核 心 觀 點

供給壓縮明顯，鋅供需矛盾有望逐步激化，短期將迎來修復(fù)性反彈。鋅的春天不會太遠。

投資策略

目前基于鋅礦增產(chǎn)、隱性庫存的集中顯現(xiàn)疊加市場悲觀的需求前景而造成的預(yù)期轉(zhuǎn)變遠遠走在了鋅自身基本面變化的前面。在偏空的宏觀背景下的牛熊轉(zhuǎn)換，基本面會變得很脆弱，任何邊際利空都會被市場迅速放大。理性來看市場對鋅的預(yù)期差不但是客觀存在甚至還一度偏離。無奈由于旺季需求尚未到來，前期的暴跌在宏觀情緒的裹挾下空頭似乎有恃無恐。供需矛盾仍難完全激化以扭轉(zhuǎn)修正市場的預(yù)期偏差。但隨著時間的推移基本面的支撐所提供的反彈動能可能將逐漸顯現(xiàn)。

這場由宏觀主導(dǎo)的空頭盛宴如若僅僅依靠非理性的情緒宣泄及技術(shù)圖形的追捧而與基本面漸行漸遠，那么隨著金九銀十的臨近和矛盾的集聚，空頭所面臨的風險可能將會變大。后期不排除會以一種近似陡峭的反彈來完成市場的糾錯。因為沒有任何確鑿證據(jù)能表明國內(nèi)終端需求同比出現(xiàn)了顯著下滑。隨著基建回暖，不考慮環(huán)保對鍍鋅領(lǐng)域的進一步約束，客觀上需求存在邊際改善的預(yù)期。

如果鋅短期反彈后不能企穩(wěn)任由市場預(yù)期發(fā)展，那么在目前的供應(yīng)格局下，產(chǎn)業(yè)供給端與市場不合理的定價所進行的抗爭可能會進一步升級。到那時伴隨冶煉廠的減產(chǎn)，海外鋅礦的新增產(chǎn)量無疑會蒙上厚厚一層陰影。所謂的鋅錠供應(yīng)過剩的預(yù)期大概率將不復(fù)存在?；诖虽\價未來向上修復(fù)的空間要遠大于進一步向下的空間。至于反彈能走多遠需要看未來旺季需求的配合。

原料礦真的過剩了嗎

年初市場預(yù)計國內(nèi)鋅礦2018年將有25萬噸左右新增產(chǎn)量釋放。目前看大概率將被證偽。國際鉛鋅小組公布的數(shù)據(jù)顯示中國1-5月累計鋅礦產(chǎn)量178.8萬噸，同比減少10%。實際產(chǎn)出遠不及預(yù)期也符合國內(nèi)目前的現(xiàn)實境況。鋅價高位持續(xù)時間已久，國內(nèi)能開啟的新增產(chǎn)能都已陸續(xù)開啟。由于缺乏新投產(chǎn)的大型礦山，增量都來自于已有礦山的恢復(fù)和擴建。國內(nèi)日益嚴峻的環(huán)保形勢及礦山品位逐年 下降的事實很大程度抵消了可能的潛在增長，這些因素必將導(dǎo)致2018年國內(nèi)鋅礦的實際供應(yīng)存在較大約束和瓶頸。

從國內(nèi)加工費的變化也可以驗證這個觀點。上半年的國內(nèi)加工費很長一段時間維持在低位，即使8月初有一個明顯上漲，平均加工費仍只有3900元/噸。在冶煉產(chǎn)能不斷萎縮，實際原料需求下降的背景下依然低于去年同期4175元/噸的水平。短期對于國產(chǎn)礦的供應(yīng)形勢很難找一個樂觀的理由。而且由于環(huán)保原因，除原料礦外包括鋼廠鋅灰、煙道灰、尾礦提取的氧化鋅等含鋅二次物料今年的供應(yīng)同比都將出現(xiàn)一個下滑。保守估計量級可能在10萬噸左右。根據(jù)煉廠的反饋似乎佐證了這個觀點。這無疑加劇了原料的短缺。

總而言之，國內(nèi)冶煉廠在經(jīng)過長期去庫存后還存在補庫的需求，國內(nèi)原料礦缺口依然存在，供應(yīng)彈性有限。即使有進口礦增量的補充，缺口彌合仍需要時間。況且相較海外礦利潤，冶煉廠對國產(chǎn)礦會更加青睞。國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量占到國內(nèi)需求的近70%，后期對進口礦的依賴度必然會更高。從鋅礦港口庫存的數(shù)據(jù)變化來看，目前海外進口鋅礦仍然處于供不應(yīng)求，實際運抵中國的新增量能否及預(yù)期仍存修正空間。

今年海外鋅礦主要新增產(chǎn)量無外乎Dugald River礦、Gamsberg礦、嘉能可lady礦以及世紀礦的尾礦處理工程。海外礦18年新增金屬量保守估計在35萬噸左右。除了五礦集團旗下的Dugald River順利投產(chǎn)并按進度出產(chǎn)之外，其它項目的進度晚于預(yù)期。所有的新增主要產(chǎn)能目前能確定運抵中國的只有Dugald River礦，18年全年保守估計產(chǎn)量為13萬噸金屬量且三季度環(huán)比二季度的新增量根據(jù)計劃大約只有1萬噸左右。其余主要新增產(chǎn)量后期運抵中國的可能性不大。

如果是這樣的情況出現(xiàn)。假設(shè)18年國內(nèi)全年消費保守預(yù)估同比保持不變，那么下半年消費必然提速。當然這取決于宏觀是否實質(zhì)性改善。隨著煉廠產(chǎn)能的恢復(fù)下半年國內(nèi)原料礦缺口不排除在某個時間點被放大從而對市場預(yù)期造成沖擊。

國內(nèi)消費有改善的預(yù)期

上半年國內(nèi)鍍鋅板出口有所下滑疊加國內(nèi)基建疲軟，在金融去杠桿和環(huán)保高壓的背景下初端消費企業(yè)多數(shù)在主動去庫存。這無疑拖累了國內(nèi)需求。但通過國內(nèi)統(tǒng)計庫存數(shù)據(jù)變化可以看到國內(nèi)自年初至今表觀消費仍有缺口，大概在8萬噸左右，和去年全年缺口基本持平。由于進口增加和保稅區(qū)庫存的補充相較17年同期消費缺口出現(xiàn)收斂。從鋅錠月度庫銷比來看目前依然處在一個偏低的水平，現(xiàn)貨二季度以來多數(shù)時間保持升水。很大程度說明國內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)并沒有過剩。

對于冶煉廠而言，實際利潤由于鋅價的大幅回調(diào)導(dǎo)致連續(xù)下滑。產(chǎn)能出現(xiàn)明顯壓縮。1-7月國內(nèi)鋅產(chǎn)量為325.9萬噸，同比下降5.86%。結(jié)合目前原料供應(yīng)形勢來看未來煉廠利潤的修復(fù)通過鋅價反彈的方式可能比上游礦山進一步大幅讓渡利潤的方式概率要更大一些。

下半年國內(nèi)基建政策局部調(diào)整，整體投資將有所回升，交通建筑等領(lǐng)域的鍍鋅需求增長有望提速。需求邊際上存在改善的預(yù)期，旺季需求的后延不代表一定會缺席。倘若需求一旦啟動，冶煉廠產(chǎn)能的恢復(fù)如果不及預(yù)期，那么階段性供需矛盾仍有再度激化的可能。