隨著近幾年內(nèi)蒙以及新疆等北方產(chǎn)地擴(kuò)建甜菜糖的新增產(chǎn)能，使得甜菜糖產(chǎn)量大幅增加，甜菜糖價格低于甘蔗糖價格的情況仍普遍存在，進(jìn)而令北方白糖交割庫大量涌入甜菜糖倉單，其壓力不容小覷。由于甜菜糖存在一定的咸味，導(dǎo)致市場更趨向于交割甘蔗糖，但鄭州商品交易所交割無明確區(qū)分甘蔗糖與甜菜糖，只要符合鄭州交易所交割品級等標(biāo)準(zhǔn)都允許進(jìn)入交割，無疑對現(xiàn)貨商交割到手的貨源產(chǎn)生一定的擔(dān)憂。今年臨近9月白糖合約交割，白糖現(xiàn)貨升水期貨價格幅度卻仍處于歷史較高水平，那么現(xiàn)貨企業(yè)接貨是否順暢呢？另外，近幾個榨季白糖基差偏高產(chǎn)生的原因又是什么呢?本文具體分析如下：

一、白糖歷史基差的情況解析

本文各主力白糖期貨交割月份的基差數(shù)據(jù)選擇包含交割月的前一個月及當(dāng)月，此期間不論自然人還是法人機(jī)構(gòu)都可以進(jìn)行交易，而且交易的活躍性相對較高，更能夠合理的反映主力資金變化情況，也是最能體現(xiàn)基差的變化趨勢。鑒于數(shù)據(jù)選擇的嚴(yán)謹(jǐn)性，減少個別突出價格的誤差性，本文現(xiàn)貨取當(dāng)月交割月前一個月及當(dāng)月數(shù)據(jù)的算數(shù)平均價與該月白糖期貨結(jié)算價的差額即為最終的基差值，并且選取的價格周期為10年，白糖現(xiàn)貨歷經(jīng)增減產(chǎn)的過程更能體現(xiàn)數(shù)據(jù)的全面性，減少偶然事件發(fā)生的概率。

1、白糖期貨合約1月歷史基差情況。首先來看下白糖期貨1月合約的歷史基差情況，如下所示

    從以上圖表可以很清楚的看出，從白糖期貨0901合約開始到至今，白糖1月合約基差為正的有0901、1101、1201、1301、1401以及1801，并且正基差值維持在15-350元/噸，特別明顯的是SR1101-SR1401基差連續(xù)四年維持正方向趨勢，而該基差為負(fù)的有1001、1501、1601、1701，負(fù)基差變化的范圍在-230至-100元/噸，并且同時也發(fā)現(xiàn)其中在SR1501-SR701的基差連續(xù)為負(fù)，也就是說該幾個合約均為現(xiàn)貨貼水交割，這在歷史上是比較罕見的，由于2015/16榨季和2016/17榨季處于減產(chǎn)周期，市場對于白糖價格上漲有所預(yù)期，使得交易所倉單容易抵押或者變現(xiàn)，也就是物以稀為貴的道理，這也是為什么貿(mào)易商會在現(xiàn)貨貼水交割來接現(xiàn)貨，這與白糖價格的周期性息息相關(guān)。2010/2011年度是牛熊的轉(zhuǎn)換期，隨后的年度白糖均處于增產(chǎn)狀態(tài)，現(xiàn)貨價格處于較高水平，而2016/2017年度也處于牛熊周期，在前三年的白糖處于減產(chǎn)周期，這與白糖基差正負(fù)值的連續(xù)性也是相對應(yīng)的。另外從概率角度看，1月白糖合約的正負(fù)基差值約各占一半，差異性不大，統(tǒng)計分析其偏度相對較小，數(shù)值偏差基本為零，也就意味著1月合約基差平水交割的現(xiàn)象，這是由于白糖生產(chǎn)榨季在10月到次年9月，在10月甜菜糖剛剛開始上市，甘蔗糖稍微較晚些到11月，疊加當(dāng)年的白糖倉單最晚只能交割到當(dāng)年的11月，這也就意味新糖的倉單交割逐漸累積至1月份，也就是說最先開始大規(guī)模交割的月份是在于1月份，從數(shù)理統(tǒng)計角度看，當(dāng)數(shù)據(jù)源足夠大時，其正負(fù)發(fā)生的概率基本維持在0.5。

