摘要

從供給端看，雖然年前沙河地區(qū)生產(chǎn)線停產(chǎn)對當(dāng)時產(chǎn)能影響較大，但因行業(yè)的經(jīng)營效益較好疊加高額的冷修成本，在年后多條生產(chǎn)線點火復(fù)產(chǎn)且冷修生產(chǎn)線較少，產(chǎn)能也因此快速修復(fù)，截止到今日，去年因環(huán)保停產(chǎn)造成的部分產(chǎn)能缺失已被修補。從政策方面來看，環(huán)保政策影響下的產(chǎn)能減少并不意味著玻璃行業(yè)真正進入了減產(chǎn)周期，除非行業(yè)生存環(huán)境急劇惡化，否則2018下半年的供給壓力依然較大。

從成本端看，目前玻璃行業(yè)成本普遍偏低，因而從成本端難以對價格形成有效支撐，下半年預(yù)計玻璃生產(chǎn)成本難有大幅增加，后期將以穩(wěn)定或小幅上漲為主。

從需求端來看，未來表現(xiàn)將較2017年同期偏弱，其一主要是建筑玻璃需求存在下降空間，而汽車和出口增量相對有限且所占比例較小，其二則是從空前的政策管控力度來看將對未來整個建筑行業(yè)產(chǎn)生較大影響。所以從中長期來看，低附加值的玻璃需求整體趨弱的格局難變，未來的機會主要出現(xiàn)在階段性的旺季需求改善和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級。

縱觀2018上半年玻璃行情，在冬季廠家持續(xù)挺價的情況下，年初的玻璃價格持續(xù)維持高位，貿(mào)易商和加工企業(yè)囤貨意愿較低，生產(chǎn)企業(yè)庫存增速創(chuàng)近幾年以來的高點，春節(jié)后更是有多家企業(yè)庫存堆積嚴重，因此年初玻璃價格高位承壓。而三四月份的需求滯后更是對當(dāng)時的市場信心造成嚴重打擊，玻璃價格也因此快速下滑，部分區(qū)域甚至一周多次大幅度下調(diào)價格以減輕庫存壓力。后隨著價格的大幅下滑和需求端的持續(xù)恢復(fù)，下游信心有所改善，廠家出庫也相對好轉(zhuǎn)，玻璃價格再度逐漸回升至今。目前除個別廠家受銷售策略影響庫存仍然堆積嚴重之外，全行業(yè)庫存壓力偏低。從供給端來看，上半年生產(chǎn)線大量復(fù)產(chǎn)，年前因環(huán)保問題而減少的產(chǎn)能目前已在其他地區(qū)補足，行業(yè)總體供應(yīng)量偏高，下半年生產(chǎn)企業(yè)又受到行業(yè)高額利潤率的吸引加速復(fù)產(chǎn)，從目前已有的復(fù)產(chǎn)計劃來看，7-10月份將有約7300t/d的產(chǎn)能逐漸投放，下半年產(chǎn)能也將達到近兩年內(nèi)新的高峰；從需求端來看，上半年需求除時間上有所滯后外，在總體訂單量上也下滑了接近10%，雖然當(dāng)前時間已逐漸接近金九銀十的傳統(tǒng)旺季，屆時需求也將在各房企加速趕工的情況下或有所提振，但在目前玻璃行業(yè)高供給、高價格的情況下，后期建筑材料行業(yè)又受到房地產(chǎn)高壓政策的持續(xù)影響，我們對本輪價格的上方空間也不應(yīng)盲目樂觀，甚至晚些時候一旦需求出現(xiàn)拐點，后市市場情緒也將逐漸轉(zhuǎn)入悲觀。

