最近兩年商品的特征是：基建占比高，需求轉(zhuǎn)向快，需求對(duì)信貸的依賴程度高；中央政府執(zhí)行力大幅提升，事件干擾和需求脈沖多；需求的波動(dòng)顯著大于供應(yīng)波動(dòng)。去年年初開(kāi)始到現(xiàn)在點(diǎn)位上漲不到10%，但期間有好幾次大于20%的波動(dòng)，波動(dòng)性顯著大于穩(wěn)定性。另一特征就是需求的波動(dòng)非常大，尤其是5月份需求特別好。

為什么現(xiàn)在的需求波動(dòng)大以及5月需求為什么這么好？

首先這么好的需求不能延續(xù)，下半年下跌概率大。關(guān)于需求波動(dòng)大，過(guò)去幾年尤其是2011年以來(lái)制造業(yè)投資的比重在持續(xù)下降，從之前的一家獨(dú)大變成和房地產(chǎn)投資和基建投資差不多但基建投資的占比持續(xù)上升，現(xiàn)在已經(jīng)接近30%。如果說(shuō)看增量就更加突出，基建投資的增量在去年已經(jīng)占整個(gè)固定資產(chǎn)投資的60%以上，也就是說(shuō)它本質(zhì)的背后是2011年以后民間投資的內(nèi)在動(dòng)力匱乏，制造業(yè)企業(yè)不愿意投資。所以地方政府就通過(guò)它去借貸、負(fù)債，以做基建的形式保增長(zhǎng)，所以現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)高度依賴信貸，高度依賴于基建，也就證明高度依賴于信貸。

投資角度來(lái)看，投資背后的融資也是類(lèi)似情況，過(guò)去 五年貸款基本給了房地產(chǎn)和基建，可以理解為投資基本依賴基建，所以這就容易理解波動(dòng)較大的特點(diǎn)了。首先基建是行政性的，不像制造業(yè)有一定的穩(wěn)定性，基建容易受到政策波動(dòng)的影響。然后現(xiàn)在中央政府執(zhí)行力大幅提升，事件干擾和需求脈沖多，現(xiàn)在環(huán)保壓力比較大。雖然過(guò)去大家都在談供給側(cè)改革太高了價(jià)格重心，但需求應(yīng)該是價(jià)格波動(dòng)最主要因素。

對(duì)于下半年的看法，我們認(rèn)為需求會(huì)回落，價(jià)格會(huì)下下跌。通過(guò)基建投資來(lái)看，鐵路投資減少、公路和水路沒(méi)有減少，所以全年來(lái)看基建是下滑的。另外基建有一個(gè)固定模式就是項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，然后由地方和中央政府財(cái)政支出資金。

首先看項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況明顯下滑，去年的一個(gè)標(biāo)志性時(shí)間就是包頭的地鐵項(xiàng)目叫停，這是拐點(diǎn)性的政策信號(hào)時(shí)間。另外財(cái)政部門(mén)給我的信號(hào)是，規(guī)范地方政府融資，也就是限制融資。再看信貸，最近余額在持續(xù)下降。余額增速和三個(gè)月平均的單月同比也是持續(xù)為負(fù)，也就是說(shuō)對(duì)地方政府的資金支持在下降。最近PMI都在持續(xù)改善，是因?yàn)榛ê头康禺a(chǎn)都在趕工。看看PPP的新開(kāi)工情況，過(guò)去兩個(gè)月在加速上升，也就是說(shuō)已經(jīng)沒(méi)有儲(chǔ)備了，存量項(xiàng)目在加速執(zhí)行，也就是說(shuō)現(xiàn)在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備只有1000多億，新開(kāi)工的項(xiàng)目有3000多億，那么再過(guò)一兩個(gè)月會(huì)怎么樣？很有可能就維持不下去，因?yàn)檫@是基建的趕工情況。

針對(duì)目前大家比較關(guān)心的降準(zhǔn)和維持適度流動(dòng)性問(wèn)題。政治局開(kāi)會(huì)也說(shuō)要擴(kuò)大內(nèi)需。到底有沒(méi)有用？比如說(shuō)在討論放水有沒(méi)有用，央行的流動(dòng)性放寬松有沒(méi)有用。大家想一想什么樣的錢(qián)和大家有關(guān)，和每個(gè)鋼貿(mào)商、鋼廠、工地有關(guān)，是叫信貸或者叫廣義信貸，就是PPP之類(lèi)，那是由商業(yè)銀行給的。央行的錢(qián)叫做基礎(chǔ)貨幣，從基礎(chǔ)貨幣到廣義貨幣，所謂的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中間隔著商業(yè)銀行。現(xiàn)在商業(yè)銀行要給實(shí)體經(jīng)濟(jì)錢(qián)，有幾個(gè)通道：第一個(gè)通道，產(chǎn)生的信貸業(yè)務(wù)。

