2018年7月14日，“撲克投資策略論壇·2018下半年”召開(kāi)。本文是第一場(chǎng)圓桌討論——決戰(zhàn)2018，誰(shuí)能成為下半年資金追捧的王者？——的紀(jì)錄精要。主持人為上海半夏投資管理中心（有限合伙）創(chuàng)始合伙人李蓓，嘉賓為交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝、敦和資產(chǎn)管理有限公司宏觀策略總監(jiān)徐小慶以及上海睿福投資管理有限公司總經(jīng)理付愛(ài)民。

在此次圓桌討論中，撲克智咖們就下半年大宗商品、股票和債券大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)。

李蓓：很高興接受撲克的邀請(qǐng)，給大家主持這個(gè)圓桌論壇討論下半年的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，因?yàn)閾淇酥饕菍?duì)大宗商品比較專(zhuān)注，后面我先討論大宗商品，再討論一下股票和債券大類(lèi)資產(chǎn)。

徐總觀點(diǎn)很明確，他認(rèn)為下半年要跌，我想問(wèn)一下另外兩位對(duì)下半年有什么看法，如果和徐總看法不一樣，有什么理由或者邏輯，或者如果你認(rèn)同下半年要跌，有沒(méi)有其他需要補(bǔ)充的理由？以及他剛才講到之外你看到的其他證據(jù)。

付愛(ài)民：宏觀時(shí)間把握不一樣，大的方向我也贊同洪總，整個(gè)市場(chǎng)偏悲觀。轉(zhuǎn)點(diǎn)在什么時(shí)間點(diǎn)？貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始了，我們認(rèn)為悲觀情緒是在加速的。所以我同意，甚至更悲觀。

李蓓：你看到了什么東西？哪些證據(jù)？

付愛(ài)民：供給側(cè)改革本身就是應(yīng)對(duì)危機(jī)的產(chǎn)物，經(jīng)過(guò)三年改革以后，很多表面因素被掩蓋了，但是需求更加少。需求隨著供給側(cè)改革臨近階段，邊際效應(yīng)下降需求萎縮程度會(huì)逐漸暴露出來(lái)，加上美國(guó)加息，降準(zhǔn)有點(diǎn)余地，但是只會(huì)對(duì)債務(wù)方面起效，對(duì)實(shí)質(zhì)性沒(méi)有太大作用，而只是一個(gè)延緩。宏觀可以調(diào)控的政策越來(lái)越少，加上三四線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售火爆，某種意義上進(jìn)一步透支了內(nèi)需，甚至三四線城市房?jī)r(jià)上漲，一線不漲了，三四線房地產(chǎn)增長(zhǎng)也接近頂部了，這方面我覺(jué)得相對(duì)偏悲觀。未來(lái)更加著重于需求能不能拉動(dòng)，而這是因?yàn)椋枨蟊旧硐谋容^大了，余地不是太大。

洪灝：我比小慶更悲觀，這一波里面有以前沒(méi)有遇到的，比如房地產(chǎn)的問(wèn)題，整體指標(biāo)來(lái)看,像以前重新成為經(jīng)濟(jì)新一輪增長(zhǎng)動(dòng)力不太現(xiàn)實(shí)，需要依靠別的東西。今年基建下來(lái)得很快，實(shí)在不行搞一點(diǎn)基建，央行整體資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)速度在放緩，如果是這樣的話(huà)，以前央行去承接商業(yè)銀行不能承接或者不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)在這種趨勢(shì)在減弱。全球其他主要的央行也在縮表，年初的時(shí)候的情景已經(jīng)很多年沒(méi)有見(jiàn)過(guò)了，新興市場(chǎng)運(yùn)行到2007年的高點(diǎn)再?zèng)]有往上走。種種跡象表明我們面臨風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的，這個(gè)階段應(yīng)對(duì)措施沒(méi)有以前那么游刃有余了。

李蓓：主要討論商品。

洪灝：這個(gè)時(shí)候來(lái)自增長(zhǎng)的需求，再進(jìn)一步萎縮的話(huà)或者增速放緩的話(huà)，漲幅大大縮小了。雖然環(huán)?？梢允湛s，隨著上半年需求回落，最終還是反映在需求。

李蓓：到目前為止商品市場(chǎng)分化非常明顯，看工業(yè)品看到有色和黑色都是中國(guó)需求占比最大的工業(yè)品，黑色尤其是螺紋鋼增長(zhǎng)比較高，一部分是供應(yīng)的因素。我想問(wèn)一下，各位看后續(xù)什么情況下會(huì)分化，第一這種分化會(huì)不會(huì)繼續(xù)延續(xù)一段時(shí)間？還是回歸？第二如果繼續(xù)分化靠什么力量驅(qū)動(dòng)分化，如果要回歸的話(huà)什么情況下發(fā)生回歸的拐點(diǎn)？這輪行情下來(lái)，你們覺(jué)得黑色會(huì)跌得多還是有色跌得多？

徐小慶：分化原因受供給影響小的像有色跌得最多包括橡膠，受供給影響跌得最少的是黑色。從分化轉(zhuǎn)向共振核心問(wèn)題是需求，如果需求不好，最后和看股票市場(chǎng)一樣，消費(fèi)股最抗跌，大家都抱團(tuán)取暖，如果經(jīng)濟(jì)不好，消費(fèi)股的盈利最后會(huì)出現(xiàn)比較明顯的下滑，強(qiáng)勢(shì)股一定會(huì)補(bǔ)跌。你講的消費(fèi)股的穩(wěn)定性這些可能都沒(méi)有用了，因?yàn)槭堑胶笾芷跁r(shí)，包括基本面都會(huì)惡化，帶來(lái)的高估值也會(huì)下降，商品市場(chǎng)也是如此，需求出現(xiàn)問(wèn)題和國(guó)內(nèi)需求最相關(guān)的一定是黑色。至少在需求發(fā)酵的時(shí)間，我相信黑色一定是跌得最多的，如同今年3月份的時(shí)候，只要庫(kù)存稍微增加一些，大家做多的情緒會(huì)變得非常脆弱。

