在經(jīng)歷了16-17年的減產(chǎn)牛市之后，棕櫚油從17年下半年開始進(jìn)入熊市周期，在短期庫存無憂的情況下，無論是產(chǎn)區(qū)的庫存還是價格都與2015年下半年走向類似。本文將從多方面來對比目前棕櫚油整體的供需情況與2015年情況的相同與不同之處，以此為不同交易者提供多樣化的選擇。本文以討論官方或者市場公認(rèn)數(shù)據(jù)和事實為主，不涉及過多觀點（若是觀點部分會標(biāo)出），如有不對指出請多多指正。

核心假設(shè)和結(jié)論如下：

純數(shù)據(jù)上看，過去三個月棕櫚油產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量是偏低的，甚至可以達(dá)到減產(chǎn)周期的標(biāo)準(zhǔn)，而15年時，產(chǎn)量在整個下半年均無問題。

但這次產(chǎn)量偏低并沒有降雨短缺支持，而15年到16年那次減產(chǎn)是有降雨短缺的支持的。

而本年度另外一個特別就是出口需求端的偏弱，這里核心問題來源于印度進(jìn)口量的大幅減少；而15年是出口較好的年份。

所以，產(chǎn)區(qū)今年對應(yīng)的是一個，產(chǎn)量偏差、出口偏差、價格偏低的格局；而15年是典型的，大產(chǎn)量、大出口、價格偏低的熊市格局。

需要注意的是，在更新了7月數(shù)據(jù)之后，我們發(fā)現(xiàn)印尼的出口和印度的進(jìn)口數(shù)據(jù)均有好轉(zhuǎn)，這在之后是否會持續(xù)需要注意。

目前所有的價差依然體現(xiàn)為熊市格局，包括月間差、品種間價差和CNF-FOB價差，但這也意味著近端需求最大化。

國內(nèi)整體植物油庫存較高，限制了本年度棕櫚油國內(nèi)的庫存和進(jìn)口量，這與15年植物油庫存較低，尤其是豆油的基本面較好有所區(qū)別。

如果未來看到棕櫚油的庫存累積，大概率需要植物油（尤其是豆油）的庫存下降，以給棕櫚油讓出庫存空間。

進(jìn)而，我們才能看到國內(nèi)的棕櫚油月間差走弱（相比較成本端），或者品種間價差走弱。

而可能會實現(xiàn)這一過程最大的因素來源于中美關(guān)系的不確定性。

一、國外供需情況

（一）產(chǎn)量端

截止8月MPOB公布的馬來7月產(chǎn)量數(shù)據(jù)，馬來西亞單月產(chǎn)量150.3萬噸，環(huán)比增加12.8%，同比下降17.7%，09年以來歷史最差7月產(chǎn)量。今年6-7月份的產(chǎn)量數(shù)據(jù)在馬來歷史上到底有多差，我們用幾個簡單對比來說明：

1. 6-7月份產(chǎn)量總計283.6萬噸，這是08年以來最少的6-7月份的產(chǎn)量總和，甚至低于2016年的減產(chǎn)年份。

2. 通常意義上，我們認(rèn)為2-3月份為棕櫚油全年產(chǎn)量定調(diào)，那么6+7月份產(chǎn)量的總和相比2+3月份產(chǎn)量總和下降2.8%（如下圖），歷史沒有過，而這一數(shù)據(jù)的歷史均值是增加24.8%。

而2015年7月份馬來單月產(chǎn)量181.6萬噸，環(huán)比增幅2.9%，同比增幅9%。巧合的是2015年181.6萬噸的產(chǎn)量，是當(dāng)時歷史最高的7月產(chǎn)量（后來被17年7月打破）。從下圖我們也可以看得出，整體2015年的產(chǎn)量季節(jié)性很符合歷史規(guī)律，而今年目前的產(chǎn)量有一定的季節(jié)性偏離。

這里具體的原因并不清楚，市場有認(rèn)為是齋月導(dǎo)致的，但如果真的是齋月的原因，那么歷史上應(yīng)該可以找到痕跡。如果觀察歷史上齋月期間的環(huán)比產(chǎn)量降幅，你會發(fā)現(xiàn)5-6月份12.6%也是歷史的極端情況，而齋月有怎么能持續(xù)影響達(dá)到2個月之久（今年齋月為5月）。