2、白糖期貨合約5月歷史基差情況。從歷年5月白糖合約基差走勢看，按照該樣本知，5月基差為正的概率占比在67%，而負(fù)基差占比大概在33%，相比1月合約基差而言，5月基差為正的次數(shù)明顯增多，疊加基差絕對值逐漸收斂的態(tài)勢；并且該5與基差絕對值波動變化較為平穩(wěn)，特別顯著的為SR1705和SR1805月份的基差相對高位，剔除最高值的特殊年份后，5月白糖合約基差基本保持在正負(fù)100元/噸的范圍內(nèi)，可見在多數(shù)年份的5月白糖合約基差相對穩(wěn)定，倉單壓力相對較小。

3、白糖期貨合約9月歷史基差情況。以下圖表可以明顯的看出，9月合約基差出現(xiàn)很顯著的偏度，基本上9月合約基差為正值，并且在2017年度之前的基差多數(shù)在50-100元/噸區(qū)間，個別為正負(fù)基差值的為20元/噸附近；而近2個榨季9月合約的基差值明顯較前期擴(kuò)大，基差的變化值的背后是市場供需情況的變化。

數(shù)據(jù)來源：鄭商所、瑞達(dá)研究院

數(shù)據(jù)來源：鄭商所、瑞達(dá)研究院

總體上看，歷年白糖合約基差出現(xiàn)三個顯著的特點(diǎn)，第一是1月白糖合約基差現(xiàn)貨基本平水交割，第二是9月合約基差趨向升水的概率幾乎接近百分百，第三近三個年度白糖合約基差絕對值出現(xiàn)大幅度的擴(kuò)張并且遠(yuǎn)高于往年周期。

二、白糖期貨交割相關(guān)事宜

1、白糖期貨交割品相關(guān)細(xì)則。符合《中華人民共和國國家標(biāo)準(zhǔn)白砂糖》（GB317-2006）（以下簡稱《白糖國標(biāo)》）規(guī)定的一級白糖。也就意味著，不論白糖的原材料是甘蔗還是甜菜，只要符合該項(xiàng)指標(biāo)交易所指標(biāo)的都可稱為基準(zhǔn)品，并沒有特別區(qū)別對待的情況。替代品及升貼水：（1）符合《白糖國標(biāo)》的一級和二級（色值小于等于170IU）進(jìn)口白糖（含進(jìn)口原糖加工而成的白糖）可以交割；（2）色值小于等于170IU，其他指標(biāo)符合《白糖國標(biāo)》的二級白糖，可以在本制糖年度（每年的10月1日至次年的9月30日）的9月和該制糖年度結(jié)束后的當(dāng)年11月合約替代交割，貼水標(biāo)準(zhǔn)為50元/噸。N制糖年度生產(chǎn)的白糖，只能交割到N制糖年度結(jié)束后的當(dāng)年11月份，且從當(dāng)年9月合約交割起（包括9月合約交割）每交割月增加貼水20元/噸，即9月貼水20元/噸，11月貼水40元/噸，貼水隨貨款一并結(jié)算。白糖包裝應(yīng)符合《白糖國標(biāo)》的規(guī)定。進(jìn)口白糖的標(biāo)志、標(biāo)簽，除應(yīng)含有產(chǎn)品名稱、凈含量、生產(chǎn)廠商名稱、生產(chǎn)日期等內(nèi)容外，其他內(nèi)容不作要求。白糖包裝有霉變、嚴(yán)重污染或者出現(xiàn)潮包、流包、真結(jié)塊、有異味的，不得入庫。

