提要

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化，全球美元流動(dòng)性緊縮，持續(xù)打壓金價(jià)。人民幣無(wú)貶值基礎(chǔ)，對(duì)內(nèi)盤的利多效應(yīng)將轉(zhuǎn)瞬而逝，滬金仍弱勢(shì)難改。

美聯(lián)儲(chǔ)6月如期加息后，黃金持續(xù)弱勢(shì)，表現(xiàn)有別于歷史規(guī)律。筆者認(rèn)為，這反映了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的強(qiáng)化。全球美元流動(dòng)性緊縮的環(huán)境已經(jīng)形成，對(duì)黃金形成利空。人民幣無(wú)持續(xù)貶值基礎(chǔ)難以支撐內(nèi)盤，未來(lái)滬金仍弱勢(shì)難改。

黃金加息表現(xiàn)規(guī)律被打破

觀察美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息前后黃金的表現(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)其具有明顯的規(guī)律。今年6月之前所有加息窗口，金價(jià)的走勢(shì)都符合“買預(yù)期，賣事實(shí)”的規(guī)律，即加息之前黃金受到打壓走出一波跌勢(shì)，釋放利空影響；加息落地之后，利空出盡帶動(dòng)黃金止跌企穩(wěn)并展開(kāi)一輪漲勢(shì)。但美聯(lián)儲(chǔ)今年6月加息窗口中，這種模式被打破了，金價(jià)在加息前持續(xù)弱勢(shì)，加息后的賣事實(shí)階段也未出現(xiàn)反彈。

筆者認(rèn)為，黃金加息表現(xiàn)規(guī)律的打破，其背后折射出美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑依賴方式的轉(zhuǎn)變。美聯(lián)儲(chǔ)在6月會(huì)議聲明中刪除了“聯(lián)邦基金利率可能保持在低于預(yù)期的長(zhǎng)期利率水平”的表述，這標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑從“前瞻指引”時(shí)代轉(zhuǎn)向了“中性利率”的新時(shí)代，加息進(jìn)程不再“亦步亦趨”，而成為漸進(jìn)式邁向中性利率的“自動(dòng)駕駛模式”。也正是在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)今年利率預(yù)測(cè)中值隱含的加息次數(shù)從3次上調(diào)至4次。

近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)靚麗，增強(qiáng)了加息路徑的有效性。美國(guó)5月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比達(dá)到2%，好于預(yù)期的1.9%，為2012年4月以來(lái)最高值。通脹好于預(yù)期，并達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，加息預(yù)期有增無(wú)減將持續(xù)利空黃金。

美元流動(dòng)性緊縮利空黃金

美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快，中國(guó)金融去杠桿，歐洲央行明確退出QE路徑，全球流動(dòng)性正處在緊縮周期。這其中以美聯(lián)儲(chǔ)加息的“溢出效應(yīng)”影響最為顯著，預(yù)計(jì)將持續(xù)形成全球美元流動(dòng)性緊縮的宏觀大環(huán)境。國(guó)際金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2012年至2017年，新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)從42萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至63萬(wàn)億美元，占全球增量的84%，其中絕大部分為美元債。一旦美元流動(dòng)性收緊，高企的美元債務(wù)將面臨資本外流的沖擊。國(guó)際金融協(xié)會(huì)追蹤的今年以來(lái)新興市場(chǎng)股市流出資金量已經(jīng)達(dá)到2008年以來(lái)最高。

但值得注意的是，由于黃金的避險(xiǎn)功能是從美元體系講的，新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)增加并不能轉(zhuǎn)化為對(duì)金價(jià)的利多。更有可能的情況是，黃金成為美元流動(dòng)性緊縮的犧牲品。以史為鑒，美聯(lián)儲(chǔ)在1994年1月至1995年2月的加息，直接導(dǎo)致了墨西哥金融危機(jī)，并推動(dòng)了隨后1997年的亞洲金融危機(jī)。在此過(guò)程中，美元一路大漲，黃金從1996年到1999年連跌三年半。

對(duì)于黃金來(lái)說(shuō)，一方面，美元流動(dòng)性緊縮環(huán)境下，美元走強(qiáng)帶來(lái)天然負(fù)相關(guān)性的利空；另一方面，避險(xiǎn)屬性褪色后，黃金作為實(shí)物資產(chǎn)也將面臨流動(dòng)性收縮時(shí)的賣出壓力。因此，黃金將走上漫漫熊途。

黃金SPDR基金持倉(cāng)自5月初以來(lái)一直處于減持的狀態(tài)，累計(jì)減幅達(dá)到7.8%，且目前有加速下滑的趨勢(shì)，對(duì)金價(jià)形成明顯利空。

人民幣在近期內(nèi)盤黃金走勢(shì)中扮演了重要角色。人民幣一度大幅走弱導(dǎo)致黃金出現(xiàn)內(nèi)外盤兩重天的狀況——外盤金價(jià)跌跌不休，滬金卻振蕩走強(qiáng)。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面良好，金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，國(guó)際收支穩(wěn)定，人民幣缺乏持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。此輪人民幣匯率的貶值幅度遠(yuǎn)超美元指數(shù)同期的漲幅，顯示短期情緒因素或是主導(dǎo)，人民幣利空的持續(xù)性存疑。

目前，人民幣走勢(shì)已有所企穩(wěn)，內(nèi)盤金價(jià)將失去重要支撐因素。一旦未來(lái)人民幣重新反彈走強(qiáng)，不排除會(huì)對(duì)滬金形成“二次傷害”。

綜上，筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的演進(jìn)，讓加息預(yù)期得到增強(qiáng)。隨著全球美元流動(dòng)性進(jìn)一步收縮以及人民幣匯率的支撐消退，滬金利空壓力加重，弱勢(shì)難改。