長(zhǎng)期看，這輪商品和以往最大的區(qū)別是，產(chǎn)能沒(méi)有顯著的擴(kuò)大，股票市場(chǎng)龍頭公司和非龍頭公司分化是存在的，因?yàn)樾袠I(yè)集中度提高了。把供給問(wèn)題放到長(zhǎng)期角度來(lái)講，這種分化特征可能還是會(huì)持續(xù)，總體來(lái)講，在供給少的品種當(dāng)中，價(jià)格中樞一定會(huì)提高，供給沒(méi)有提供的價(jià)格中樞會(huì)往下走，長(zhǎng)期分化是存在的。但是并不影響需求短期擔(dān)憂(yōu)情況下，在很短時(shí)間內(nèi)可能會(huì)跌破，這是很正常的。

李蓓：第二個(gè)問(wèn)題你現(xiàn)在自己做交易，你說(shuō)需求下滑了是一個(gè)重要的出發(fā)點(diǎn)，你做交易時(shí)會(huì)跟蹤什么指標(biāo)，看什么東西，當(dāng)這個(gè)東西觸發(fā)一個(gè)什么條件的時(shí)候，會(huì)考慮投黑色？

徐小慶：期貨層面上很多時(shí)候是情緒，如果要觀察指標(biāo)，是觀察一些指標(biāo)和市場(chǎng)反應(yīng)相互印證。比如大家對(duì)一些東西開(kāi)始忽略，實(shí)際上說(shuō)明情緒在累計(jì)的，比如今年3月份庫(kù)存增加值本來(lái)就不是好事情，但是你反而不怎么擔(dān)心：比如旺季本來(lái)應(yīng)該沒(méi)有庫(kù)存，反過(guò)來(lái)最近這兩周黑色出現(xiàn)顯著的反彈，前面情緒也是到了另外一個(gè)極致。庫(kù)存確實(shí)是在下降，但是因?yàn)閾?dān)心宏觀，所以也很謹(jǐn)慎，這個(gè)時(shí)候反而出現(xiàn)反彈。

宏微觀的問(wèn)題今年不會(huì)總是一步的，交易結(jié)構(gòu)來(lái)講如果要講短期交易，像黑色通常可以在兩周時(shí)間，把未來(lái)一兩個(gè)月的邏輯演繹完了，就跳到另外一個(gè)邏輯上去。要不，你就堅(jiān)持你的邏輯，其實(shí)來(lái)回你就發(fā)現(xiàn)你不動(dòng)，總有你賺錢(qián)的時(shí)候再出來(lái)。市場(chǎng)還是會(huì)演繹到你堅(jiān)持的部分；要不然就是在市場(chǎng)演繹的邏輯情緒當(dāng)中可以跳來(lái)跳去，包括交易的技巧，以及對(duì)整個(gè)市場(chǎng)包括朋友圈，微信圈，要有一個(gè)敏銳的感受度。這是現(xiàn)在我自己也在做的深切感受。

沒(méi)有大趨勢(shì)出來(lái)之前，各種邏輯去試一試，你要完全馬上的按照大方向走，肯定不行，研究和交易是兩回事，這個(gè)大家應(yīng)該都很清楚，研究是一個(gè)長(zhǎng)期的東西，并不代表我會(huì)這么做，至少短期我不一定這么做。

李蓓：你剛才講的都是交易員看的東西，你沒(méi)有講任何基本面宏觀的東西，按照你的判斷下半年加速需求的下滑，你認(rèn)為這個(gè)東西沒(méi)有辦法落實(shí)到交易上嗎？還是都靠情緒把握嗎？

徐小慶：如果你認(rèn)為大拐點(diǎn)要到了，那么等到成功以后觀測(cè)拐點(diǎn)。

李蓓：基本面不是情緒，情緒這個(gè)東西每個(gè)人感受不是很一致。

徐小慶：宏觀的東西大家都知道，并且每月都可以看到。宏觀相對(duì)是慢變量，有時(shí)候還是滯后的。我更相信，和融資相關(guān)的數(shù)據(jù)是不會(huì)撒謊的。宏觀數(shù)據(jù)質(zhì)量也很高，用這個(gè)東西指導(dǎo)交易問(wèn)題在于你對(duì)時(shí)間的把握是很清楚的，時(shí)間的把握還是靠中微觀，所有產(chǎn)業(yè)研究員都能看到，做宏觀和中觀和微觀的人這方面并沒(méi)有什么差別，我理解大家可能看同一個(gè)數(shù)據(jù)上你用了什么心態(tài)去看，這個(gè)心態(tài)和你對(duì)一個(gè)宏觀大方向契合。

因?yàn)楹暧^反映到微觀上的轉(zhuǎn)折有時(shí)候是突然的，你不一定可以看到太多征兆，你在宏觀上比較審慎，會(huì)對(duì)任何不好的征兆放大，如果你是一個(gè)很樂(lè)觀的人，你看到不好征兆時(shí)，可能說(shuō)我再等等，或者不會(huì)引起很多重視。到最后還是一個(gè)問(wèn)題，真正的轉(zhuǎn)換回過(guò)頭來(lái)講，你其實(shí)并不見(jiàn)得能夠找到一個(gè)非常好的領(lǐng)先指標(biāo)，因?yàn)閿?shù)據(jù)可能就是很短時(shí)間內(nèi)就會(huì)改變。

當(dāng)宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)走在前面時(shí)，對(duì)任何一次惡化的時(shí)候，都要有一個(gè)敬畏的心態(tài)。比如股市從4000到5000點(diǎn)的時(shí)候，你知道處于估值高位，可是你真能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)頂部嗎？你不能，你從交易上又想?yún)⑴c，又不想放棄瘋狂掙錢(qián)機(jī)會(huì)，還想保底。你就假定把每一次回調(diào)都當(dāng)成最后一次，沒(méi)有辦法或者你要不就不參與，取決于你自己的心態(tài)。