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行情研判：震蕩上行，拐點將至

2017年末的玻璃價格在當(dāng)時環(huán)保政策的影響下出現(xiàn)了超預(yù)期的大幅上漲，而在年后的淡季中生產(chǎn)廠商又始終堅持挺價的策略造成年后玻璃市場庫存、價格雙高的局面，故其部分時間的價格已完全脫離市場實際的供需格局，反而更多是由政策和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃所引導(dǎo)。進入2018年初期，玻璃期價始終高位震蕩，在年后宏觀預(yù)期較為悲觀的情況下，期貨帶領(lǐng)現(xiàn)貨完成了一輪快速的價格回落，部分區(qū)域的庫存壓力也得到小幅釋放。年前行業(yè)在冬季環(huán)保加采暖季限產(chǎn)政策的影響下價格重心略有上移，而需求方面較之當(dāng)時并無太大增長，上半年實際需求稍遜預(yù)期，因而無論是黑色系還是玻璃期貨在2017下半年的炒作熱點一直圍繞著供給側(cè)改革，由于玻璃民營企業(yè)較多，政策關(guān)注較小，因而對于玻璃的環(huán)保政策炒作無論是從反應(yīng)速度還是炒作力度上都略微弱于黑色系品種，但在圍繞供給側(cè)改革的同時，下游需求端的變化也同樣不容忽視。在下半年這種供給端快速投放產(chǎn)能且價格高企的情況下，即便短時需求尚可提振，但其后表現(xiàn)較之以往也很難有大的突破，甚至稍遠期需求端的拐點或?qū)⒊蔀閴核礼橊劦淖詈笠桓静荨?/p>

如圖1所示，2018上半年年玻璃期貨價格走勢已超出多數(shù)人預(yù)期，本質(zhì)上已經(jīng)脫離傳統(tǒng)運行規(guī)律的框架，淡季價格較為強勢，但由于年后需求遠不及預(yù)期，玻璃期價快速回落。就整個運行區(qū)間來說，目前下方仍受到倉單成本制約，加之合約制度規(guī)則的變化（利于買方），期價容易出現(xiàn)升水于沙河地區(qū)現(xiàn)貨含稅價格但貼水實際倉單成本的情形，這種情況也是目前市場多頭氛圍濃郁的主因之一，目前從基本面上來說，供給端持續(xù)釋放給玻璃價格的上方空間造成較大壓力，但時間上已臨近傳統(tǒng)旺季，玻璃需求將會受到短時提振，下方將受到需求提振和倉單成本制約的影響逐漸上移，上方則是受到高產(chǎn)能和需求拐點預(yù)期的壓制，后市大概率呈現(xiàn)近強遠弱格局。

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宏觀：經(jīng)濟筑底之路道阻且長

外圍風(fēng)險不容忽視

美聯(lián)儲最終還是在2017年末實現(xiàn)了本輪周期的第四次加息并且特朗普也提出了稅改的計劃，近期又正式發(fā)動了對華貿(mào)易戰(zhàn)；英國和歐洲國家的一些動作也與美聯(lián)儲的加息類似，而這些事件的影響并不是消息公布或是事件來臨時的短時沖擊，反而是一個漫長發(fā)酵和緩慢釋放的持續(xù)性過程，本質(zhì)上是有關(guān)國家試圖改變自身處境、實現(xiàn)自身利益訴求的措施，在某種程度上，損害他國利益是難以避免的，不管是美國還是歐盟和英國，對于中國而言，無疑都是容易產(chǎn)生沖擊的市場。因此，我們其實不必太在意新當(dāng)選美國總統(tǒng)特朗普的某些言論，而是更應(yīng)該關(guān)注其刺激政策對中國制造業(yè)的影響，當(dāng)然也包括美國若真的進行海外收縮而給中國留出的輸出空間。此外，其他潛在的地緣政治沖突、恐怖襲擊等因素也容易改變或影響有些區(qū)域的格局，進而影響資源價格或是帶來某種動蕩?？偠灾?，我們外圍環(huán)境并不太樂觀，不管是出口商品還是輸出產(chǎn)能，都面臨一定困難和阻力。

