后期終端需求大概率走弱，庫存積累只是時間問題。螺紋鋼這一波基差修復(fù)行情已接近尾聲，螺紋鋼主力1810合約或面臨階段性見頂?shù)娘L(fēng)險，關(guān)注上方4200元/噸壓力及量能變化。

7月的第二周，螺紋鋼逆勢反彈，主力1810合約大漲4.74%，在隨后的兩周又分別上漲了0.66%和3.21%，強(qiáng)勢突破4000元/噸。我們認(rèn)為，本輪上漲主要是供給收縮、庫存持續(xù)下降等因素引發(fā)的，但由于需求釋放不穩(wěn)定，加之期現(xiàn)貼水基本修復(fù)，螺紋鋼或面臨階段性見頂?shù)娘L(fēng)險。

環(huán)保限產(chǎn)壓縮鋼材供應(yīng)

本輪螺紋鋼大幅上漲的關(guān)鍵因素在于政策變化。7月3日，國家發(fā)布的《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，是一項比2017年采暖季限產(chǎn)政策涉及范圍更廣、時間跨度更長、影響鋼鐵產(chǎn)能更多的長效計劃，意味著環(huán)保限產(chǎn)將趨于常態(tài)化。在空氣質(zhì)量較好的7月，唐山市突然傳出限產(chǎn)消息，使得淡季供應(yīng)格局出現(xiàn)變化。公開信息顯示，唐山市7月20日起全面開展污染減排攻堅行動，至8月31日結(jié)束，歷時43天。預(yù)計下半年將有更多城市加入到“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”中。

限產(chǎn)對帶鋼、型鋼影響均較大，最直觀反映在鋼坯價格上。截至7月28日，唐山鋼坯報3800元/噸，已連續(xù)4天上漲，累計上漲了60元/噸。我國粗鋼產(chǎn)量依然節(jié)節(jié)攀升。上半年，全國粗鋼產(chǎn)量45116萬噸，同比增長6%，增速同比提高1.4個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，其中最重要的因素是，今年鋼價行情不錯，企業(yè)盈利可觀，目前鋼鐵企業(yè)銷售毛利已經(jīng)提升至每噸500—1000元之間。

此外，今年螺紋鋼需求淡季不淡是春節(jié)后開工晚，上半年工期被壓縮后集體趕工所致。從中物聯(lián)鋼鐵物流專業(yè)委員會調(diào)查、發(fā)布的鋼鐵行業(yè)PMI來看，6月新訂單指數(shù)為52.7%，環(huán)比回升1.1個百分點(diǎn)。從滬市終端線螺采購數(shù)據(jù)來看，7月27日當(dāng)周，滬市線螺終端日均采購量大幅回升19%。隨著近期鋼價延續(xù)高位振蕩，中間商蓄水池功能逐漸恢復(fù)，故市場交投尚顯活躍，社會庫存亦延續(xù)下降態(tài)勢。上周（7月23日—7月27日），全國鋼材庫存大幅下降。35城螺紋鋼社會庫存為448.04萬噸，周環(huán)比下降8.10萬噸。

圖為螺紋鋼社會庫存走勢（單位：萬噸）

從政策意圖來看，供給側(cè)改革的核心目標(biāo)仍是要降低鋼鐵企業(yè)的負(fù)債率。目前鋼鐵行業(yè)總資產(chǎn)為6.47萬億元，總負(fù)債為4.2萬億元，負(fù)債率高達(dá)65.04%。如果要降至60%，則需要償還債務(wù)約3200億元，也就是說，未來2—3年，政策還將為鋼鐵利潤托底。預(yù)計前三季度盈利情況遠(yuǎn)超去年同期水平。

基建、房地產(chǎn)投資利好有限

需求方面，今年以來房屋新開工面積逐步增加對螺紋鋼消費(fèi)產(chǎn)生強(qiáng)勁支撐。據(jù)國家統(tǒng)計局最新發(fā)布數(shù)據(jù)，2018年1—6月，全國房屋新開工面積95816.6萬平方米，同比增長11.8%，增速比1—5月份提高1個百分點(diǎn)。但從下半年來看，在監(jiān)管大幅強(qiáng)化、房企資金鏈趨緊、房地產(chǎn)稅推進(jìn)等眾多因素的影響下，房地產(chǎn)市場的不確定性大幅增強(qiáng)。7月12日，住建部聯(lián)合國家發(fā)改委、財政部召開工作會議談到棚改時表示，將因地制宜推進(jìn)棚改貨幣化安置，不搞“一刀切”。我們分析，棚改貨幣化安置比例降低短期來講對于需求是一個利空影響，因為貨幣化安置比例下降，拆遷戶到手的錢少了，會降低他們買房的需求。事實上，6月確實出現(xiàn)了開發(fā)投資增速放緩的情況。

