摘要：鋁價(jià)價(jià)格重心逐步上移，震蕩區(qū)間逐步收窄，未來或迎方向性選擇。前期產(chǎn)能無序增長(zhǎng)導(dǎo)致的過剩情況隨著價(jià)格的下跌和鋁行業(yè)供給側(cè)改革的深入已經(jīng)得到明顯的改善?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存持續(xù)下降，未來產(chǎn)能增速也將趨緩，鋁基本面改善的大方向不變。 

受環(huán)保影響，北方地區(qū)鋁土礦供應(yīng)出現(xiàn)緊張，未來缺口預(yù)計(jì)持續(xù)存在，鋁土礦進(jìn)口比例或?qū)⑦M(jìn)一步抬升；港口氧化鋁項(xiàng)目建設(shè)不暢，鋁上游成本存在抬升風(fēng)險(xiǎn)。 

潛在利多因素堆積。無論是遲遲未落地的自備電廠治理方案、冬季限產(chǎn)還是俄鋁制裁等問題，均有可能成為隨時(shí)引爆市場(chǎng)情緒的地雷，預(yù)計(jì)未來隨著國(guó)內(nèi)供需拐點(diǎn)的臨近鋁價(jià)重心將繼續(xù)上移。 

事件：國(guó)內(nèi)鋁價(jià)自2017年初站穩(wěn)14000元/噸一線后，迄今已多次觸及此價(jià)位后反彈。自去年冬季限產(chǎn)引發(fā)的高點(diǎn)回落后，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)走勢(shì)持續(xù)疲弱，上漲的高度不斷下降，但下方支撐始終不變。近期鋁價(jià)的波動(dòng)區(qū)間持續(xù)收窄，目前主力合約持續(xù)運(yùn)行在14000-15000元/噸區(qū)間。

前期利空出盡，鋁價(jià)大概率筑底

今年以來，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑疊加中美貿(mào)易摩擦不斷升溫的背景下，基本金屬走勢(shì)普遍走低。截至8月中旬，上海期貨交易所銅、鋅期貨價(jià)格下跌幅度分別在15%和22%左右，相比而言期鋁價(jià)格整體跌幅僅為8%上下，且二季度以來有觸底回升之勢(shì)。究其原因，我們認(rèn)為從鋁的基本面出發(fā)，前期利空已基本出盡，現(xiàn)階段鋁價(jià)已跌無可跌。 

鋁價(jià)在去年供給側(cè)改革和冬季限產(chǎn)的雙重刺激下一度沖高，后受基本面的打壓迅速回落，期間不斷走高的國(guó)內(nèi)庫(kù)存是造成鋁價(jià)走勢(shì)頹軟的最主要原因。今年以來，持續(xù)上漲的國(guó)內(nèi)庫(kù)存在二季度進(jìn)入拐點(diǎn)，整體出現(xiàn)明顯緩解的跡象。數(shù)據(jù)顯示截至8月20日國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存174.1萬噸，較一季度的最高峰下降超過50萬噸，降幅超過20%，且目前仍在持續(xù)回落。交易所方面，上期所現(xiàn)貨庫(kù)存下降較少。數(shù)據(jù)顯示截至8月17日當(dāng)周交易所庫(kù)存略低于90萬噸，較一季度的頂峰下降約10萬噸。境外方面，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)鋁錠供應(yīng)存在缺口的情況下，LME的鋁錠庫(kù)存水平整體穩(wěn)定，處于歷史偏低水平。 

未來看盡管目前國(guó)內(nèi)的電解鋁依舊過剩，但供應(yīng)增長(zhǎng)的趨勢(shì)已經(jīng)開始逐步轉(zhuǎn)變。受供給側(cè)改革影響，未來兩年國(guó)內(nèi)的電解鋁產(chǎn)能將受到約束。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年擬投產(chǎn)的全國(guó)電解鋁擬建和在建指標(biāo)內(nèi)產(chǎn)能約138萬噸，2020年約250萬噸，后續(xù)產(chǎn)能投放將進(jìn)一步大幅放緩。 