數(shù)據(jù)來源：鄭商所

2、 白糖期貨交割產(chǎn)地升貼水新準(zhǔn)則

數(shù)據(jù)來源：鄭商所、瑞達(dá)研究院

今年鄭商所發(fā)布通告稱，對營口港務(wù)集團(tuán)、北京中糖物流有限公司等17家指定的白糖交割倉庫注冊的白糖倉單升貼水進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，而這17家指定的白糖交割倉庫（廠）的升貼水均出現(xiàn)相應(yīng)程度的下調(diào)，主要是基于確保新老倉單的順利接軌，疊加2019年11月30日之前交易所是不接受2019/2020榨季白糖的新倉單注冊。而從以下圖表可以看出：營業(yè)港務(wù)、營口北方、中糧糖唐山庫的白糖期貨倉單升水將由每噸210—220元下調(diào)為90元，天津與山東黃島地區(qū)交割庫由190—220元下調(diào)為150元，河北與江蘇地區(qū)交割庫升水則小幅下調(diào)，河南與湖北地區(qū)交割庫升水小幅上調(diào)，云南地區(qū)交割庫貼水是小幅縮小，并且下調(diào)的白糖交割倉庫地均處于北方，下調(diào)升貼水幅度大致為50至140元/噸。隨著加工糖產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張，營口、日照等傳統(tǒng)銷區(qū)正在逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)區(qū)，其交割庫按照銷區(qū)來制定升貼水顯得越來越不合理，注冊倉單容易對盤面形成壓力，而相應(yīng)的調(diào)低升水幅度，一定程度上可以緩解北方市場的現(xiàn)貨壓力，同時升水下調(diào)更有利于倉單流動。

三、9月白糖合約貼水交割原因分析

1 、基差呈現(xiàn)規(guī)律變化緣由。期貨價格是預(yù)測現(xiàn)貨未來價格走勢，具備有限的發(fā)現(xiàn)價格功能，那么基差的變化往往和供需變化息息相關(guān)，當(dāng)白糖現(xiàn)貨市場處于牛熊轉(zhuǎn)換期，市場將預(yù)測后期白糖現(xiàn)貨價格有所上漲或者下跌，那么這種預(yù)期將反映在期貨市場以及注冊倉單的流入流出量，比如基差為負(fù)數(shù)時，白糖期貨合約基本上是現(xiàn)貨貼水交割，而這種情況一般是處于減產(chǎn)榨季或者處于牛熊轉(zhuǎn)換的拐點(diǎn)，預(yù)期后市價格有上漲的可能，倉單變?nèi)菀鬃儸F(xiàn)和轉(zhuǎn)換，此時具有類似能源的稀缺性，所以投資者也將愿意現(xiàn)貨貼水交割的原因。另外，從供需面來看，一方面由于白糖產(chǎn)量具有明顯的季節(jié)性變化，甜菜的開榨一般從10月份開始，甘蔗稍微晚些在11月之后，總體上白糖的上市集中期是在1月到5月份，而此時的糖價供應(yīng)最大期，往往價格走勢也是相對較弱，對于甜菜糖的套期保值極為不利；另一方面是糖價有著明顯的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，旺季期主要集中在春節(jié)、中秋節(jié)以及夏季冷飲周期中，而一般白糖貿(mào)易商會提前一個月進(jìn)行備貨，特別8、9月是用糖的高峰期，其糖價也相對堅挺些，所以一般甜菜糖的企業(yè)會選擇在節(jié)日之前進(jìn)行套保，并且其套期保值的量也比蔗糖的套保量要多，這就可以解釋為什么9月白糖合約貼水交割的原因所在。

