供應(yīng)趨緊

全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長

2018年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回暖。美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭較好，失業(yè)率持續(xù)走低，通脹接近2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲年內(nèi)已加息兩次，貨幣政策有序回歸正常；歐洲經(jīng)濟(jì)在年初增速有所放緩，但各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)保持良好；新興經(jīng)濟(jì)體走勢出現(xiàn)分化。

貿(mào)易摩擦的影響將持續(xù)發(fā)酵，后續(xù)會給全球經(jīng)濟(jì)帶來下行風(fēng)險。根據(jù)彭博的統(tǒng)計，全球經(jīng)濟(jì)在今年仍將保持穩(wěn)步增長，但在此后兩年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場走勢將出現(xiàn)分化，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速恐出現(xiàn)下滑，而大部分發(fā)展中國家GDP增速仍將加快。匯率方面，今年上半年美國加息兩次令美元獲得提振，而下半年預(yù)計仍將有兩次加息，貨幣政策會進(jìn)一步收緊，加之歐洲經(jīng)濟(jì)相對較弱，美元未來仍有望保持強(qiáng)勢，加大外盤原油價格的下行壓力。

中國原油期貨上市后，以人民幣計價的原油期貨價格同樣受到人民幣匯率走勢的影響，目前國內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健中性，但不能忽視中美貿(mào)易摩擦對油價的影響。在貿(mào)易摩擦不斷升級的背景下，下半年如果中國貿(mào)易順差大幅減少，人民幣將承受更大的貶值壓力，從這個角度來看，內(nèi)盤油價將受到支撐。

產(chǎn)油國政策轉(zhuǎn)向

全球原油供應(yīng)的變化主要源于全球需求的變化，而主要產(chǎn)油國會對各自原油產(chǎn)量進(jìn)行調(diào)整以調(diào)節(jié)市場平衡，最終也會體現(xiàn)在油價上。隨著主要產(chǎn)油國在2017年以來的持續(xù)減產(chǎn)，全球供需狀況得到改善，并且市場逐步趨向平衡，油價也升至近3年半來新高，而從中獲利的美國頁巖油企業(yè)也在積極增產(chǎn)，并成為全球原油供應(yīng)增長的主要貢獻(xiàn)者。當(dāng)主要產(chǎn)油國不再需要以減產(chǎn)來推升油價，以及在特朗普大力推動能源開發(fā)和頁巖油行業(yè)因油價上漲而獲利的情況下，全球原油供應(yīng)加速也在情理之中。

油價顯著回升，OPEC政策轉(zhuǎn)向。由于OPEC等產(chǎn)油國自2017年以來的持續(xù)減產(chǎn)，全球原油供需趨向平衡，在減產(chǎn)周期到一年半后，產(chǎn)油國政策開始轉(zhuǎn)向。在2018年6月底的OPEC會議上，OPEC宣布恢復(fù)100%的減產(chǎn)執(zhí)行率，而此前減產(chǎn)執(zhí)行率最高超過150%，此次增產(chǎn)幅度在60萬—70萬桶/日。

隨著需求增長，油價的持續(xù)回升給一些需求大國經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響，如美國、俄羅斯等，尤其是美國基于政治、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定考慮不希望油價繼續(xù)上漲，并對沙特等一些中東產(chǎn)油國施壓，同時美國對伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁令兩國對外供應(yīng)進(jìn)一步下降，未來原油市場恐出現(xiàn)供應(yīng)缺口，而其他國家的增產(chǎn)會有所彌補(bǔ)。我們認(rèn)為，無論是基于市場供需狀況還是來自外部的壓力，OPEC產(chǎn)量政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，此次會議增產(chǎn)幅度較小，對市場影響相對溫和，但未來基于需求增長以及供應(yīng)缺口的預(yù)期，產(chǎn)油國產(chǎn)量增幅或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。