經(jīng)濟“L”型仍延續(xù)，寬松空間已有限

經(jīng)濟增速下滑是一個無可爭議的事實，且至今未有走出低谷的明顯跡象。如圖2、圖3所示，單從GDP增速變化來看，其已處于近15年來的較低水平，僅略高于2008年底至2009年初時，且近年來呈現(xiàn)小幅下滑的態(tài)勢；實際上，若是對2008年金融危機和之后的大規(guī)模刺激等因素做適當(dāng)?shù)男拚覀兛梢园l(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟形勢自2007年便開始步入下行通道，呈現(xiàn)出較為明顯的“L”型走勢，且尚未出現(xiàn)成功筑底跡象。而CPI和PPI指標來看，CPI近兩年來于0-2%窄幅區(qū)間內(nèi)波動，這并不能說明我們對通脹的有效控制，更多的是反映出消費的低迷；PPI指標自16年年初觸底之后，開始快速回升，只是我們需要注意到的是，工業(yè)企業(yè)盈利的改善和產(chǎn)品價格的上漲，其主因更多的是政策性的壓縮供給所引發(fā)價格上漲，而不是工業(yè)的自我好轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，政策性因素導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)波動也是常見現(xiàn)象，甚至是必然現(xiàn)象。近年來為維持一定經(jīng)濟增速、避免出現(xiàn)局面失控的可能性，世界各國包括中國政府一直沒有放棄寬松政策。不過，隨著實際利率水平的上升，以及資金遲遲不流入實體經(jīng)濟等現(xiàn)象，我們可以選擇的寬松政策余地越來越少，2018下半年降息的概率大為降低，降準或其他釋放流動性的措施又很可能不會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生實際幫助，反而會增大金融風(fēng)險，因此，2018年的貨幣寬松局面也不應(yīng)過度樂觀，刺激政策或?qū)⒏嗟膹呢斦咭约罢鲗?dǎo)的投資著手，逐漸引導(dǎo)資金流入實體經(jīng)濟。

供給側(cè)改革之外，需求側(cè)同樣是關(guān)鍵

自2016至今，供給側(cè)改革和環(huán)保監(jiān)察貫穿始終，在過去的幾年中，供給過剩已然成為各行各業(yè)的一種普遍現(xiàn)象，哪怕是某些個別行業(yè)當(dāng)前暫時處于供不應(yīng)求的較好境地，比如早年的光伏和太陽能產(chǎn)業(yè)，但在盲目投資熱情之下，終將重蹈其他行業(yè)的覆轍。因此，從源頭入手，在供給端想辦法更切合實際，也容易取得立竿見影的效果。退一步講，即便不考慮宏觀和政治層面的因素，供需格局一旦因為需求端的衰減而失衡，供給端必然也面臨調(diào)整壓力，要么主動調(diào)整以適應(yīng)大環(huán)境，要么被市場淘汰。只是因國內(nèi)體質(zhì)及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)構(gòu)成等多方面因素，如國企、就業(yè)、地方保護等，導(dǎo)致某一行業(yè)在主動去產(chǎn)能方面缺乏足夠的動力和魄力。由此可見，政府主導(dǎo)下的供給側(cè)改革顯然能夠起到更加顯著的效果，前提是這一政策能夠在地方政府層面得到切實的貫徹落實——這需要地方上較大的魄力。但外力作用下的供給側(cè)收縮之后，工業(yè)品的供需格局將能夠得到一定的改善，商品價格有望連續(xù)上漲，但這并不意味著社會財富的真正增加，畢竟產(chǎn)出在減少，若需求端不能同時發(fā)力，那么高企的成本端反而容易對經(jīng)濟形成不利沖擊。因此，在后續(xù)的政策中，如何抑制供給反彈，刺激需求，以及防止成本持續(xù)上漲成為改善工業(yè)經(jīng)濟整體格局的核心。換言之，經(jīng)濟的真正筑底成功并走出低谷，政策性因素是一方面，但更多的是實體經(jīng)濟實現(xiàn)自我修正進入良性循環(huán)，在此之前，任何預(yù)設(shè)的數(shù)值性目標均不足以說明底部周期的結(jié)束。

