今天的話題還是聊聊香港，雖然很多內(nèi)容我已經(jīng)在華爾街見(jiàn)聞的專欄上已經(jīng)講過(guò)了很多，但是覺(jué)得還是有必要再進(jìn)行一下文字性的梳理；

首先大家需要了解香港的貨幣供應(yīng)的基本機(jī)制和香港聯(lián)系匯率制度的操作，我這里就不多做文字性的表述，把前幾年畫(huà)的關(guān)于香港的貨幣創(chuàng)造機(jī)制的流程圖放出來(lái)，大家對(duì)照參考即可；

基礎(chǔ)貨幣到M0,M1,M2之間的關(guān)系，我在上面這副圖上已經(jīng)畫(huà)的非常清晰（*流程圖版權(quán)如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)標(biāo)注來(lái)源），在香港決定市場(chǎng)利率的是市場(chǎng)貨幣總量,在香港則是同業(yè)市場(chǎng)（Inter-Banking Market)的貨幣供給，這也就是在香港如果更多的影響著資產(chǎn)價(jià)格的則是在最后這一環(huán)里面，而不完全是香港HKMA的外匯基金資產(chǎn)負(fù)債表表上的基礎(chǔ)貨幣總量，在香港的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)中，這也就是M2或M3（兩者之間差可以幾乎忽略不計(jì)）數(shù)據(jù)；

圖二：香港M2(M3)供應(yīng)同比和HSI恒指之間關(guān)系

所以我關(guān)注香港金融市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候更關(guān)注資本的源頭-市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的變化M2(M3),上圖就是我常用的M2(M3)的同比變動(dòng)和香港恒生指數(shù)之間的關(guān)系，當(dāng)然你可以很清晰的看到水龍頭的源頭就是恒生指數(shù)波動(dòng)的源頭，并且是先行的關(guān)系；

由于香港是聯(lián)系匯率制度，匯率波動(dòng)和資本流動(dòng)之間又有著兩個(gè)關(guān)系：1，大規(guī)模資本流出；2，流動(dòng)性過(guò)剩下利差驅(qū)動(dòng)

這其實(shí)往往也是香港關(guān)鍵的弱點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格和Hibor之間的關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債表的天平兩端，負(fù)債成本的變動(dòng)會(huì)引發(fā)資產(chǎn)的變化，而匯率和Hibor之間在放在一起，那就是一個(gè)三角形了：

要么變動(dòng)利率，維護(hù)聯(lián)系匯率制度，實(shí)際上這是一回事，只要HKMA維持聯(lián)系匯率制度，那么Hibor必然會(huì)上升，市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量會(huì)隨著HKMA的操作而放緩擴(kuò)張（甚至是收縮），貨幣供應(yīng)量收緊就必然會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成影響（當(dāng)然大多數(shù)時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格是滯后反應(yīng)的）匯率沖擊的壓力就會(huì)減弱；

極端的情景才會(huì)演變成：資產(chǎn)價(jià)格的暴跌使得資本大量的流出，港元的遠(yuǎn)期匯率也開(kāi)始貶值預(yù)期承壓，資本加速外流拋售港幣，HKMA不斷承接，外匯儲(chǔ)備快速消耗，隨著儲(chǔ)備急速下降，信心消退惡性循環(huán)；

當(dāng)然一定要清楚，這種情況的關(guān)鍵點(diǎn)就是那個(gè)量變到質(zhì)變的點(diǎn)：一方面現(xiàn)在HK的外匯儲(chǔ)備還很多，沒(méi)有消耗到那個(gè)零界點(diǎn)，另一方面可以通過(guò)觀察港元的遠(yuǎn)期匯率來(lái)感知；

所以我還常常會(huì)搭配另外一組數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行觀察，那就是香港的LIBOR-HIBOR，還有港幣的即期和遠(yuǎn)期匯率；

在圖二：香港M2(M3)供應(yīng)同比和HSI恒指之間關(guān)系中大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，其中有兩次很明顯的背離，最近的一次是2017年8月份，另外一次是2014年11月份到2015年的4月份；

先說(shuō)一下2014年11月份到2015年的4月份的這一次：

這個(gè)過(guò)程中我還在北京，其實(shí)不但很清晰的感受到了這次行情的變動(dòng)，并且也參與了這段內(nèi)容，呵呵你可想到26000-28000的2000點(diǎn)恒指，我們的策略卻是左側(cè)逆勢(shì)做空的策略（當(dāng)然風(fēng)控你不用擔(dān)心）；

當(dāng)時(shí)我清晰的記得跟很多國(guó)內(nèi)的交流，大家對(duì)于6000點(diǎn)不是夢(mèng)，10000點(diǎn)剛起步的杠桿大牛市陷入到了幾近瘋狂的狀態(tài)，而對(duì)于當(dāng)時(shí)香港資產(chǎn)的態(tài)度則一致的是，港股低估了，呵呵杠桿牛市下的癲狂從來(lái)沒(méi)有人想過(guò)不是香港低估而是國(guó)內(nèi)高估了么？

其實(shí)當(dāng)既然進(jìn)入到這最后一波的時(shí)候，國(guó)內(nèi)A股出現(xiàn)的情況其實(shí)已經(jīng)是高杠桿推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格的瘋狂上漲下其實(shí)流動(dòng)性已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)無(wú)法承接的狀態(tài)，那個(gè)時(shí)候證監(jiān)會(huì)在提前的警告市場(chǎng)，在提前的拆除杠桿，查融資和場(chǎng)外配資，這一切都已經(jīng)暗示國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的增加，然癲狂的資金則選擇了港股和A股的回歸模式竟然是港股補(bǔ)漲的方式；