李蓓：第一，有色分化怎么看？繼續(xù)分化還是很快會(huì)趨同，趨同的話(huà)，有色多還是黑色多？還有剛剛給徐總的問(wèn)題，你們?cè)谧鼋灰讜r(shí)什么點(diǎn)讓你進(jìn)入看空，觀察什么點(diǎn)和什么現(xiàn)象？

付愛(ài)民：我們感覺(jué)春江水暖鴨先知，其實(shí)你要真正進(jìn)去交易，交易是商品的極致，每個(gè)商品有不同的走勢(shì)。農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)，白糖、棉花、玉米，走勢(shì)也是不一樣的。有色這兩三年下來(lái)，前期都是主邏輯：黑色一直在連漲，今年為什么做調(diào)研？因?yàn)榻衲陼?huì)有差，主要驅(qū)動(dòng)力在弱化，但是每次超預(yù)期減少，都導(dǎo)致黑色一直在上升，甚至包括這幾天，前兩天有人談到黑色鋼鐵，用黑色主邏輯的線條沒(méi)有改變，供給側(cè)改革以后，鋼鐵企業(yè)有巨大的債務(wù)。很大方面上，企業(yè)債務(wù)需要做比較大的改善，目前企業(yè)債務(wù)危機(jī)還沒(méi)有完全結(jié)束。這段時(shí)間我們覺(jué)得，鋼鐵未來(lái)肯定需要補(bǔ)起來(lái)。短期之內(nèi)債務(wù)危機(jī)沒(méi)有解除之前，我們?nèi)?fù)查，企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人都把水拿出來(lái)喝了，完全達(dá)標(biāo)的還是不能復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)側(cè)力度絲毫沒(méi)有降低。我們要頂住壓力，保持鋼鐵利潤(rùn)水平。

李蓓：你是認(rèn)同下半年要跌？

付愛(ài)民：非常大系列的商品都會(huì)跌，只是鋼鐵是特殊的。

李蓓：鋼鐵永遠(yuǎn)不會(huì)跌？

付愛(ài)民：不是，隨著鋼鐵企業(yè)債務(wù)逐漸緩和，鋼鐵可能是跌幅最大的品種。

李蓓：不是需求驅(qū)動(dòng)的？

付愛(ài)民：有色沒(méi)有供給制改革，真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)的好壞，銅對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是宏觀反映品種，銅，有各種各樣的因素在其中，反映宏觀需求是下跌的。有色和鋼鐵是兩個(gè)完全不同的邏輯。

李蓓：觀察什么現(xiàn)象會(huì)去開(kāi)空倉(cāng)？

付愛(ài)民：前十多年，我是靠交易技術(shù)，技術(shù)分析，開(kāi)口說(shuō)話(huà)，都是技術(shù)分析。當(dāng)時(shí)很多人說(shuō)這是兩種不同的交易理念，但是目前我是兩種結(jié)合，但是很多作品通過(guò)每個(gè)人不同的變量、變化微觀進(jìn)行考察，我們做交易在技術(shù)面上也存在交易時(shí)點(diǎn)，我當(dāng)時(shí)說(shuō)我們看過(guò)美國(guó)的那些水平絕對(duì)好的宏觀分析者，好的研究員，足足看了一年多。微觀層面，我的靈活性在心里煎熬，宏觀微觀交易的缺點(diǎn)，可以用技術(shù)分析做彌補(bǔ)。

李蓓：先來(lái)看股票，在座的最可能做的就是股票。這個(gè)問(wèn)題先問(wèn)一下洪灝總，股票是一個(gè)下行趨勢(shì)，我們必須出一個(gè)估值的問(wèn)題。像鋼鐵，目前公司盈利能力在歷史最高水平，一噸賺一千多塊，但是鋼鐵股票跌得很慘，鞍鋼股票是0.8倍PB，0.4倍還是0.5倍的PE。我相信洪灝已經(jīng)看過(guò)很多次了，其實(shí)我們的股票很領(lǐng)先，已經(jīng)包含了很多企業(yè)下滑的因素。

我們思考的第一個(gè)問(wèn)題，就是在這一輪我們?cè)跉v史上以全部A股的市盈率來(lái)看的話(huà)，有幾個(gè)點(diǎn)，一個(gè)是1993，1994年和2005年，第三是2008，2014，我們看市盈率和市凈率，可以?huà)伒魴?quán)重股，考慮未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期和各方面的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，你覺(jué)得這一輪水平和歷史上比會(huì)是什么樣的相對(duì)高和相對(duì)低點(diǎn)，2008年是最低的，看市盈率，2005年和2014年是差不多的，2008和1993年是差不多的?？词袃袈什町悤?huì)小一些，還是高一些？

洪灝：估值沒(méi)有到極端的時(shí)候，就不要用估值。在沒(méi)有到極端的時(shí)候，雖然現(xiàn)在我們看到很低，但是離歷史極端的地方還是有一定距離。

李蓓：就差百分之十幾到二十。提前看一年，已經(jīng)有了需要我們?nèi)タ紤]的因素。

洪灝：你說(shuō)還可以跌20%？現(xiàn)在市場(chǎng)集體喊多唱多的觀點(diǎn)是說(shuō)，股票就不便宜了。問(wèn)題是同樣的3200點(diǎn)告訴大家，如果我作為二級(jí)市場(chǎng)的交易員。

李蓓：下個(gè)月跌了20%怎么辦？能不能更極端？會(huì)不會(huì)跌破2009，2014年，甚至更低？

洪灝：我們?cè)僬乙粋€(gè)可能性。剛才講3年，5年的周期，如果把中國(guó)股市的指數(shù)從1992年到現(xiàn)在，取一個(gè)對(duì)數(shù)價(jià)格，把所有低點(diǎn)連在一起，1995年，2005年、2014年都是相對(duì)股票的低點(diǎn)，隱含負(fù)荷年化收益率正好等于中國(guó)經(jīng)濟(jì)每10年翻一番的指標(biāo)。以后向前走時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往下調(diào)，只要各位做過(guò)第四列組合就會(huì)知道，任何第四列組合模型，對(duì)于你終極增長(zhǎng)率，每變1%，你整體的估值就會(huì)下降很多。對(duì)于股票增長(zhǎng)率是一個(gè)非常重要的階段。