非OPEC產(chǎn)量增長源自北美地區(qū)。2018年全球原油供應(yīng)增長主要來源于北美地區(qū)，受益于油價的回升以及特朗普政府大力倡導(dǎo)能源開發(fā)，美國、加拿大的頁巖油氣開發(fā)在經(jīng)歷了2016年的低谷后，2017—2018年再度崛起，頁巖油產(chǎn)量水平超越了2015年的高點(diǎn)，上游投資活動持續(xù)活躍，企業(yè)利潤好轉(zhuǎn)。根據(jù)OPEC的最新預(yù)測，2018年非OPEC原油供應(yīng)增幅將達(dá)到186萬桶/日，而2017年的增幅僅為88萬桶/日。我們認(rèn)為，年內(nèi)北美頁巖油氣投資及開采活動仍將保持活躍，這將繼續(xù)推升北美地區(qū)的供應(yīng)，而運(yùn)輸瓶頸使得該地區(qū)對北美以外的供應(yīng)受到一定限制。

北美頁巖油產(chǎn)業(yè)景氣度持續(xù)走高。北美頁巖油產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了2016年的低谷以及2017年的復(fù)蘇后，2018年再度爆發(fā)，鉆機(jī)數(shù)升至歷史新高，意味著上游投資活躍，同時截至今年6月份的數(shù)據(jù)，美國頁巖油產(chǎn)量達(dá)到855萬桶/日，同樣為歷史新高水平。受益于油價的回升，北美頁巖油行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，投資活動恢復(fù)至2015年的活躍水平，同時在經(jīng)歷了2013—2016年的單井產(chǎn)量大幅衰減后，近兩年單井效率在逐步提高。另外，鉆井?dāng)?shù)及完井?dāng)?shù)的持續(xù)攀升支撐著當(dāng)前產(chǎn)量的增長，而庫存井?dāng)?shù)量的同步增長并刷新歷史高位意味著未來產(chǎn)量的增長仍有較強(qiáng)的后續(xù)支撐。因此，我們認(rèn)為，在油價長期的上升周期中，北美頁巖油產(chǎn)業(yè)仍將保持較高的景氣度。

圖為OPEC原油產(chǎn)量

全球需求仍然強(qiáng)勁

原油需求與經(jīng)濟(jì)走勢呈現(xiàn)正相關(guān)，目前全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，原油需求也維持增勢。根據(jù)EIA的最新預(yù)測，2018年全球原油需求增幅將達(dá)到180萬桶/日，而IEA的預(yù)測為增長160萬桶/日，同時今年下半年需求情況將好于上半年。2018年全球原油需求增量主要來自亞洲地區(qū)，包括中國、印度等新興發(fā)展中國家，同時這些國家對全球原油需求增長的貢獻(xiàn)將進(jìn)一步增大。

美國需求增量有限。美國是目前世界上最大的原油消費(fèi)國，消費(fèi)量在世界消費(fèi)中占比20%左右，但由于美國經(jīng)濟(jì)長期保持相對較低的增長速度，原油需求增長緩慢。根據(jù)EIA的最新統(tǒng)計，2017年美國原油需求量為1988萬桶/日，增幅僅為19萬桶/日；而2018年需求增長有所加快，增幅將達(dá)到53萬桶/日，但增長幅度仍然有限。

中國成品油消費(fèi)增長停滯。作為世界第二大原油消費(fèi)國，中國需求一直較為強(qiáng)勁。2018年1—5月份，中國原油進(jìn)口量達(dá)到1.9億噸，同比增長8%，2018年國內(nèi)原油非國營貿(mào)易進(jìn)口允許量達(dá)到1.4242億噸，2018年國內(nèi)原油進(jìn)口量或再度實(shí)現(xiàn)突破。不過，與原油需求的強(qiáng)勁局面相比，國內(nèi)成品油消費(fèi)增長卻陷入停滯。汽油消費(fèi)是拉動我國成品油消費(fèi)增長的主要引擎，其在成品油消費(fèi)增長中的貢獻(xiàn)度為70%左右，2010—2015年我國汽油消費(fèi)平均增長率高達(dá)9.5%，而2017年我國汽油消費(fèi)累計同比僅增長2%，2018年1—3月汽油累計消費(fèi)陷入負(fù)增長狀態(tài)。2017年我國柴油消費(fèi)累計同比僅增長1%，2018年1—3月同樣陷入負(fù)增長。燃油消費(fèi)增速之所以下降，一方面是車輛購置稅優(yōu)惠力度減弱，乘用車銷量受到一定影響，進(jìn)而影響到汽油的消費(fèi)；另一方面新能源汽車的快速發(fā)展以及共享單車的普及均對燃油車銷量以及燃油消費(fèi)增長形成制約。