圖為今年以來房屋新開工面積同比增速（累計值）

基建方面，2018年1—6月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長7.3%，增速比1—5月回落2.1個百分點(diǎn)。我們分析，上半年在金融降杠桿、清理地方政府融資平臺等政策背景下，金融機(jī)構(gòu)對融資平臺融資相對謹(jǐn)慎，基建項目受資金約束推進(jìn)緩慢，投資增速大幅下行。此外，固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計的技術(shù)調(diào)整也對上半年投資數(shù)據(jù)造成了一定擾動。一方面，國家統(tǒng)計局指導(dǎo)各地方從2017年11月至2018年4月壓實固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，先調(diào)整往期基數(shù)，再調(diào)減當(dāng)期所報數(shù)據(jù)；另一方面，將500萬—5000萬元項目的投資統(tǒng)計由形象進(jìn)度法改為財務(wù)支出法，由于工程款根據(jù)工程進(jìn)度撥付并存在墊資施工情況，導(dǎo)致部分投資數(shù)據(jù)滯后入統(tǒng)。7月23日國務(wù)院常務(wù)會議提出對融資平臺保障合理融資需求將帶來邊際轉(zhuǎn)變，有望緩解金融機(jī)構(gòu)對城投融資的擔(dān)憂情緒，預(yù)計下半年財政支出將有所加速，基建項目進(jìn)度有望加快。基建、房地產(chǎn)投資有望改善，因此作為上游行業(yè)的鋼材需求將獲支撐。

不過，考慮到中美貿(mào)易摩擦的干擾，筆者并不認(rèn)為下游需求會很好。一方面，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，6.5%左右的GDP增長目標(biāo)意味著對鋼鐵的需求沒有那么大了。另一方面，2017年，中國對美鋼材出口量僅占中國鋼材總產(chǎn)量的0.1%，貿(mào)易摩擦升級對中國鋼鐵業(yè)實質(zhì)性影響十分有限，但加劇了市場對包括中國在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂，利空整個大宗商品市場。此外，天氣因素也不利于需求釋放，南方地區(qū)的梅雨季節(jié)來臨，以及各地紛紛出現(xiàn)的高溫天氣對終端需求開始造成影響，貿(mào)易商可能找不到進(jìn)場機(jī)會、終端囤貨意愿不強(qiáng)，進(jìn)一步擠壓了價格的韌性。鋼廠出貨仍以流向鋼貿(mào)商為主。中鋼協(xié)數(shù)據(jù)顯示，7月上旬重點(diǎn)鋼鐵企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量197.44萬噸，旬環(huán)比增長0.99%。7月上旬末，重點(diǎn)鋼企鋼材庫存量1157.46萬噸，較上一旬末增長1.36%，較上月同期下降5.4%。我們預(yù)計，后期終端需求大概率走弱，庫存積累只是時間問題。而一旦庫存回升，鋼價回落也就成為必然。

基差修復(fù)行情接近尾聲

從盤面上觀察，螺紋鋼主力1810合約本輪漲勢自6月27日以來，歷時兩個月，累計漲幅454點(diǎn)（按收盤價計算），漲幅12.36%?，F(xiàn)貨鋼坯在同一時期累計上漲230元/噸，漲幅6.46%。截至7月27日收盤，螺紋鋼主力合約結(jié)算價為4068元/噸，較上?，F(xiàn)貨市場貼水從7月2日的241元/噸下降至69元/噸。期貨貼水在拉漲過程中大幅修復(fù)，預(yù)計基差繼續(xù)回落的空間不大。從這個角度來看，我們認(rèn)為，在需求釋放不穩(wěn)定的背景下，螺紋鋼這一波基差修復(fù)行情已接近尾聲，螺紋鋼主力1810合約或面臨階段性見頂?shù)娘L(fēng)險，建議關(guān)注上方4200元/噸的壓力及量能變化。

圖為鋼坯價格走勢 （單位：元/噸）

圖為螺紋鋼主力1810合約周線走勢