李蓓：2014年底部無(wú)論是PE還是PV看，都是抬高的。從2014年底部看，增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)下調(diào)了，怎么解決這個(gè)問(wèn)題？

洪灝：如果各位把圖拿出來(lái)，除了估值之外，我們?cè)谧サ讜r(shí)，看到中國(guó)股票市場(chǎng)一個(gè)奇特的現(xiàn)象：見(jiàn)頂由于一天。每一個(gè)點(diǎn)，6000點(diǎn)，5000點(diǎn)非常艱難。上面是一個(gè)峰值，2014年磨了多久出來(lái)，沒(méi)有抓到第一波還有很多機(jī)會(huì)，有充分時(shí)間給各位觀察，考慮不斷反映。

李蓓：底部特征不夠平，我希望你解釋一下為什么2014年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降了或者未來(lái)必然要下來(lái)？基于同樣邏輯判斷這個(gè)問(wèn)題。

洪灝：國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)從2012年大幅超過(guò)國(guó)內(nèi)廣義貨幣的速度。2014年系統(tǒng)里面的流動(dòng)性，除了銀行信貸之內(nèi)表外業(yè)務(wù)開(kāi)始增多，各種通道業(yè)務(wù)開(kāi)始出來(lái)，期貨市場(chǎng)開(kāi)始加杠桿。以浙江溫州為例，一條條村子往里面沖，開(kāi)股指期貨。當(dāng)時(shí)流動(dòng)性條件和現(xiàn)在是沒(méi)有辦法相比的。

李蓓：你認(rèn)為那個(gè)很大程度上考慮了流動(dòng)性泛濫的因素，現(xiàn)在脫虛向?qū)崱?/p>

洪灝：相對(duì)好，不是很好。

李蓓：不是體現(xiàn)在PE里面？

洪灝：沒(méi)有這么差。

李蓓：剛才講到兩個(gè)方面，第一是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)角度，認(rèn)為估值底重心會(huì)下行，第二基于金融市場(chǎng)流動(dòng)性，投機(jī)流動(dòng)性，相對(duì)來(lái)說(shuō)這次比2014年更差，只是比照了這兩個(gè)點(diǎn)。你的角度有沒(méi)有其他的補(bǔ)充，你認(rèn)為和前面幾個(gè)地點(diǎn)比更低還更高，你又需要什么理由？

徐小慶：A股按照PE來(lái)講，大概在20倍左右，現(xiàn)在大概22倍，23倍，從直觀來(lái)講10%。2008年是最低的，大概還有10%，最多20%的下跌。底部大多數(shù)是平的，不是尖的。底部可能持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)，短的也有12個(gè)月，長(zhǎng)的可能幾年。這是一個(gè)簡(jiǎn)單的橫向去杠桿。

我們還有一種方法不是看估值，而是看股票流通市值和M2的比例。我覺(jué)得股票市值一定會(huì)持續(xù)上升，底部在持續(xù)抬高，由于有更多公司上市，股票市值占GDP會(huì)越來(lái)越高，中國(guó)還沒(méi)有到和其他市場(chǎng)可比的程度，雖然現(xiàn)在還在成長(zhǎng)期。和貨幣是有意義的，貨幣對(duì)于整個(gè)分配到市場(chǎng)的比例，可以簡(jiǎn)單的這么理解。

這個(gè)比值比較有意義，過(guò)去幾年底部是在抬高的。比如2005年這個(gè)比是3%，2008年是6%，到2014年我和你說(shuō)的不太一樣，我是用流動(dòng)市值來(lái)看的。到2014年的時(shí)候，大概是在8%左右。現(xiàn)在大概是在11%左右。

如果你以8%來(lái)講的話(huà)，現(xiàn)在確實(shí)還是有不少下跌空間的，但是有一個(gè)特點(diǎn)，底部一直在抬高，反映整個(gè)貨幣分配當(dāng)中，股票市場(chǎng)分配比例還是在增加的。或者老百姓(603883,股吧)依然是房地產(chǎn)為主，但是股票分配上，每次股票低谷時(shí)，分配比例都會(huì)有一點(diǎn)增加。

我相信這個(gè)底部未來(lái)一定進(jìn)一步抬高，從房地產(chǎn)角度來(lái)講，往下走。我認(rèn)為股票的底部在抬高，這是從各個(gè)指標(biāo)去看底部的一個(gè)特征?；剡^(guò)頭講估值，PE分解為兩個(gè)因素，第一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，第二是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，中國(guó)估值最大的就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。情緒就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

過(guò)去10年中國(guó)利率增速是上升的，過(guò)去10年如果我們單從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率角度來(lái)看，中國(guó)股票中樞底部是拉低的，顯然如果整體估值提高的話(huà)，是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變得更小，風(fēng)險(xiǎn)偏好更強(qiáng)的結(jié)果。這兩個(gè)問(wèn)題往后看都在各自法律方向發(fā)展。如果我們從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率角度來(lái)講，我認(rèn)為未來(lái)10年，中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞相對(duì)過(guò)去10年是下降的：這不是基于經(jīng)濟(jì)判斷，過(guò)去10年經(jīng)濟(jì)也在下降，但是利率在上升。而這是因?yàn)?，過(guò)去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是房地產(chǎn)主導(dǎo)模式，決定了你的資金需求非常大，所以利率中樞抬高。

中國(guó)未來(lái)10年，發(fā)展模式回到制造業(yè)模式就是2008年之前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，中國(guó)沒(méi)有那么多債務(wù)增長(zhǎng)，就沒(méi)有那么多的融資需求，利率應(yīng)該是下降的。