圖為全球原油消費(fèi)分布

印度需求增長潛力大。印度是僅次于美國和中國的世界第三大原油消費(fèi)國，依賴于較高的經(jīng)濟(jì)增速，印度原油消費(fèi)在近幾年也在持續(xù)增長，印度消費(fèi)對全球原油消費(fèi)增長的貢獻(xiàn)度在15%左右。根據(jù)EIA的統(tǒng)計，2016年印度原油消費(fèi)量增長幅度達(dá)到11%，但2017—2018年需求增速下滑至6%—7%。印度原油需求增速放緩源于該國經(jīng)濟(jì)困局，2016年的“廢鈔”運(yùn)動以及2017年GST法案實(shí)施的陣痛使得過去兩年印度經(jīng)濟(jì)增速有所下滑，但在調(diào)整之后印度經(jīng)濟(jì)有望逐步復(fù)蘇。印度卡車、汽車和摩托車的數(shù)量近幾年激增，燃油消費(fèi)也將隨之增長，而印度原油需求有80%來源于進(jìn)口，且該國擁有13億人口，人均原油消費(fèi)水平仍落后于其他新興大國，這意味著印度未來原油需求增長的空間十分巨大。

圖為中國原油月度進(jìn)口量

全球庫存持續(xù)去化

過去一年，在產(chǎn)油國持續(xù)減產(chǎn)以及全球需求提升的背景下，全球多國原油庫存持續(xù)去化，多國陸地庫存以及全球浮式庫存均降至5年均值附近或5年均值下方，這意味著市場供需面在轉(zhuǎn)好。

OECD國家?guī)齑娼抵?年均值之下。OECD石油庫存在2018年繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢，至今年4月份OECD石油庫存總量降至28.09億桶，為2015年3月以來新低，同時在近期也降至5年同期均值水平之下，比5年均值低2700萬桶。而過去一年OECD亞太地區(qū)、北美地區(qū)以及歐洲地區(qū)庫存量均延續(xù)下降趨勢，OECD亞太及北美地區(qū)庫存量已降至近5年均值水平之下。

美國原油去庫存速度放緩。EIA每周發(fā)布的美國原油庫存數(shù)據(jù)對短期油價走勢影響較大，該數(shù)據(jù)反映美國當(dāng)周產(chǎn)量、消費(fèi)及進(jìn)出口變動下的庫存變化，同時庫存變化的趨勢和規(guī)律也能體現(xiàn)出市場的消費(fèi)及供應(yīng)情況。美國原油庫存自2017年二季度開始下降以來，降幅超過1億桶。美國餾分燃料油庫存在過去一年降幅明顯，主要源于美國餾分油出口大幅增長，2017年美國有27%的餾分油產(chǎn)量出口至79個不同國家和地區(qū)。

亞洲國家?guī)齑娣只?。目前中國庫存仍然是原油庫存偏低、成品油庫存偏高，這意味著煉廠直接需求旺盛，但下游終端消費(fèi)偏弱。日本原油及成品油庫存水平均偏低，2018年1—4月份日本原油庫存累計同比下降4%，年內(nèi)原油庫存總量低于過去幾年同期水平以及近5年同期均值。韓國原油及成品油庫存相對偏高，2018年1—4月份韓國原油庫存累計同比上升21%，近幾個月原油庫存量均高于歷史同期水平及近5年同期均值水平。新加坡成品油庫存量整體不高，2018年成品油庫存總量仍在下降，但高于近5年同期均值水平。

圖為OECD國家原油庫存

圖為美國原油庫存

總之，全球庫存持續(xù)去化，在中東多國供應(yīng)被動下降以及全球需求增長加快的背景下，全球供應(yīng)趨緊，下半年油價仍有望再度上攻。歐美原油大概率突破上半年的高點(diǎn)，Brent原油波動區(qū)間預(yù)計在72—85美元/桶，WTI原油波動區(qū)間預(yù)計在63—75美元/桶，SC原油波動區(qū)間480—520元/桶，可把握做多Brent與WTI原油價差的機(jī)會。