那產(chǎn)量到底有沒有問題呢？我們從兩個方面來考慮這個問題，第一，就是上半年產(chǎn)量的整體情況綜合考慮；第二，就是產(chǎn)區(qū)的歷史降雨情況。

第一方面：前6個月馬來的產(chǎn)量達(dá)到892萬噸（如下圖一，我們將2015年和今年均標(biāo)記），同比增幅2.34%，接近歷史較高的900萬噸上半年產(chǎn)量，而2015年的上半年產(chǎn)量為904.5萬噸，僅次于2014年的數(shù)據(jù)。今年上半年較好的產(chǎn)量核心來自于前三個月的產(chǎn)量高位彌補，2018年的前三個月產(chǎn)量均是歷史最高單月產(chǎn)量。這里需要指出的是，上半年產(chǎn)量的同比增幅與全年產(chǎn)量的同比增幅有比較好的相關(guān)性（如下圖二），紅色虛框部分為今年目前所在區(qū)域，上半年同比增幅2.34%。

第二方面：就是產(chǎn)區(qū)的降雨情況，我們可以明顯的看到在14年，整年產(chǎn)區(qū)的降雨偏少情況就存在了，但15年的降雨量更少，這導(dǎo)致了16-17年的減產(chǎn)周期發(fā)生；而目前我們看到的2017年的降雨情況則是非常充裕的，進(jìn)而推到今年整體產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量應(yīng)該不會有太大的問題（只從降雨這一角度解釋）。所以總體來說，目前是降雨和產(chǎn)量出現(xiàn)背離的階段，持續(xù)性是比較模糊的，筆者傾向于產(chǎn)量不會有大的問題（個人觀點），核心在于降雨，但市場這點分歧比較大。

（二）出口端

截止8月MPOB公布的數(shù)據(jù)，7月馬來出口120.6萬噸（如下圖），環(huán)比增加6.8%，同比下降13.8%，這一數(shù)據(jù)和產(chǎn)量數(shù)據(jù)一樣偏差，而為了對比，過去10年7月出口在120萬噸左右沒有出現(xiàn)過，就算是16年大減產(chǎn)年份，出口也有130.8萬噸；而5-7月連續(xù)3個月出口同比下降10%以上，只有2016年出現(xiàn)過，對應(yīng)的也是大減產(chǎn)的年份。

因為我們可以看到印尼和馬來所有的出口數(shù)據(jù)，并且相對靠譜（這里指的是印尼的產(chǎn)量數(shù)據(jù)比較模糊，所以前文沒有對比印尼的產(chǎn)量情況），所以我們看一下總產(chǎn)區(qū)的出口情況。從總產(chǎn)區(qū)的出口情況來看，7月份產(chǎn)區(qū)總出口量為380.6萬噸（印尼數(shù)據(jù)公布至7月），同比增4.23%，如果我們看今年1-7月份的總出口（如下圖，M為馬來，I為印尼），那么產(chǎn)區(qū)的總出口同比為下降1.7%。產(chǎn)量（如果馬來的產(chǎn)量可以在一定程度上代表印尼的話）同比增幅2.34%，但出口同比下降2.7%（上半年1-6月總計），這解釋了產(chǎn)區(qū)整體的庫存在累積這一基本面的狀況。

2015年的出口格局和今年則完全不同，2015年馬來的5-6月出口均為創(chuàng)紀(jì)錄的量，而7月出口161萬噸也在歷史高位，均在160萬噸以上，對應(yīng)的2015年的產(chǎn)量也在高位，價格下跌，那么是典型的大供給對應(yīng)大需求的商品熊市格局。我們?nèi)绻M(jìn)一步看總產(chǎn)區(qū)的出口情況的話，那么2015年上半年產(chǎn)區(qū)的出口量同比增幅為11.6%，進(jìn)一步闡述了我們認(rèn)為的2015年是大產(chǎn)量大需求的年份。

