(jīng)不合適了。那么關(guān)于價差方面是不是還有機會？

從鄭糖期貨1809-1901合約價差來看，4月份之前其整體走勢并未出現(xiàn)明顯的方向性，這主要因1805合約熱度還沒有降下來，大量倉單壓力基本盤踞在5月合約上。通過研究發(fā)現(xiàn)，白糖期貨跨期套利的機會點往往在前一個主力合約行將就木時才會出現(xiàn)。而進入4月中旬后，情況發(fā)生了變化。隨著移倉換月影響，投資者把重心轉(zhuǎn)移到了9月，這種跨期套利才得以顯現(xiàn)。由此，1809-1901合約反套應(yīng)運而生。

1809-1901合約反套的邏輯主要來自于跨季節(jié)套利。我國農(nóng)產(chǎn)品大多數(shù)都是春種秋收，生產(chǎn)白糖的原料甘蔗和甜菜同樣也是這種習性。在這種季產(chǎn)年銷的背景下，9月和1月合約自然就形成了不同的供求環(huán)境，跨季套利也就應(yīng)運而生。對于今年9月合約來說，有兩個因素造成其要弱于1月合約。其一，現(xiàn)貨銷量不好。其實6月份這波下跌和以往不同，因為期現(xiàn)出現(xiàn)共振下跌，廣西現(xiàn)貨升水給人造成期貨向上回歸現(xiàn)貨的虛假共識，而支撐這種假象的是人們對夏季旺季消費會助推價格反彈的固執(zhí)信念。事實上，期現(xiàn)是相互回歸的，即可表現(xiàn)為期貨波動大轉(zhuǎn)而向現(xiàn)貨靠攏，也可以表現(xiàn)為現(xiàn)貨波動大轉(zhuǎn)為向期貨靠攏，甚至價格可以在幾個月內(nèi)都不會實現(xiàn)回歸傾向，直到交割月后再進行快速回歸。

現(xiàn)貨市場總是有買漲不買跌心態(tài)。春節(jié)前，由于南方廣西糖開榨得晚，北方甜菜糖占盡優(yōu)勢，在去年年度和年初賣出了大批的甜菜糖，南方集團為回籠資金和兌付蔗款需要拼命賣糖，那時銷售情況還算不錯。但3月份以后，糖就開始賣不動了。由于糖價持續(xù)下跌，下游市場一直維持著隨買隨用心態(tài)，進一步惡化了市場情緒。不過，這種現(xiàn)象不可能一直持續(xù)，很有可能會在最后出現(xiàn)集中采購，這也是為什么9-1反套沒有再進一步擴大的原因。9月最終會和現(xiàn)貨回歸，但基于期現(xiàn)互惠原理，這種回歸是雙向的，也存在突然回歸的可能，因此未來并不適合再進行正套操作。

對于下半年而言，重點會轉(zhuǎn)移到1901-1905合約價差。由于1月和5月合約同屬一季糖，相對來說沒有那么復(fù)雜。從統(tǒng)計套利角度來看，白糖三年上漲三年下跌的周期性規(guī)律比較顯著。因此，會形成上漲年份遠月升水，下跌年份遠月貼水現(xiàn)象。當前是白糖下跌的第二個年頭，而到了10月以后就跨入第三個年頭，因此1-5正套理論上依舊可行。

之所以說是第三個年頭，是主要來自于供應(yīng)端壓力。其一，2018/2019年度，我國糖產(chǎn)量可能在目前的基礎(chǔ)上增加3%-6%。盡管下半年引發(fā)厄爾尼諾的概率為50%，但即便出現(xiàn)厄爾尼諾現(xiàn)象，屆時糖料作物已渡過最需要雨水的時候，進入糖分積累階段，影響不會有多大。如果厄爾尼諾現(xiàn)象持續(xù)也只可能影響到2019/2020年度產(chǎn)量。因此，我國境內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)增加的概率仍較高。其次，2018/2019年度進口量可能會再進一步增加。由于當前我國和印度有很強的合作意愿，而印度由于產(chǎn)量嚴重過剩，大力推銷印度糖，重點就放在2018/2019榨季，這對5月的壓力要比1月更大。再次，國家一直保有收儲改直補意向。盡管新榨季不一定會實行，但依舊會施壓遠月。此外，企業(yè)兼并和去庫存最終也一定會貫徹下去。