我們也是在這個(gè)時(shí)候?qū)?dāng)年carry trading融入U(xiǎn)SD的資金投資的國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)全部完成了套現(xiàn)，資金開(kāi)始沿著貿(mào)易項(xiàng)下開(kāi)始轉(zhuǎn)移到了香港，償還掉美元負(fù)債后，留了一部分資金左側(cè)交易做空了部分恒指.HSI；

理由很簡(jiǎn)單，香港的流動(dòng)性已經(jīng)開(kāi)始收緊，M2增速和HSI表現(xiàn)背離，我還清晰的記得當(dāng)時(shí)我在微博上聊到過(guò)關(guān)于為什么和匯豐銀行的股價(jià)和HSI的關(guān)聯(lián)性被打破了的原因；

那么不是H股低，而是A股高，當(dāng)然當(dāng)流動(dòng)性短缺A股崩塌的時(shí)候，IF股指期貨出現(xiàn)了10%的主力合約深度貼水，這不是可以套利的機(jī)會(huì)，這再告訴你明天早上開(kāi)盤(pán)A股繼續(xù)全線跌停，而IF的貼水是對(duì)于流動(dòng)性的一種補(bǔ)償，那個(gè)時(shí)候可選擇的防御的工具并不多，境內(nèi)IF股指期貨最終還被解讀成為了罪魁禍?zhǔn)妆成狭撕阱?，境外可以選擇的工具-包括新加坡交易所的新華A50指數(shù)期貨等；

當(dāng)這輪A股香港股市都崩塌下來(lái)之后，你看到了港元的忽然貶值逼近弱保，當(dāng)然持續(xù)的時(shí)間并不長(zhǎng)，但是注意上面圖中香港的遠(yuǎn)期匯率是大幅度貶值的預(yù)期的，可以說(shuō)2015年到2016年的股市暴跌的后繼和中國(guó)內(nèi)地也基本上沒(méi)啥區(qū)別，資本外流壓力加大，港元匯率承壓，當(dāng)然當(dāng)時(shí)中國(guó)的情況則是外匯儲(chǔ)備下降，人民幣8月11日的6.2開(kāi)始的貶值之路，外加上資本管制；

再聊一下這一次：*以下內(nèi)容節(jié)選自《付鵬說(shuō)》內(nèi)容

2016-2017年有一段好日子，當(dāng)然或許也是全球相對(duì)的好日子，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)隨著供給側(cè)改革得到暫時(shí)的緩解，EM重新獲得資本的流入，看起來(lái)的正反饋似乎開(kāi)始（其實(shí)內(nèi)在問(wèn)題仍然潛伏沒(méi)有離去）；

香港貨幣供應(yīng)量重回高速增長(zhǎng)，M2-M3增速重回10%以上，外加上香港政府出臺(tái)對(duì)于房地產(chǎn)政策限制，香港可吸納貨幣的池子少了一大截，香港貨幣供應(yīng)量過(guò)剩，資金涌入資產(chǎn)（股市）推高資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致香港港元拆借利率被動(dòng)性壓低，這時(shí)LIBOR-HIBOR的利差會(huì)推動(dòng)港元VS美元貶值，但和資本流出香港的表現(xiàn)仍有著比較大的不同，港幣遠(yuǎn)期則呈現(xiàn)升值預(yù)期而不是貶值預(yù)期(如圖）；由于香港金管局的聯(lián)系匯率制，當(dāng)港元即期觸及到弱方水平后的干預(yù)，香港M2(M3)增速開(kāi)始下降，香港股市的進(jìn)一步上漲開(kāi)始大幅度承壓，如果香港的HIBOR不抬升，那么資產(chǎn)價(jià)格將上漲維持和貨幣供應(yīng)量的背離（這一階段香港只是從資本過(guò)剩回歸到正常，但是資金成本并沒(méi)有抬升，對(duì)于香港股市的影響其實(shí)并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)）；

但是第一階段負(fù)正反饋的開(kāi)始，就是隨著香港金管局開(kāi)始消耗彈藥，要么最終就這么耗著，但這并不是HKMA的職責(zé)，要么就是隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息短期美元負(fù)債成本的抬升抬高香港港元的拆借利率，當(dāng)然結(jié)果像都不用想，抬高HIBOR，隨著3月初開(kāi)始HIBOR的抬升，香港前期金管局的維護(hù)匯率帶來(lái)的貨幣供應(yīng)量的收緊終于開(kāi)始疊加負(fù)債成本的抬升沖擊到了港股，修正開(kāi)始；

這還只是香港的負(fù)（正）反饋的第一環(huán)，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，HIBOR的水平還會(huì)繼續(xù)抬升，港元即期繼續(xù)維持弱方水平，相當(dāng)于香港金管局還在繼續(xù)收緊貨幣供應(yīng)量，M2（M3）增速還將繼續(xù)下滑，這些都會(huì)對(duì)港股形成巨大的壓力；

而資產(chǎn)價(jià)格的不斷下降，又會(huì)產(chǎn)生另一個(gè)負(fù)面的沖擊，如果引發(fā)資本恐慌的外流的話，我想我們就會(huì)看到港幣的遠(yuǎn)期匯率開(kāi)始從升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，一旦遠(yuǎn)期也轉(zhuǎn)為貶值，這會(huì)加快資本的流出，加大資產(chǎn)的壓力，加劇香港金管局的彈藥損耗，這可不是一個(gè)好的反饋循環(huán)；

也許到了那個(gè)時(shí)候，我們才能夠?qū)⑦@個(gè)題目的問(wèn)號(hào)去掉，好在目前還只是第一環(huán)而已，香港是對(duì)流動(dòng)性和貨幣供給收緊下股市泡沫的去除環(huán)節(jié)；

（完）

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