從利率中樞本身角度來(lái)講，抬高估值。但是反過(guò)來(lái)還有一個(gè)很重要的原因是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)剛剛洪灝總也談到脫虛向?qū)崋?wèn)題，宏觀角度來(lái)說(shuō)我們看這么多指標(biāo)最好解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的指標(biāo)就是中國(guó)貨幣投放和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的差距。當(dāng)貨幣投放比中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一定是下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好是上升的。

2014年、2015年中國(guó)M2增長(zhǎng)比GDP增長(zhǎng)高得多，你可以說(shuō)因?yàn)榇罅苛鲃?dòng)性進(jìn)入了虛擬經(jīng)濟(jì)沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，錢(qián)多自然會(huì)推高風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)偏好很簡(jiǎn)單，沒(méi)有錢(qián)你談什么風(fēng)險(xiǎn)偏好，沒(méi)有錢(qián)一定是把錢(qián)放在最保守的理財(cái)，有錢(qián)了才會(huì)把錢(qián)放在高風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)。風(fēng)險(xiǎn)樂(lè)觀和悲觀在于你有錢(qián)還是沒(méi)有錢(qián)。M2-GDP，每次風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下滑，2005，2008，2012、2013到現(xiàn)在，宏觀上都有一個(gè)共同特征M2-GDP是負(fù)增長(zhǎng)，現(xiàn)在GDP增長(zhǎng)10%，M2是8%還是負(fù)的，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)回升是M2-GDP為正，能不能回到以前？大概率回不到。M2-GDP和2010年相比是收縮的。

我更愿意拿這個(gè)解釋中國(guó)股市未來(lái)估值的底，如果你說(shuō)底，我不認(rèn)為會(huì)比以前更低，底我更傾向于強(qiáng)調(diào)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，頂部則強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回不到以前，意味著中國(guó)估值底是回不去的。頂部會(huì)越來(lái)越低，底部不見(jiàn)得，意味著波動(dòng)區(qū)間更加大。

李蓓：大家都知道徐總是中國(guó)最好的利率分析師，我想問(wèn)你剛才講到因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化和需求下降，中國(guó)現(xiàn)在并不是一個(gè)孤立主體，美國(guó)利率中樞這是我的看法，第一個(gè)看政策基準(zhǔn)利率，美國(guó)看聯(lián)邦利率，長(zhǎng)端看10年國(guó)債，中國(guó)短端看7天回購(gòu)，加息的頂在哪里？回調(diào)的底在哪里？中國(guó)這一次回調(diào)的底在哪里？有沒(méi)有可能中美利差什么區(qū)間是合理的，中美利差的看法。由此因?yàn)槊绹?guó)利率不上去了，雖然中國(guó)需求下去了，但是從10年國(guó)債的絕對(duì)值還是回不到比之前低的水平。

徐小慶：美國(guó)市場(chǎng)預(yù)期今年還有兩次，明年有兩到三次，最終回加到3.2這個(gè)區(qū)間。按照這個(gè)區(qū)間來(lái)算，10年美債收益率基本在3%附近。從歷史上來(lái)講，長(zhǎng)端利率比短端利率加到的位置高點(diǎn)，加到最后是一個(gè)倒掛的形式，而不是在加息末期還會(huì)是正利差。

不排除市場(chǎng)短期的波動(dòng)可能突破3或者到3.2左右，從相對(duì)穩(wěn)定的均衡來(lái)看，美債收益率繼續(xù)上漲空間是不大的。中美利差問(wèn)題，從來(lái)沒(méi)有一個(gè)固定的規(guī)律，只不過(guò)是在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間會(huì)有所轉(zhuǎn)化，2008年之前中國(guó)利率一直低于美國(guó)，在2008年以前中國(guó)利率沒(méi)有比美國(guó)利率低，中國(guó)經(jīng)濟(jì)比美國(guó)好。中國(guó)企業(yè)比美國(guó)賺錢(qián)，中國(guó)利率低沒(méi)有引起資本外逃。

我們講中美利差的問(wèn)題，我們簡(jiǎn)單從金融上認(rèn)為用利率水平的高低可以衡量資本流向，但是這個(gè)問(wèn)題過(guò)于簡(jiǎn)單化了。利率高低并不代表資本流向，只不過(guò)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)好的地方利率高會(huì)吸引資金往高利率的方面，你的潛臺(tái)詞認(rèn)為高利率代表經(jīng)濟(jì)好，這是根本，反過(guò)來(lái)我們實(shí)際很多時(shí)候經(jīng)濟(jì)好未見(jiàn)得利率高，利率也可以低，這個(gè)時(shí)候你并不會(huì)因?yàn)槔实蛯?dǎo)致資本外流。

中美利差問(wèn)題受資本流向的影響，沒(méi)有那么刻意的模式。核心的問(wèn)題就是長(zhǎng)期來(lái)講，我認(rèn)為中美利差都不會(huì)有太大的偏離，沒(méi)有太大偏離因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)是互相影響的，我不相信美國(guó)企業(yè)可以在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不好的情況下可以持續(xù)賺錢(qián)。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)不好，美國(guó)企業(yè)盈利也會(huì)下降，意味著美國(guó)ROE下降，利率中樞也會(huì)往下降，利差關(guān)系在將來(lái)或者匯率不會(huì)成為利率的因素，核心問(wèn)題并不是利率的問(wèn)題，而是你認(rèn)為未來(lái)10年中國(guó)企業(yè)和美國(guó)企業(yè)盈利能力差距在縮小，如果是縮小的話(huà)，即使中國(guó)利率比美國(guó)低，我也不認(rèn)為資金會(huì)往外流。

