基本面無起色

2018年5月，美國農(nóng)業(yè)局（USDA）發(fā)布了上半年全球白糖供需報(bào)告。報(bào)告預(yù)期2018/2019年度白糖全球產(chǎn)量比起去年實(shí)際產(chǎn)量減少了約1.86%，達(dá)到1.88億噸，仍處于相對(duì)高位。今年預(yù)期消費(fèi)則繼續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)，全球消費(fèi)達(dá)1.78億噸，同比提升1.99%。盡管供求差距開始縮小，但綜合而言，2018/2019銷售年度仍將延續(xù)供大于求的格局。

本榨季內(nèi)我國產(chǎn)量將隨著種植面積的增加進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)將達(dá)到1080萬噸，同比提升5.37%，而另一方面高關(guān)稅則繼續(xù)限制國內(nèi)進(jìn)口量，進(jìn)口量有望減少4.76%至400萬噸。結(jié)合進(jìn)口與產(chǎn)出分析，國內(nèi)白糖總供給今年將有所上升。從需求方面來看，USDA預(yù)期今年我國白糖消費(fèi)將基本持平去年，大約為1570萬噸。國內(nèi)庫存方面，2017年年底庫存量約為646萬噸，同比減少17.28%，仍位列世界第三。

通過對(duì)供需數(shù)據(jù)及庫存量進(jìn)行分析，目前白糖仍處于去庫存階段，預(yù)期今年庫存有望減少至546萬噸。白糖國內(nèi)總供給仍將高于總需求，結(jié)合國際白糖形勢(shì)分析，白糖價(jià)格長期仍將保持振蕩下跌走勢(shì)。

上半年我國國內(nèi)白糖銷售量大增并未立即帶動(dòng)白糖的消費(fèi)增長，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月白糖消費(fèi)將隨著炎熱天氣影響快速上升，因此短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)價(jià)格上的略微振蕩。近期白糖跌幅明顯，未來可能會(huì)有小幅反彈的情況出現(xiàn)。

建議投資者按基本面情況構(gòu)建熊市價(jià)差組合，買入SR809P5100的同時(shí)，賣出相同數(shù)量的SR809P4900期權(quán)，賺取白糖價(jià)格下跌帶來的收益。若出現(xiàn)重大利多消息，可待其價(jià)格短期上漲后，反向繼續(xù)采取做空策略。

國際白糖市場(chǎng)情況

印度

根據(jù)USDA上半年的白糖預(yù)期報(bào)告，作為目前世界第二大糖主產(chǎn)國，印度今年的白糖供需都將創(chuàng)下歷史新高。由于今年擴(kuò)大了種植面積，繼去年的高產(chǎn)后，今年印度糖產(chǎn)量進(jìn)一步增至3380萬噸。印度同時(shí)也是全球最大的糖消費(fèi)國之一，國內(nèi)需求因?yàn)槿丝谠鲩L以及加工商的高需求繼續(xù)增長，且今年出口量增加至去年的3倍達(dá)到了600萬噸。即便如此，供給水平仍遠(yuǎn)高于需求水平，導(dǎo)致印度國內(nèi)庫存繼續(xù)增長，庫存量預(yù)計(jì)為1184.5萬，保持在世界第一位。

圖1：2018—2019年度印度糖供需預(yù)期（單位：萬噸）

根據(jù)6月29日消息，印度食糖生產(chǎn)量最大的北方邦目前仍有近60%的食糖庫存尚未售出，本年度印度糖供給仍遠(yuǎn)高于其國內(nèi)需求水平。目前印度國內(nèi)庫存堆積，導(dǎo)致糖廠累計(jì)欠款約2200億盧比。為了阻止糖價(jià)持續(xù)下跌，印度政府已出臺(tái)政策對(duì)各個(gè)地區(qū)糖廠實(shí)施了銷售配額以限制白糖進(jìn)入市場(chǎng)。與此同時(shí)當(dāng)?shù)卣矠楦鞯靥菑S堆積的白糖分配了臨時(shí)緩沖庫存配額，承擔(dān)起相應(yīng)的倉儲(chǔ)成本幫助糖廠渡過難關(guān)。

泰國

泰國今年被預(yù)測(cè)為第二大糖出口國，USDA5月糖預(yù)期報(bào)告顯示，泰國今年的產(chǎn)量也再創(chuàng)新高，達(dá)到1410萬噸。由于國內(nèi)整體產(chǎn)量的提高，泰國今年的甘蔗壓榨量及食糖產(chǎn)量明顯高于往年同期，泰國農(nóng)業(yè)局提供的數(shù)據(jù)顯示，今年5月泰國的甘蔗壓榨量高達(dá)1.35億噸，遠(yuǎn)超去年0.93億噸的數(shù)據(jù)，食糖產(chǎn)量則同比增加了46.36%。

由于國內(nèi)飲料消費(fèi)稅的提高，泰國國內(nèi)消費(fèi)量有所下降，這使得泰國的預(yù)期出口量及年末庫存兩項(xiàng)數(shù)據(jù)有所提升。近幾月為泰國糖榨季末期，廣西糖網(wǎng)發(fā)布的消息稱，泰國2017/2018榨季內(nèi)10月—5月累計(jì)出口糖大約523萬噸，同比增加25%。預(yù)計(jì)今年泰國出口量為1100萬噸，較之去年增加了150萬噸。