2、交割品品級的影響?？v觀歷史基差，9月合約貼水交割已然成為大概率，鄭州商品交易所明確規(guī)定，N制糖年度生產(chǎn)的白糖，只能交割到N制糖年度結(jié)束后的當(dāng)年11月份，也就成就了1月、5月鄭糖倉單有可能轉(zhuǎn)拋至9月份，那么9月倉單就必定要通過注銷再次轉(zhuǎn)化為現(xiàn)貨，所以對于整個榨季糖而言，白糖供需關(guān)系的好壞將體現(xiàn)在9月份。由于鄭商所對于白糖交割的基準(zhǔn)品是一級白糖，無在乎原料為何物，那么從交割品的原料看，雖然甜菜糖占國內(nèi)產(chǎn)量占比相對低，但是隨著近幾年我國內(nèi)蒙的甜菜糖產(chǎn)能的擴(kuò)張，使得甜菜糖產(chǎn)量增長較為迅速，使得目前的甜菜糖已經(jīng)是內(nèi)蒙和新疆兩產(chǎn)區(qū)平分的局面。預(yù)計后期內(nèi)蒙的日產(chǎn)能將達(dá)到5萬噸的水平，按此計算的話，預(yù)計該年度甜菜糖產(chǎn)量將達(dá)到80萬噸，而目前甜菜糖綜合成本大致在4700元/噸左右，由于甜菜糖較甘蔗糖而言其存些許菜絲味，加上目前糖廠暫且無去處該異味的設(shè)備，所以大多貿(mào)易商不愿采購該此類糖，也就是限制了甜菜糖的出售渠道，那么糖廠也只能通過期貨市場進(jìn)行大量的注冊倉單，并且主要符合一級糖標(biāo)準(zhǔn)都可流通至交割庫內(nèi)，大量的甜菜糖倉單價格也相對低于甘蔗糖，使得期貨市場糖價逐漸被打壓，而逐漸遠(yuǎn)離廣西主力現(xiàn)貨糖價，這就為什么導(dǎo)致白糖期貨現(xiàn)貨大量升水交割的重要因素所在。

3、交割庫所在的地理位置及升貼水影響。交割倉庫所在地理位置往往對于倉單的消化有著很大的關(guān)聯(lián)性，每個產(chǎn)地交割庫的庫容都是相對比較有限的，若當(dāng)?shù)亟桓顜烊葑詡}單超過某一限度，那么就需要轉(zhuǎn)運(yùn)至其他的交割倉庫進(jìn)行消化，這就形成了一定的產(chǎn)地效應(yīng)。該企業(yè)或者貿(mào)易商就需要增加外運(yùn)的運(yùn)輸費(fèi)等，若距離其他的交割倉庫較遠(yuǎn)的話，其運(yùn)輸成本的提高，勢必將導(dǎo)致買方不愿接貨，此時盤面糖價必然將產(chǎn)生一定的下調(diào)。而相應(yīng)的交割倉庫又涉及到升貼水的問題，本文第二大點(diǎn)對于白糖各地交割區(qū)的升貼水已有詳細(xì)的列舉，很明顯大部分交割區(qū)域基本上時升水個數(shù)占多數(shù)。這也就意味著一旦某一糖倉單難以在當(dāng)?shù)貛靺^(qū)消化完畢，則會另則其他交割庫，并且會選擇升水大于本地的交割倉庫；那么在該優(yōu)勢條件下必然將吸引更多的倉單注冊。特別是升水幅度相較于大的其他交割庫存，其倉單成本有著明顯的優(yōu)勢，這將造成某一交割庫倉單的大量累積并且倉單注冊一般都是提前進(jìn)行注冊入庫的，并不會因?yàn)槭袌鎏莾r的變化而指導(dǎo)的。比如河南、湖北等交割。由于食糖從產(chǎn)區(qū)運(yùn)輸費(fèi)用較高加上運(yùn)輸車輛遇上高峰期等影響，升水的優(yōu)勢可以解決該此類問題，有利于白糖從產(chǎn)區(qū)運(yùn)輸至銷區(qū)，減少產(chǎn)區(qū)交割庫容壓力。