李蓓：我提醒大家?guī)讉€(gè)點(diǎn)。影響利差很多的因素，并不是一個(gè)單一變量機(jī)械的東西。2008年以前，一我們資本項(xiàng)目是封閉的，現(xiàn)在開(kāi)放程度高了很多，企業(yè)在發(fā)美元債，有了債券通，有了滬港通。第二那個(gè)時(shí)候是FDI跑步進(jìn)入中國(guó)的過(guò)程，這是兩個(gè)變量。第三制度變量非常深，或者長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的變化。那個(gè)時(shí)候中國(guó)企業(yè)盈利能力非常強(qiáng)，是制造業(yè)投資和制造業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)的，現(xiàn)在驅(qū)動(dòng)因素也不一樣。至于這些制度性和結(jié)構(gòu)性變化，討論現(xiàn)在實(shí)際上面臨未來(lái)2-3年的情況，基于未來(lái)2-3年實(shí)際情況，利差會(huì)怎么樣，怎么樣才是合理的？你認(rèn)為在現(xiàn)在政策博弈下，和經(jīng)濟(jì)體量對(duì)比下規(guī)律會(huì)怎么樣，利差會(huì)怎么樣？請(qǐng)洪灝也回答同樣的問(wèn)題。

徐小慶：資本開(kāi)放的問(wèn)題不是根本，2008年之前中國(guó)開(kāi)放資本項(xiàng)目錢(qián)也不會(huì)往外流，那個(gè)時(shí)候全世界最賺錢(qián)的地方就是中國(guó)，反過(guò)來(lái)中國(guó)人看到老外往里流也不會(huì)自己把錢(qián)往外走，如果老外把錢(qián)撤了大家會(huì)跟著往外。資本項(xiàng)目開(kāi)放不是根本問(wèn)題，根本問(wèn)題是有沒(méi)有細(xì)心留住錢(qián)，不管是老外的錢(qián)還是中國(guó)人自己的錢(qián)。而留不留得住錢(qián)，核心問(wèn)題是國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率和國(guó)外回報(bào)率究竟誰(shuí)高。

匯率根本問(wèn)題不是GDP高低而是企業(yè)賺不賺錢(qián)的問(wèn)題，中國(guó)真正意義上人民幣主動(dòng)性的貶值，或者貶值壓力2005到2007年，再上一輪是20%，這一次是10%。從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)講，經(jīng)濟(jì)增速都是偏緩的，唯一共同特征這兩段時(shí)間是中國(guó)從企業(yè)微觀盈利來(lái)講惡化最快的，從一個(gè)比大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體高的盈利水平，變成低的盈利水平。

關(guān)鍵的問(wèn)題是未來(lái)利差怎么走，匯率怎么走，這兩個(gè)中心是不一樣的。講中國(guó)的回報(bào)率，再講兩個(gè)分裂的問(wèn)題，你講房地產(chǎn)中國(guó)永遠(yuǎn)是悲觀的，大家恰恰認(rèn)為房地產(chǎn)是唯一提供了高回報(bào)的，如果沒(méi)有房地產(chǎn)中國(guó)就沒(méi)有高回報(bào)了。反過(guò)來(lái)，中國(guó)很多新興產(chǎn)業(yè)或者政府講的制造業(yè)提升，這些產(chǎn)業(yè)起來(lái)的時(shí)候，可以得到高回報(bào)的。中國(guó)公司在美國(guó)上市你如果覺(jué)得中國(guó)沒(méi)有高回報(bào)的公司，為什么中國(guó)公司在美國(guó)上市走勢(shì)也不比美股差呢？只不過(guò)沒(méi)有在A股上市而已，你覺(jué)得A股回報(bào)率低認(rèn)為中國(guó)沒(méi)有高回報(bào)的公司是不對(duì)的。如果從制造業(yè)或者新興產(chǎn)業(yè)來(lái)講，中國(guó)仍然有很多提供高回報(bào)的東西，產(chǎn)生一個(gè)割裂的問(wèn)題在哪里？如果你講投企業(yè)未來(lái)10年回報(bào)率尤其是中國(guó)好的企業(yè)，我真不認(rèn)為中國(guó)和美國(guó)差距在拉大，相反中國(guó)有可能有一些好產(chǎn)業(yè)。

中國(guó)的利率不是跟著這些企業(yè)的回報(bào)率，這些企業(yè)大多數(shù)是不需要融資，你會(huì)看到像美國(guó)當(dāng)年的高科技，低利率和企業(yè)的高回報(bào)率，因?yàn)樗麄儧](méi)有大量的融資需求。中國(guó)只跟著房地產(chǎn)，以利率衡量回報(bào)率一定是往下走的，因?yàn)橹袊?guó)房地產(chǎn)往下走，但以成長(zhǎng)型企業(yè)的回報(bào)率來(lái)看，肯定是往上走的，這兩個(gè)事一定會(huì)同時(shí)發(fā)生，一定會(huì)以房地產(chǎn)的衰落才可以重新釋放出資源往新興產(chǎn)業(yè)聚集。這種情況下，你的資本到底往哪兒流？資本最終流向的方向決定不是利率和房地產(chǎn)走勢(shì)，而是真正能夠賺錢(qián)的公司。如果中國(guó)未來(lái)前100強(qiáng)的公司能夠和美國(guó)媲美的話(huà)，資金一定會(huì)留在中國(guó)。

這種情況下中國(guó)利差真不見(jiàn)得相對(duì)于美國(guó)會(huì)更高，2008年以前制造業(yè)回報(bào)率很高，但是利率比美國(guó)低，這個(gè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系?；貓?bào)率是一個(gè)綜合概念，理論上講回報(bào)率長(zhǎng)期應(yīng)該和利率高低是正相關(guān)關(guān)系，但是實(shí)際上取決于你產(chǎn)生這個(gè)回報(bào)需不需要大量融資？

李蓓：房地產(chǎn)回落會(huì)使利率降低，房地產(chǎn)可能還會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)家精神，最后結(jié)論好像股票是一個(gè)大牛市？

徐小慶：對(duì)，美國(guó)過(guò)去30年大牛市就是這樣，是在利率不斷下降當(dāng)中的大牛市。企業(yè)回報(bào)率在提高，利率在下降，并不是企業(yè)回報(bào)率提高，利率中樞在提高。中國(guó)從2008年之前，就是因?yàn)槭侵圃鞓I(yè)主導(dǎo)的模式，所以就是一個(gè)低利率和企業(yè)高利率的結(jié)合。2008年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)是真正健康的牛市。