鋁土礦供應(yīng)問題隱現(xiàn)，鋁價(jià)重心抬升 

除庫(kù)存開始回落外，目前支撐鋁價(jià)的另一大重要因素是成本。據(jù)測(cè)算，目前的鋁價(jià)水平對(duì)于使用自備電的產(chǎn)能仍有一定利潤(rùn)，但對(duì)于使用網(wǎng)電的企業(yè)來說已經(jīng)出現(xiàn)虧損。近期隨著北方地區(qū)鋁土礦供應(yīng)受環(huán)保影響持續(xù)緊張，氧化鋁的價(jià)格不斷上漲，目前山西、河南地區(qū)的氧化鋁價(jià)格已經(jīng)達(dá)到3200元/噸，進(jìn)一步加劇了行業(yè)的虧損。 

南方地區(qū)盡管鋁土礦供應(yīng)目前仍顯充足，但由于政策和環(huán)保的原因難以持續(xù)補(bǔ)足北方缺口。未來隨著國(guó)內(nèi)環(huán)保常態(tài)化，進(jìn)口鋁土礦的比例預(yù)計(jì)持續(xù)增加，氧化鋁產(chǎn)能對(duì)于鋁土礦的需求問題將進(jìn)一步凸顯。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年起國(guó)內(nèi)鋁土礦的對(duì)外依存度不斷增加，2017年首次超過50%。產(chǎn)量方面，今年以來北方地區(qū)受環(huán)保影響導(dǎo)致鋁土礦產(chǎn)出下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年12月至今年3月國(guó)內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，4月起有所恢復(fù)。

盡管境外鋁土礦供應(yīng)問題不大，但由于運(yùn)輸成本的原因，一旦大量采用進(jìn)口鋁土礦，國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)如山西、河南的氧化鋁產(chǎn)能經(jīng)濟(jì)性將明顯下降，氧化鋁產(chǎn)能向港口地區(qū)轉(zhuǎn)移是大方向。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，至2020年前我國(guó)計(jì)劃建設(shè)的港口氧化鋁項(xiàng)目產(chǎn)能約在1639萬噸，主要集中在廣西、遼寧兩省。但近期有消息稱朝陽1000萬噸氧化鋁項(xiàng)目已經(jīng)中止，此外營(yíng)口的250萬噸氧化鋁項(xiàng)目也被叫停，在產(chǎn)能轉(zhuǎn)移受阻的背景下，未來氧化鋁成本抬升的趨勢(shì)或已不可避免。 

事件性利好等待釋放 

除上述長(zhǎng)周期的利多因素外，鋁價(jià)還存在大量潛在利多或隨時(shí)爆發(fā)。自備電廠治理方面，目前發(fā)改委的最終政策尚未出臺(tái)，但從征求意見稿看自備電廠成本抬升的大方向不變，預(yù)計(jì)主產(chǎn)區(qū)抬升成本在每噸600-1200元左右。其次在于冬季限產(chǎn)的潛在影響，從去年來看，“2+26”城市限產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)影響有限，今年預(yù)計(jì)效果相似，關(guān)鍵的變數(shù)在于魏橋去年被豁免的產(chǎn)能今年是否會(huì)受影響，一旦這一部分產(chǎn)能被關(guān)停，供應(yīng)將出現(xiàn)缺口。

境外方面，今年以來罷工和環(huán)保同樣影響鋁市供應(yīng)，在境外供應(yīng)存在缺口的背景下，巴西海德魯氧化鋁的停產(chǎn)和本月的美鋁西澳礦山罷工都導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)明顯波動(dòng)，未來不排除有類似事件發(fā)生。最后是美國(guó)對(duì)俄鋁的制裁方面，盡管目前影響逐步平息，但最終結(jié)果的一再推遲同樣給市場(chǎng)埋下一個(gè)隱患。目前看來，唯一的利空可能在于中美貿(mào)易摩擦對(duì)下游消費(fèi)的打壓。 

鋁價(jià)中長(zhǎng)期看幾乎沒有負(fù)面因素：供應(yīng)端成本抬升，產(chǎn)能收緊；消費(fèi)端無論是基建刺激還是電動(dòng)車的發(fā)展都有利于鋁下游的增長(zhǎng)。投資者在關(guān)注宏觀風(fēng)險(xiǎn)的前提下可逢低買入遠(yuǎn)月鋁期貨合約。