剛才已經(jīng)講了這幾個(gè)錢(qián)過(guò)去幾年主要是給房地產(chǎn)和基建，看看給地方政府。給地方政府錢(qián)一方面是信貸，另外一個(gè)很重要的是PPP，還有一塊是非標(biāo)。就是表外通過(guò)一些委托貸款、信托貸款的錢(qián)給地方政府?，F(xiàn)在面臨幾個(gè)問(wèn)題：

一是表內(nèi)信貸，商業(yè)銀行的資本充足率限制了對(duì)信貸的投放，這個(gè)不是太重要。重要的是非標(biāo)有多少呢？中國(guó)有30萬(wàn)億的銀行臨財(cái)，大概三分之一是非標(biāo)，就是看起來(lái)不是信貸，實(shí)際上是信貸這樣的東西，這個(gè)有10萬(wàn)億。5月份出臺(tái)里資管新規(guī)，這個(gè)東西非常重要?；旧弦院筱y行的非標(biāo)不會(huì)增長(zhǎng)了，只會(huì)下降，銀行理財(cái)不能做非標(biāo)了。也就是說(shuō)10萬(wàn)億的東西沒(méi)有增量，會(huì)持續(xù)下降。資管新規(guī)限制了商業(yè)銀行的貸款。

二是地方政府的融資需求也會(huì)受到限制。因?yàn)橐郧翱梢匀ヅe債，現(xiàn)在就不可以了，甚至有一些地方把PPP都全部暫停了，現(xiàn)在卡掉了很多項(xiàng)目。沒(méi)有項(xiàng)目怎么會(huì)有融資需求呢？沒(méi)有項(xiàng)目就沒(méi)有活，也不需要錢(qián)。所以，不是央行給商業(yè)銀行錢(qián)，錢(qián)就可以到工地、鋼貿(mào)廠、鋼廠，它有貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，現(xiàn)在這個(gè)機(jī)制被打斷了。打斷的原因之一是資管新規(guī)監(jiān)管的因素，二是信貸需求的因素。所以降準(zhǔn)和銀行間流轉(zhuǎn)和在座各位關(guān)系不是很大，可能階段性有一些心理上的影響。這就是我們討論的背后問(wèn)題。現(xiàn)在大家很關(guān)心經(jīng)濟(jì)，很關(guān)心宏觀，很關(guān)心貨幣政策。但是，現(xiàn)在的問(wèn)題就在于貨幣政策的表象和貨幣政策的實(shí)質(zhì)差別越來(lái)越大，大到如果不是一個(gè)非常專(zhuān)業(yè)的人，很容易被迷惑。

對(duì)于地產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域的需求，我們認(rèn)為房地產(chǎn)突然銷(xiāo)售火爆現(xiàn)象不能夠持續(xù)，新開(kāi)工來(lái)看單月上升了20%也不能持續(xù)，因?yàn)榭吹禺a(chǎn)的資金來(lái)源情況總的資金來(lái)源不到10%，大概是5%左右?？唇ㄖ髽I(yè)的新訂單，今年以來(lái)龍頭企業(yè)不到20%，大概是百分之十幾的增速。一般來(lái)說(shuō)龍頭企業(yè)比全行業(yè)高5-10%，所以可以推出全年房地產(chǎn)的新開(kāi)工應(yīng)該就是10%左右，單月20%是不能夠維持的。消費(fèi)領(lǐng)域的需求也有一定的風(fēng)險(xiǎn)，就是家電和汽車(chē)。

從大宗商品的需求來(lái)看，現(xiàn)在最大的邊際驅(qū)動(dòng)量是基建，我們的看法是基建會(huì)明顯下滑，4-5月異常高，下半年應(yīng)該是負(fù)的。第二個(gè)是地產(chǎn)，地產(chǎn)比較穩(wěn)定，全年10%左右，但因?yàn)?月份有20%，無(wú)論是新開(kāi)工還是銷(xiāo)售，所以也不能持續(xù)，大概會(huì)回到10%的水平。制造業(yè)的投資沒(méi)有太多的變化，也是持穩(wěn)。所以從固定資產(chǎn)投資來(lái)講，下半年的需求會(huì)顯著低于上半年。消費(fèi)比上半年弱一點(diǎn)，所以總體上我們認(rèn)為下半年需求會(huì)下滑，價(jià)格會(huì)面臨壓力。