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基本面：供需結(jié)構(gòu)臨近拐點

行業(yè)供需狀況總覽

如上圖所示，自2011年后玻璃行業(yè)已陷入長期的供需矛盾中，玻璃價格在其階段性矛盾緩解時出現(xiàn)上漲，但行業(yè)結(jié)構(gòu)性供給過剩問題仍舊突出。就近兩年而言，于2017年5月份供給和需求都達到了階段性頂部之后，玻璃產(chǎn)能因淡季檢修、搬遷等其他原因出現(xiàn)了小幅度的滑落，年底又因環(huán)保檢查等問題，沙河地區(qū)關(guān)停了9條存在未批先建、批建不符或未辦領(lǐng)環(huán)保排污許可證的生產(chǎn)線，影響當(dāng)時日產(chǎn)量約為5800噸/天，占全國運行總產(chǎn)能的3.8%，雖然供給端的快速縮水提振了當(dāng)時的市場多頭氛圍，期價也一度快速拉升，但不可忽略的是，在此期間需求量也在同步下滑，只是相對于供給來說略顯緩慢。而年后玻璃產(chǎn)能又受到高額利潤吸引快速恢復(fù)，與此同時需求恢復(fù)速度相對較慢，據(jù)了解年后行業(yè)玻璃加工訂單同比下降約30%，在需求逐漸釋放至農(nóng)忙和梅雨季節(jié)之前，整體需求也只是在去年的9成左右，因而在供需矛盾再度加劇下生產(chǎn)企業(yè)庫存快速累積。就目前來看，若無政策強制干預(yù)，產(chǎn)能在此行業(yè)普遍較高的利潤水平下驟減預(yù)期較低，而下游行業(yè)的需求量在嚴厲的房地產(chǎn)政策管制之下也難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長，因而玻璃行業(yè)結(jié)構(gòu)性供給過剩問題短時仍無法有效解決，玻璃價格也難以實現(xiàn)穩(wěn)定上漲。

利潤吸引下產(chǎn)能出現(xiàn)快速擴張

隨著環(huán)保政策的頻繁出臺，玻璃的生產(chǎn)成本也被逐漸抬高；另一方面，因年后玻璃現(xiàn)貨市場價格整體偏高且下游需求普遍回落，因而廠家接連調(diào)整玻璃價格，在兩方面共同作用下，年后行業(yè)利潤快速滑落。目前沙河地區(qū)煤制玻璃利潤率已由最高時期的40%左右下降至17.39%左右，從長期趨勢圖中可以看出，當(dāng)前利潤率仍處于中位偏高水平，且在此較高利潤率的引導(dǎo)下，產(chǎn)能驟減預(yù)期較小，甚至后期還將有生產(chǎn)線逐漸進行投產(chǎn)，中短期供給壓力難減。

如上圖是玻璃行業(yè)實際產(chǎn)能利用率的統(tǒng)計圖，圖中也驗證了玻璃產(chǎn)能正在快速恢復(fù)這一點，近月以來玻璃現(xiàn)貨市場在生產(chǎn)企業(yè)主動提價的帶動下，市場氛圍有所好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能在年后也出現(xiàn)快速恢復(fù)。上半年以來生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)12條，合計恢復(fù)日熔化量7910噸/天，共冷修生產(chǎn)線6條，減少日熔化量3400噸/天，行業(yè)生產(chǎn)能力凈增加4510噸/天，實際產(chǎn)能利用率增長大約4%，至此去年因環(huán)保問題而關(guān)停的產(chǎn)能已基本彌補；按接下來生產(chǎn)企業(yè)的復(fù)產(chǎn)計劃來看，7-10月份還將有10條生產(chǎn)線預(yù)備點火，合計投產(chǎn)達到7100噸/天，生產(chǎn)線計劃未定。目前行業(yè)產(chǎn)能利用率為72.17%，調(diào)整后的實際產(chǎn)能利用率為86.68%，該產(chǎn)能利用率已達行業(yè)較高水平，若后期投產(chǎn)計劃如期進行，供給壓力將再次增加，因而即便我們對于今年的整體需求尚不悲觀，但供給端的大量投入也會對價格產(chǎn)生極強的壓制作用。