圖2：2018—2019年度泰國糖供需預(yù)期（單位：萬噸）

巴西

近兩年來國際市場(chǎng)白糖價(jià)格持續(xù)低迷，且全球油價(jià)上漲推動(dòng)了巴西汽油價(jià)格上升，導(dǎo)致巴西國內(nèi)甘蔗更多被用于生產(chǎn)乙醇，USDA供需報(bào)告預(yù)期今年巴西糖產(chǎn)量將減少400萬噸。行業(yè)機(jī)構(gòu)Unica公布的數(shù)據(jù)顯示，截至6月16日，巴西本榨季內(nèi)甘蔗生產(chǎn)的乙醇比例由上一季的53.7%提升至65%，而白糖的生產(chǎn)比例則相應(yīng)減少了11.3%。

圖3：巴西糖近月出口對(duì)比（單位：萬噸）

在國內(nèi)消費(fèi)變動(dòng)不大的情況下，近幾個(gè)月來巴西交通運(yùn)輸工人罷工事件持續(xù)發(fā)酵，影響了糖廠加工量及對(duì)外出口量，直接導(dǎo)致巴西截至今年5月整體出口下降約460萬噸。巴西本榨季內(nèi)4月及5月的出口明顯不及上一榨季同期。不過7月以來，巴西雷亞爾匯率持續(xù)走低，其他國家進(jìn)口成本的降低可能會(huì)改善巴西白糖的出口情況。

國內(nèi)白糖市場(chǎng)情況

國內(nèi)種植面積及產(chǎn)量

中國糖業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)了白糖每月產(chǎn)量情況，通過數(shù)據(jù)可以看出，今年前五個(gè)月白糖產(chǎn)量與2015年的產(chǎn)出趨勢(shì)極其相近，數(shù)量上較前兩年有顯著提升。據(jù)中糖協(xié)2018年5月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前2017—2018榨季基本收榨完畢，全國白糖產(chǎn)量累計(jì)1030.63萬噸，同比提升了10.97%。

圖4：國內(nèi)糖產(chǎn)量走勢(shì)（單位：萬噸）

2017—2018榨季全國糖料作物種植面積大約新增加了6%，達(dá)到2230萬畝，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)判斷本季種植面積將繼續(xù)增長5%達(dá)到2350萬畝左右，這意味著如果沒有出現(xiàn)極端惡劣天氣，本榨季內(nèi)白糖產(chǎn)量有望小幅提高。

關(guān)稅 進(jìn)口 收儲(chǔ)

根據(jù)商務(wù)部2017年出臺(tái)的食糖關(guān)稅配額的相關(guān)公告，2018年配額內(nèi)的食糖進(jìn)口量為194.5萬噸。目前我國配額內(nèi)的白糖關(guān)稅為15%，配額外的關(guān)稅仍高達(dá)90%。高關(guān)稅限制了我國的總進(jìn)口水平，2018年1—5月我國累計(jì)進(jìn)口糖110.19萬噸，同比減少16.51萬噸。USDA預(yù)期報(bào)告則認(rèn)為今年我國進(jìn)口量整體將有所減少40萬噸，為420萬噸。

根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，我國今年的進(jìn)口結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，一方面是前三個(gè)月配額內(nèi)進(jìn)口尚未開啟，白糖進(jìn)口量驟減，配額內(nèi)進(jìn)口開啟后的幾個(gè)月國內(nèi)又大量進(jìn)口進(jìn)行補(bǔ)充；另一方面則是原先大量進(jìn)口的巴西白糖被南非、薩爾瓦多、尼加拉瓜等白糖出口國家的新增進(jìn)口替代。

據(jù)了解，截至7月3日，配額外巴西白糖進(jìn)口成本為4905元/噸，泰國配額外進(jìn)口成本為4650元/噸，之前有所收窄的內(nèi)外盤價(jià)差再次放大，由此可見，目前進(jìn)口白糖仍然存在著較大利潤。

圖5：國內(nèi)白糖進(jìn)口總量及巴西進(jìn)口量（單位：噸）

圖6：部分新增進(jìn)口國進(jìn)口量（單位：噸）

除了進(jìn)口方面的變化，我國的收放儲(chǔ)結(jié)構(gòu)也在近兩年發(fā)生了改變，2016—2017年兩年我國由原本的收儲(chǔ)狀態(tài)轉(zhuǎn)為了放儲(chǔ)，目前國家白糖收儲(chǔ)存量為716.36萬噸。

圖7：國內(nèi)白糖收放儲(chǔ)（單位：萬噸）

國內(nèi)消費(fèi)

需求方面，根據(jù)USDA供需報(bào)告提供的數(shù)據(jù)，預(yù)期今年國內(nèi)總體消費(fèi)基本與往年持平，達(dá)到了1570萬噸。