真正中國(guó)不好就是從2008年-2018年這10年，最大的問(wèn)題就是出在，一直靠房地產(chǎn)推高利率中樞，過(guò)去10年我們看到，所有股票的牛市都是受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)而不是真正盈利的驅(qū)動(dòng)。

洪灝：徐總講得非常好，中國(guó)相對(duì)而言是賺錢(qián)的地方，企業(yè)盈利非常好。尤其2007年中國(guó)企業(yè)盈利比美國(guó)要好，所以資本可以進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)中國(guó)利率沒(méi)有明顯上升。與此同時(shí)中國(guó)人口結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，這是更長(zhǎng)期的變化。20-39歲這個(gè)年齡段是生產(chǎn)力最旺盛的階段，一個(gè)國(guó)家如果從經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)考慮，其取決于勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的速度相對(duì)于其他國(guó)家勞動(dòng)生產(chǎn)率提高速度的優(yōu)勢(shì)，匯率作為一個(gè)比價(jià)系統(tǒng)，最終反映的是一個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)人力和資本兩個(gè)因素結(jié)合，產(chǎn)生的綜合生產(chǎn)率的提高。

假設(shè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是正確的，現(xiàn)在看到人口老化比較嚴(yán)重，生產(chǎn)力最旺盛的人群逐漸老化，不僅僅是他們勞動(dòng)生產(chǎn)的行為發(fā)生了變化，他們的儲(chǔ)蓄投資習(xí)慣也會(huì)發(fā)生變化。這個(gè)時(shí)候我們會(huì)看到，中國(guó)之前作為一個(gè)新興的國(guó)家，他的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的優(yōu)勢(shì)在逐漸降低。我們鼓勵(lì)大家生二胎因?yàn)閯趧?dòng)生產(chǎn)力提高的優(yōu)勢(shì)相對(duì)其他國(guó)家沒(méi)有那么強(qiáng)了，假設(shè)你是一個(gè)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)家你會(huì)覺(jué)得，雖然中國(guó)人還是有很多賺錢(qián)的機(jī)會(huì)，但是匯率最終還是要反映比較優(yōu)勢(shì)，這個(gè)時(shí)候可能會(huì)對(duì)匯率走勢(shì)產(chǎn)生一定的疑慮。

第二點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)里面有一個(gè)不可能三角。一個(gè)國(guó)家從三樣?xùn)|西里面只能挑兩樣，一個(gè)是貨幣政策獨(dú)立性，一個(gè)是匯率的穩(wěn)定，還有資本跨境流動(dòng)。當(dāng)資本市場(chǎng)開(kāi)放的時(shí)候，我們看到匯率的波動(dòng)也就越大，同時(shí)制定貨幣政策也要考慮別的國(guó)家的貨幣政策。當(dāng)我們的貨幣政策，我們的利率走勢(shì)的選擇，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于對(duì)手的時(shí)候，人民幣貶值的壓力增大，這是一個(gè)短期現(xiàn)象。

長(zhǎng)期我相信隨著資本跨境流動(dòng)開(kāi)放，我們利率的波動(dòng)會(huì)越來(lái)越大，在金融市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候，可以或者在資本跨境流動(dòng)的時(shí)候，在我們選擇貨幣政策的時(shí)候，金融市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)可以通過(guò)兩個(gè)東西調(diào)整完成，一個(gè)就是匯率，就是我們現(xiàn)在這波匯率急速下滑，一個(gè)是資本跨境流動(dòng)，在金融市場(chǎng)劇烈振動(dòng)時(shí)，資本對(duì)中國(guó)投資回報(bào)的預(yù)期改變，趕緊抽資。

歷史上每一次新興市場(chǎng)的危機(jī)都是這樣發(fā)生的。徐總講的是結(jié)構(gòu)性的東西，我是補(bǔ)充一下，在階段的時(shí)候，尤其是做交易的時(shí)候，我們要怎么應(yīng)對(duì)。像打德州撲克一樣，你怎么贏這場(chǎng)比賽，不要一下子把自己的籌碼都虧沒(méi)了，你就出局了，我講的可能是一個(gè)階段性的。

李蓓：剛才我們講故事的時(shí)候，因?yàn)楝F(xiàn)在流動(dòng)性沒(méi)有泛濫，剛才講的資本流動(dòng)匯率的時(shí)候，在經(jīng)濟(jì)下滑和金融騷動(dòng)的時(shí)候都會(huì)給大家挖一個(gè)很深的坑，未來(lái)半年到一年A股以及經(jīng)濟(jì)會(huì)挖一個(gè)深坑，而且這個(gè)坑比以前都要深。小慶給我們描繪了非常好的前景，隨著房地產(chǎn)下落，中國(guó)企業(yè)盈利制造業(yè)回歸，中國(guó)企業(yè)盈利能力上升，同時(shí)中國(guó)利率還上不去，利率水平因?yàn)榉康禺a(chǎn)下去之后還上不去，下一輪牛市又很好。

未來(lái)一年兩年，我們會(huì)迎來(lái)非常巧的機(jī)會(huì)，洪灝負(fù)責(zé)挖這個(gè)坑出來(lái)，徐總負(fù)責(zé)給大家一個(gè)大牛市。

時(shí)間已經(jīng)有點(diǎn)拖堂了，比秀色可餐更好的是精神，就是知識(shí)的力量。我覺(jué)得非常精彩，最后一個(gè)環(huán)節(jié)是希望大家給具體下半年的投資策略，首先有請(qǐng)付總，因?yàn)楦犊偩唧w商品做得更多，第一給我們股票、商品、債券分別做多少空還是觀望，；第二您是實(shí)戰(zhàn)派，給我們推薦兩個(gè)多投和風(fēng)投，給一下理由，每個(gè)人五分鐘。