4、倉單注冊量的多少影響基差。由于白糖生長榨季的規(guī)律性以及交割有效期的限制，導(dǎo)致白糖1月、5月倉單轉(zhuǎn)拋至9月白糖合約交割成為大概率，那么9月白糖合約無疑成為該年度價格的關(guān)鍵體現(xiàn)。以上基差規(guī)律已闡述9月白糖現(xiàn)貨升水在50-100元/噸的占大概率，但是近幾個榨季白糖現(xiàn)貨升水至越來越大，最新的2017/2018榨季的白糖現(xiàn)貨價格在5280元/噸，對應(yīng)的9月期貨價格在4700元/噸，其基差達(dá)到500元/噸以上，可見是相對罕見。那么9月現(xiàn)貨高度升水期貨價格，從其倉單量也庫做出反映。以下倉單圖可以明顯發(fā)現(xiàn)，2015/2016、2016/2017、2017/2018的倉單逐年創(chuàng)新高，并且在2017/2018榨季鄭糖倉單竟達(dá)到9萬張，還不包含有效預(yù)報倉單。若測算成鄭糖庫存大致有90萬噸的巨量，這大幅增加的倉單主要是受到甜菜糖倉單的比例增加而導(dǎo)致的。而倉單的變化也同時符合三年或者兩年的周期，倉單加上有效預(yù)報成為峰值是對應(yīng)白糖減產(chǎn)的年份，因此2017/2018榨季處于增產(chǎn)年份，其價格相應(yīng)的進(jìn)入下跌軌道。隨后進(jìn)入去倉單階段，由于期貨貼水現(xiàn)貨過大疊加庫容有限，使得大量倉單被強(qiáng)制性注銷。與2008-2010年度倉單加有效預(yù)報倉單的峰值均低于最新三個榨季的年份，這是由于2015年12月1日鄭商所執(zhí)行白糖期貨非通用標(biāo)準(zhǔn)倉單，由于非通用倉單有利于企業(yè)進(jìn)行交割，特別是對于賣方而言更加有利。而最新的調(diào)整17家白糖交割庫所在地的升貼水也是有益于甜菜糖賣方，這就也就造成大量甜菜糖現(xiàn)貨商更愿意注冊成期貨倉單。那么甜菜糖倉單的大量集中至交割庫，進(jìn)而拉低了白糖的交割均價。

數(shù)據(jù)來源：WIND、瑞達(dá)研究院

綜上所述：從歷史基差規(guī)律做出結(jié)論，在白糖特有的生長周期以及交割有效期的背景下，使得白糖合約1月、5月基差較為穩(wěn)定，特別是1月白糖合約基差基本處于平水狀態(tài)，受助于新糖上市期集中在1月附近。而5月白糖合約貼水交割的占比較1月有所上升，并且該月基差值基本保持在正負(fù)50元/噸附近，并且基差為正的次數(shù)更多，說明市場更傾向于接受現(xiàn)貨升水期貨交割的現(xiàn)狀。最為特殊的月份基差便是9月白糖合約，其基差出現(xiàn)正方向一邊倒的現(xiàn)象成為歷史以來的常態(tài)，基本上9月合約基差為正值，并且在2017年度之前的基差多數(shù)在50-100元/噸區(qū)間，而近2個榨季9月合約的基差值明顯較前期擴(kuò)大，基差的變化值的背后是市場供需情況的變化。究其愿因如下：隨著近幾年甜菜糖產(chǎn)能的擴(kuò)張，使得內(nèi)蒙和新疆成為甜菜糖的平分北方糖的格局，而在白糖交割品無區(qū)分甜菜糖和甘蔗糖的背景下，甜菜糖產(chǎn)量越聚越多，使得具有價格優(yōu)勢、運(yùn)輸，交割廠（庫）升貼水的優(yōu)勢等，加速了大量交割庫引入甜菜糖倉單。另外近年白糖交割庫相應(yīng)的調(diào)低了北方交割庫的升水，這將更加有利于甜菜糖倉單的流動。但同時也就意味著鄭糖倉單對市場的壓制作用越來越明顯，使得白糖現(xiàn)貨升水期貨的價差幅度逐漸擴(kuò)大，并且使得9月白糖合約貼水交割成為常態(tài)化，那么也就意味著今年9月鄭糖期貨合約基差數(shù)值處于高位情況下，后期縮小的可能較小，也就意味著基差交易獲利的可能性大大減弱，后期需謹(jǐn)慎交易。