呂悅 | 大地期貨研究員

浙江工商大學金融學碩士，具有扎實的宏微觀經(jīng)濟及數(shù)理分析基礎，專注于天然橡膠研究，并通過多次產(chǎn)業(yè)調(diào)研深入了解橡膠產(chǎn)業(yè)，擅長基本面研究分析和交易套保策略制定。

核 心 觀 點

1、從供應釋放季節(jié)性來看，天然橡膠產(chǎn)區(qū)逐漸進入產(chǎn)量釋放周期，六月之后產(chǎn)量逐漸回升，在沒有大的天氣異常情況下現(xiàn)在的膠水價格還能維持割膠的進行，供應逐漸走向充裕。

2、需求方面輪胎開工目前尚可，隨著夏季高溫來臨，輪胎產(chǎn)量相對淡季，后期高開工率難以維持，貿(mào)易戰(zhàn)因素對輪胎出口仍存隱患。

3、期現(xiàn)基差快速回歸，短期價格或止跌，目前貿(mào)易戰(zhàn)第一輪征稅預期多以在價格中體現(xiàn)，并且匯率貶值對人民幣計價商品有一定支撐，短期主力空單止盈為主。

4、今年整體供需偏寬松，雖然膠價已處低位，但是目前在遠月升水及基本面偏空預期下不是較好的做多時點，高進口、高升水、高庫存依然是當前壓制橡膠價格的重要因素，言底為之尚早；后期整體維持偏空思路對待，遠月合約反彈仍可適當建立空單。

詳 細 內(nèi) 容

一、上半年行情回顧。

上半年膠價整體表現(xiàn)較為弱勢，從年初的15000附近跌至6月的萬元關口，期間貿(mào)易戰(zhàn)等宏觀事件亦對天膠原本羸弱的基本面造成沖擊。1-3月份橡膠市場受供需偏弱預期，區(qū)內(nèi)外庫存接近滿庫，膠價表現(xiàn)出毫無抵抗性的下跌，尤其在3月下旬受貿(mào)易戰(zhàn)消息影響，期價開盤跌停，后一路走低至10830后企穩(wěn)；進入四五月份，國內(nèi)云南海南產(chǎn)區(qū)及泰國南部陸續(xù)開割，初期由于膠水較少，原料價格比較堅挺，加之1-3月泰國限制出口直接影響國內(nèi)進口同比減緩，保稅區(qū)及區(qū)外庫存壓力得到一定緩解，保稅區(qū)庫存去化速度較為理想，在5月中旬一度降至五年低點，期貨及現(xiàn)貨價格亦有小幅震蕩上漲；但隨著4月泰國限制出口政策解除，積壓在港口庫存在四月底五月初陸續(xù)流向國內(nèi)，5月國內(nèi)橡膠進口同環(huán)比大幅增長，限制出口直接影響是壓力后移，6月之后主產(chǎn)國膠水逐漸放量，預期供應寬松背景下膠價一路下滑，逼近萬元關口；目前9月合約期現(xiàn)基差大幅收斂，現(xiàn)貨價值屬性顯現(xiàn)，下跌動能減弱，維持低位震蕩。

二、供應逐漸寬裕。

2018年1-5月東南亞主產(chǎn)國產(chǎn)量478萬噸，較去年同期累計同比增加10%，三月之后橡膠產(chǎn)量增幅均維持在15%及以上，而根據(jù)天然橡膠割膠季節(jié)性來看，三四季度是傳統(tǒng)割膠旺季，進入六月之后基本維持每月100萬噸以上的天然橡膠產(chǎn)量，目前原料價格偏低但仍能維持膠農(nóng)正常開割，在排除天氣異常情況下，全球新增供應產(chǎn)量預期往充裕方向發(fā)展。

國內(nèi)進口來看，1-3月由于泰國限制出口政策影響，國內(nèi)進口同比增長速度得到一定緩解，但隨著4月限制出口政策解除，積壓在泰國港口庫存壓力慢慢向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，2018年5月中國進口天然橡膠及合成橡膠（包括膠乳）共計64.9萬噸，環(huán)比4月大增51.6%，較去年同期增長18%，創(chuàng)三個月來進口最高值，僅次于今年1月份的69.7萬噸。1-5月累計進口量為273萬噸，同比下跌5.8%。根據(jù)同期進口表現(xiàn)及集中到港的因素，預估5月天然橡膠（包含乳膠、混合膠）進口量或在52-54萬噸，目前泰國港口庫存基本清理結(jié)束，并且期貨價格對混合升水提前去化，混合膠非標套利需求較之前有所下降，后期進口或受抑制。

原料開割初期，受原料供應價格較少，膠水有一定幅度反彈，現(xiàn)貨價格保持堅挺，泰國合艾市場膠水價格一度到50泰銖/公斤以上，進入6月膠水放量明顯，原料價格持續(xù)走弱，膠水-杯膠價差收斂。目前國內(nèi)外原料價格均降至歷史低位，泰國杯膠價格降至35泰銖，后期繼續(xù)關注原料價格走勢，因為膠價長期維持低迷態(tài)勢會引起膠農(nóng)部分棄割，泰國亦會引發(fā)嚴重的社會問題，刺激政府出臺保護性政策，割膠成本對膠價有一定剛性支撐，同時密切關注產(chǎn)區(qū)天氣情況。