付愛(ài)民：宏觀政策是最難的，商品大的方面跨度比較大。一個(gè)是棉花看多，整個(gè)來(lái)說(shuō)也不太理想，加上明年播種是缺的。另外整個(gè)紡織行業(yè)效益還是比較不錯(cuò)的，這會(huì)是一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)。棉花的周期是存在的。第二個(gè)品種是玉米，國(guó)家降低儲(chǔ)備大量建了很多工廠，整個(gè)來(lái)說(shuō)庫(kù)存不夠了，加上今年國(guó)家前期對(duì)大豆提升關(guān)稅，提倡多種大豆少種玉米，加重了玉米的情況。鎳相對(duì)比較看好，是新能源，包括大的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型?？纯盏慕?jīng)濟(jì)下滑看空鋅，庫(kù)存緩解包括這幾面上升，潛在的空投是鋼鐵，只有它和供給側(cè)是虛漲的，大家等著它在今年底或者明年，別人都走在前面去，它在后面等著呢。

李蓓：商品是看空？

付愛(ài)民：農(nóng)產(chǎn)品玉米和棉花看漲和需求沒(méi)有關(guān)系的，和經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系不大。

李蓓：鋅是看空的？

付愛(ài)民：對(duì)，鎳比較看好。

李蓓：股票債券呢？

付愛(ài)民：股票看空。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)周期，貿(mào)易戰(zhàn)贏還是輸，貿(mào)易逆差在縮減?？隙ㄒ^(guò)段時(shí)間苦日子，股票上市比較嚴(yán)格，從體制上對(duì)股票這么多年來(lái)下跌，其中的原因是上市公司的質(zhì)量把關(guān)比較嚴(yán)，為未來(lái)股票走低以后，再走多創(chuàng)造了非常好的條件。

李蓓：下半年看空？

付愛(ài)民：股票可能會(huì)到2019年，這輪危機(jī)對(duì)中國(guó)沖擊會(huì)比較大，沖擊過(guò)去之后還是看好中國(guó)，中國(guó)最大的優(yōu)勢(shì)是14億消費(fèi)人口，是別人無(wú)可替代的。中國(guó)未來(lái)有了14億人口，什么都好說(shuō)。

徐小慶：大方向肯定是做多債券，做空商品。股票我認(rèn)為今年四季度還是偏樂(lè)觀一些，現(xiàn)在還在下跌過(guò)程當(dāng)中。真正底今年見(jiàn)得到還是明年見(jiàn)得到都有可能，總的來(lái)講現(xiàn)在是一個(gè)摸底的過(guò)程。最底的底現(xiàn)在應(yīng)該還沒(méi)有到，A股的底一定要等美股跌才知道。美股沒(méi)有跌就不知道A股底在哪兒，A股自己先反應(yīng)了，等到全球市場(chǎng)都反應(yīng)的時(shí)候，也許創(chuàng)新低，也許沒(méi)有創(chuàng)新低，到那個(gè)時(shí)候才知道，沒(méi)有時(shí)間檢驗(yàn)方法。A股今年見(jiàn)底還是明年見(jiàn)底，取決于美股今年見(jiàn)底還是明年見(jiàn)底，這是同樣一個(gè)問(wèn)題。

短期來(lái)講，為什么覺(jué)得四季度會(huì)好一些？還是回到剛剛分析的。我們認(rèn)為A股不好最主要的問(wèn)題是M2起不來(lái)，但是經(jīng)濟(jì)還在高位，導(dǎo)致M2和GDP差值挺大的，反映市場(chǎng)上沒(méi)有增量資金。這個(gè)情況因?yàn)榛谖艺J(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)到今年四季度是比較明顯的下滑，換句話(huà)講M2和GDP增速差會(huì)縮短，甚至有可能今年四季度轉(zhuǎn)正，如果轉(zhuǎn)正的話(huà)整個(gè)市場(chǎng)份額會(huì)起來(lái)，至少出現(xiàn)一輪可以操作，幅度20-30%的反彈。

現(xiàn)在很難用大和小衡量，長(zhǎng)期來(lái)講始終是大占優(yōu)，你如果認(rèn)同中國(guó)所有行業(yè)的集中度不再提高。我認(rèn)為相對(duì)來(lái)說(shuō)你更看好消費(fèi)還是成長(zhǎng)？我會(huì)更看好科技成長(zhǎng)，會(huì)帶動(dòng)中國(guó)下一步產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，以先進(jìn)制造業(yè)為方向，產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向大的方向應(yīng)該在這一塊。周期我認(rèn)為像回到前面說(shuō)的問(wèn)題，我并不認(rèn)為沒(méi)有價(jià)值，我認(rèn)為需要經(jīng)濟(jì)下滑去驗(yàn)證含金量。每個(gè)人都說(shuō)茅臺(tái)好，但是當(dāng)年投資下滑反腐，茅臺(tái)跌得很慘沒(méi)有人買(mǎi)，因?yàn)榇蠹覜](méi)有經(jīng)歷下滑周期，所以不知道底在哪兒，經(jīng)歷過(guò)就知道了。現(xiàn)在很多周期性行業(yè)在發(fā)生變化，也許經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底，這些行業(yè)盈利能力還比過(guò)往任何周期都好。一定等到經(jīng)濟(jì)真正下滑（才能看出真實(shí)情況）。你要有這么一個(gè)測(cè)試，為什么現(xiàn)在你去布局左側(cè)，但是并不知道左側(cè)的時(shí)間多長(zhǎng)。

洪灝：我補(bǔ)充一下，股票不是最好的。我們可以藝術(shù)的表達(dá)我們的觀點(diǎn)，還沒(méi)有到最好做多的時(shí)候。商品我不是一個(gè)商品的專(zhuān)家。

李蓓：我們總結(jié)一下，大家對(duì)股票達(dá)到共識(shí)，股票還要跌，商品雖然洪灝沒(méi)有表達(dá)他的觀點(diǎn)，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)分析各方面都認(rèn)為要跌。債券可能是看多，我們達(dá)成了非常一致的共識(shí)，大家對(duì)各自產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)高度一致。以前這種情況可能就非常謹(jǐn)慎，在座的幾位我認(rèn)為是這個(gè)市場(chǎng)上最聰明最優(yōu)秀的人，最聰明的人達(dá)成了共識(shí)，謝謝大家！