年初庫存增速創(chuàng)歷年高點

如圖7所示，年初沙河地區(qū)主流廠家?guī)齑嬖鏊賱?chuàng)近幾年來高點，且當(dāng)時生產(chǎn)企業(yè)與貿(mào)易商合計庫存較2017年高出近50%左右，而下游復(fù)工后統(tǒng)計市場訂單較之去年下滑近30%，市場信心受到嚴重打擊，玻璃現(xiàn)貨期貨價格均出現(xiàn)大幅下行，市場悲觀情緒下貿(mào)易商和加工企業(yè)備貨意向較低，庫存也持續(xù)在低位運行。隨后生產(chǎn)企業(yè)通過各種銷售政策變相降價，于淡季之前加速了庫存消化，因此目前除個別廠商受銷售策略影響庫存仍然偏高外，多數(shù)廠商庫存壓力尚可承受，而近期玻璃生產(chǎn)企業(yè)的頻繁漲價又穩(wěn)定了市場信心，在買漲不買跌的心理因素誘導(dǎo)下，貿(mào)易商和加工企業(yè)準備開始進行集中補庫以備金九銀十的傳統(tǒng)旺季。從7月中旬之后，預(yù)計生產(chǎn)企業(yè)出庫將繼續(xù)改善，但此時出貨改善多是生產(chǎn)企業(yè)到貿(mào)易商的庫存轉(zhuǎn)移，并不能觀察出實際需求的變化。而等金九銀十傳統(tǒng)旺季到來之后，雖需求有所提振，但同時供給側(cè)也有明顯增加，加之屆時貿(mào)易商拋貨，廠家?guī)齑鎸⒂兴厣?，因而今年旺季的實際供需能否平衡則有待考察。另一方面，遠期建材需求在房地產(chǎn)高壓政策的影響下難以持續(xù)釋放，因而我們判斷后市玻璃價格應(yīng)是近強遠弱格局，同時基于基本面的判斷，我們對于近期旺季價格也不抱有過高的預(yù)期，階段性的價格上調(diào)更多還是由行業(yè)政策和倉單成本上移所致。

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總結(jié)及操作建議

從供給端看，雖然年前沙河地區(qū)生產(chǎn)線停產(chǎn)對當(dāng)時產(chǎn)能影響較大，但因行業(yè)的經(jīng)營效益較好疊加高額的冷修成本，在年后多條生產(chǎn)線點火復(fù)產(chǎn)且冷修生產(chǎn)線較少，產(chǎn)能也因此快速修復(fù)，截止到今日，去年因環(huán)保停產(chǎn)造成的部分產(chǎn)能缺失已被修補。從政策方面來看，環(huán)保政策影響下的產(chǎn)能減少并不意味著玻璃行業(yè)真正進入了減產(chǎn)周期，除非行業(yè)生存環(huán)境急劇惡化，否則2018下半年的供給壓力依然較大。

從成本端看，目前玻璃行業(yè)成本普遍偏低，因而從成本端難以對價格形成有效支撐，下半年預(yù)計玻璃生產(chǎn)成本難有大幅增加，后期將以穩(wěn)定或小幅上漲為主。

從需求端來看，未來表現(xiàn)將較2017年同期偏弱，其一主要是建筑玻璃需求存在下降空間，而汽車和出口增量相對有限且所占比例較小，其二則是從空前的政策管控力度來看將對未來整個建筑行業(yè)產(chǎn)生較大影響。所以從中長期來看，低附加值的玻璃需求整體趨弱的格局難變，未來的機會主要出現(xiàn)在階段性的旺季需求改善和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級。