三、保稅區(qū)庫存去庫結(jié)束，顯性庫存維持高位。

從三月底一直到五月中旬，保稅區(qū)一直維持去庫的狀態(tài)，首要原因是三四月是下游需求旺季，輪胎開工維持高位，其次由于2-4月國內(nèi)產(chǎn)量較少，進口受泰國限制出口政策，同比有所減少，保稅區(qū)庫存得以一定程度的去化。但隨著限制出口的結(jié)束，及夏季輪胎工廠高溫限電，后期需求受到壓制，去庫狀態(tài)難以維持。交易所庫存來看，目前庫存已達50萬噸高位，巨大的庫存對橡膠期貨價格有一定壓制，也是膠價持續(xù)維持弱勢的重要原因。

四、內(nèi)需暫無亮點，出口受貿(mào)易戰(zhàn)影響壓力仍在。

今年上半年全鋼胎開工率表現(xiàn)較好，春節(jié)后因為庫存較少，開工一度維持高位，3、4月份為下游需求旺季，5月為季節(jié)性排產(chǎn)高峰，加之6月上合峰會影響，多數(shù)廠家加大開工力度。作為原料的天然橡膠價格一直維持低位，也利于廠家穩(wěn)定排產(chǎn)；隨著夏季高溫來臨，季節(jié)性利好對輪胎替代需求有一定帶動，當前的高開工支撐更多是高溫限電前的庫存儲庫需要。

2018年1-5月汽車累計銷售1179萬輛，同比增加5.4%；今年以來，重卡市場銷售表現(xiàn)較為亮眼，6月我國重卡市場銷售11萬輛，環(huán)比下降3%，比去年同期9.76萬輛增長13%。今年上半年的重卡市場在去年同期高銷量基礎上仍能取得增長，主要體現(xiàn)在工程車消費的帶動，基建類固定資產(chǎn)開工好于預期，另一方面限制國三柴油車進城促進新車購買，舊車集中替換帶動新車消費。

重卡銷售的優(yōu)異表現(xiàn)似乎與公路運價指數(shù)相背離，也驗證了輪胎替換市場的不景氣，從2018年的公路貨運周轉(zhuǎn)量來看，同比有所增加，由于重卡配套胎消費天膠相對替換胎消費占比較低，后期下游需求仍需關注貨運情況。

從乘用車、卡客車經(jīng)銷商價格指數(shù)來看，自2017年一季度后逐漸走弱，雖去年輪胎產(chǎn)量有增，但受炭黑、助劑等化工原料價格走高及環(huán)保監(jiān)管使輪胎企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本大幅提高，產(chǎn)品提價滯后于成本上升，輪胎企業(yè)呈現(xiàn)應收增、利潤降的尷尬局面。

2018年1-5月，輪胎外胎累計出口1.96億條，較去年同比增加2.25%，從2017年輪胎出口去向來看，我國輪胎主要出口至東南亞、歐洲及美洲地區(qū)；東南亞等新興國家由于基建的發(fā)展對卡客車輪胎需求較高，后期市場空間較大；歐盟地區(qū)對國內(nèi)乘用車胎、卡客車胎需求均較高，進口于中國的輪胎在其整體進口占比50%左右；北美洲地區(qū)由于近年來美國對我國輪胎雙反制裁，其市場已被泰國、印尼等國家輪胎出口蠶食殆盡；所以未來我國輪胎出口主方向仍然是亞洲及歐洲地區(qū)。市場對于中美貿(mào)易關系的風險預期增強，避險預期下，天膠市場一度下跌，隨著貿(mào)易戰(zhàn)告一段落，目前對輪胎主流出口品類影響較少，輪胎出口或保持穩(wěn)定，但后期貿(mào)易戰(zhàn)進一步打響，或衍生到全球貿(mào)易戰(zhàn)，對輪胎出口產(chǎn)生嚴重沖擊，造成國內(nèi)輪胎行業(yè)一定恐慌。

五、主力合約基差收窄，遠月下跌空間仍在。

目前主力合約膠價持續(xù)維持低位，期現(xiàn)價差收斂，9月合約提前去升水后現(xiàn)貨價值屬性凸顯，繼續(xù)下跌動能減弱，9-1價差也相應收斂，但仍維持較高位置，后期膠價一旦重新承壓，遠月合約基差回歸壓力更強。

目前混合與9月價差持續(xù)收斂至零軸附近，現(xiàn)貨價格較為堅挺，期價由于巨量倉單壓制，表現(xiàn)較為弱勢，價差提前收斂，混合膠高升水的逐漸去化，對非標套利盤的熱度有一定抑制作用，新空壓力緩解；混合與1月合約在1700元/噸，后期仍有收斂空間，市場一旦出現(xiàn)利空消息，遠月合約下跌動能及下跌空間更大。

整體來看，下半年天然橡膠產(chǎn)區(qū)逐漸進入產(chǎn)量釋放周期，六月之后產(chǎn)量逐漸回升，在沒有大的天氣異動情況下現(xiàn)在的膠水價格還能維持割膠的進行，供應逐漸走向充裕；需求方面輪胎開工目前尚可，但輪胎消費普遍不樂觀，工廠輪胎庫存多維持在1月左右，國內(nèi)消費趨于穩(wěn)定，后期貿(mào)易戰(zhàn)因素對輪胎出口仍存隱患；期現(xiàn)基差快速回歸，短期價格或止跌，目前貿(mào)易戰(zhàn)第一輪征稅預期多以在價格中體現(xiàn)，并且匯率貶值對人民幣計價商品有一定支撐，短期主力空單止盈為主，在新的焦點出現(xiàn)前，預計3季度主力合約仍維持低位震蕩，目前在遠月升水及基本面偏空預期下仍不是較好的做多時點，甚至遠月合約反彈仍可適當建立空單，后期膠價持續(xù)低迷，關注主產(chǎn)國原料低價對割膠積極性及政府是否出臺相應保護性政策。