中糖協(xié)的銷售統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，2018年白糖銷售數(shù)據(jù)明顯提升。但銷售量的提高尚未立即帶動(dòng)消費(fèi)的提升，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，5月中國軟飲料行業(yè)產(chǎn)量僅為1495.4萬噸，同比減少9.06%，今年3—5月軟飲料一共產(chǎn)出4482.6萬噸，不及去年同期4972.74萬噸的累計(jì)產(chǎn)量。因此，考慮到目前白糖銷售量整體走高的情況，之后幾個(gè)月白糖的消費(fèi)數(shù)據(jù)可能會(huì)有明顯的環(huán)比增長，且天氣轉(zhuǎn)熱對(duì)于之后的白糖消費(fèi)同樣是利好。

圖8：國內(nèi)白糖銷售量（單位：萬噸）

圖9：國內(nèi)飲料生產(chǎn)產(chǎn)量（單位：萬噸）

國內(nèi)庫存

前幾年白糖大量進(jìn)口導(dǎo)致國內(nèi)庫存量目前處于高位，近兩年來我國嚴(yán)格把控進(jìn)口量，使得需求流量始終高于供給流量，我國目前已進(jìn)入去庫存階段。

圖10：鄭商所白糖倉單數(shù)量（單位：張，1張=10噸）

圖11：國內(nèi)白糖庫存量（單位：萬噸）

從鄭商所白糖倉單數(shù)量來看，截至2018年7月2日，倉單總量為40130手，與年初相比有所下降，但跌幅并不明顯。而根據(jù)中國糖協(xié)提供的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前庫存積壓的情況并沒有得到明顯緩解；截至今年5月，白糖庫存數(shù)據(jù)整體仍高于前三年，為455.96萬噸。USDA預(yù)期本年度白糖期末庫存將延續(xù)去年的良好勢(shì)頭，進(jìn)一步大幅減少。但從國內(nèi)前三個(gè)月的進(jìn)口情況以及國內(nèi)白糖短期庫存變化情況來看，目前去庫存的效果十分有限。

策略選擇

綜合國內(nèi)供需及庫存情況分析，雖然我國已進(jìn)入去庫存階段，但2018年至今的數(shù)據(jù)反映出實(shí)際去庫存效果有限，當(dāng)前榨季的總產(chǎn)量預(yù)期有所上升，雖然進(jìn)口方面有所控制，但目前消費(fèi)量與供給量相比仍然存在著較大的差距。短期內(nèi)白糖價(jià)格有一定概率隨著軟飲料等下游產(chǎn)品的消費(fèi)量提高而上升；長期方面，本榨季內(nèi)去庫存的狀態(tài)將繼續(xù)維持，白糖價(jià)格仍將持續(xù)疲軟狀態(tài)。針對(duì)當(dāng)前的基本面情況，分析認(rèn)為目前鄭糖價(jià)格仍然有下跌余地，長期仍將保持振蕩下行的走勢(shì)。

圖12：2018—2019年度印度糖供需預(yù)期（單位：萬噸）

建議投資者可構(gòu)建熊市價(jià)差組合，買入高行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)的同時(shí)，賣出同等數(shù)量的低行權(quán)價(jià)看跌期權(quán)，在標(biāo)的價(jià)格下跌的情況下，賺取相應(yīng)收益。

圖13：白糖歷史波動(dòng)率及隱含波動(dòng)率走勢(shì)

考慮到期時(shí)間及流動(dòng)性等因素，我們采用SR809對(duì)應(yīng)的期權(quán)合約構(gòu)建策略組合，截至7月6日收盤，SR809合約價(jià)格約為4952元/噸，低行權(quán)價(jià)可取4900元/噸，高行權(quán)價(jià)可取5100元/噸。投資者可以結(jié)合自身情況調(diào)整期權(quán)合約的選取，若對(duì)價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，也可以選取行權(quán)價(jià)為5000元/噸、5200元/噸的期權(quán)合約構(gòu)建策略組合。

在此以“買入10手SR809P5100，賣出10手SR809P4900”為一套期權(quán)組合為例計(jì)算，進(jìn)行進(jìn)一步討論。持有該期權(quán)組合收益情況可見下圖：

圖14：熊市價(jià)差組合損益

總體而言，構(gòu)建熊市價(jià)差策略在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，可獲取標(biāo)的價(jià)格下跌帶來的收益。根據(jù)目前的期權(quán)合約價(jià)格及期貨價(jià)格計(jì)算，盈虧平衡點(diǎn)在4979.5元/噸，該策略的權(quán)利金加保證金成本大約在60457元左右，最大收益為7950元，最大潛在收益率為13.15%。

構(gòu)建熊市價(jià)差策略開倉時(shí)需警惕期權(quán)缺腿風(fēng)險(xiǎn)。

盡管策略的最大風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但如果市場(chǎng)在臨近合約到期日時(shí)出現(xiàn)明顯回調(diào)或重大利好消息，引起標(biāo)的的價(jià)格的持續(xù)上漲，則該策略仍會(huì)導(dǎo)致虧損，因此投資者需結(jié)合自身行情判斷及風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇持倉量。若對(duì)于上漲風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，也可適當(dāng)提高策略整體的行權(quán)價(jià)位。