（三）庫存端

結(jié)合了以上兩點之后，我們來看看產(chǎn)區(qū)的庫存和庫需比情況，實際上，今年整體的庫存走勢和2015年非常相似，目前7月的庫存2018年為221.5萬噸，而2015年為226.5萬噸，十分接近。但之前我們所談到的，今年的供需結(jié)構(gòu)和2015年還是略有不同的，當(dāng)前我們面對的是產(chǎn)量減，出口也減的格局，但2015年我們面對的是，產(chǎn)量增出口也增的格局。對應(yīng)到庫需比的情況，就有比較明顯的對比了。我們從庫需比中看得出雖然均為庫存偏高位置，但15年整體壓力依然小于當(dāng)前，目前的庫需比在146%，歷史均值119%，2015年7月為123%。這也基本上反映了目前產(chǎn)量減，出口減的格局。

（四）價差結(jié)構(gòu)

任何時候，拋開價格談?wù)摶久娑际撬Ａ髅ィ越酉聛砦覀儊砜匆幌庐a(chǎn)區(qū)整體的月間差結(jié)構(gòu)和價差結(jié)構(gòu)，今年與2015年有什么區(qū)別和相似之處。

下圖是截止2018年8月10日的產(chǎn)區(qū)月間差結(jié)構(gòu)，我們明顯看到產(chǎn)區(qū)在過去一段時間近端壓力的增加，導(dǎo)致月間差結(jié)構(gòu)承壓（雖然最近小幅反彈）。但對比2015年，本年度似乎來的更早了一些（也是歷史同期最低位置），實際上從均值上我們能看到產(chǎn)區(qū)月間差一般隨著季節(jié)性庫存高點的出現(xiàn)而出現(xiàn)月間差的低點，對應(yīng)到年末的11-12月份。如果結(jié)合上文的庫需比來看，接近160%的6月庫需比更好的解釋了目前近端下放價格的原因，而15年的產(chǎn)區(qū)庫需比達(dá)到高點（11月份）也是基本上是月間差的低點。傳統(tǒng)意義上講，月間差的下放代表現(xiàn)貨壓力的增加，同時也意味著近端的部分需求可以來自于囤貨，或者說庫存。

對應(yīng)的，我們看到國際豆棕價差在今年和2015年的豆棕價差來對比，整體上豆棕價差都是維持在歷史高位區(qū)間，這對應(yīng)了目前棕櫚油偏弱的基本面，而我們從均值中能明顯看到豆棕具有跟棕櫚油庫存周期比較明顯的季節(jié)性，隨著接近年末的庫存高點，整體豆棕也是整體以擴(kuò)大為趨勢的（但不代表每年都是這樣，上次減產(chǎn)時期的2016年末就完全反向）。

產(chǎn)區(qū)另外一個比較重要的價差，就是對應(yīng)國內(nèi)進(jìn)口的CNF-FOB價差。通常意義上，印尼產(chǎn)區(qū)是一個比較大的棕櫚油產(chǎn)區(qū)黑洞，并不像馬來這樣有一個比較官方的，市場認(rèn)可的機構(gòu)來公布供需數(shù)據(jù)，那么印尼的供需結(jié)構(gòu)只能靠價格來判斷。又因為通常，國內(nèi)能夠收到的CNF報價大多為印尼船期的報價（FOB大多為馬來），這給了國內(nèi)一個比較好的對比兩個產(chǎn)區(qū)相對壓力大小的指標(biāo)，CNF-FOB價差。15年的數(shù)據(jù)并不全，那么總的來說，可以看得出相比過去兩年，今年印尼的壓力是要比馬來大一些的，而15年年末的時候，整體印尼也是承壓的。（觀點，非事實）我們偏向認(rèn)為印尼在很多時候因為其產(chǎn)量更大，出口量更大，更能代表整體產(chǎn)區(qū)的供需情況（雖然數(shù)據(jù)也更模糊）

總的來說，我們看到的價格狀況是一個較差的棕櫚油基本面的反映，月間差carry較大，品種間價差處于相對高位，印尼相對馬來壓力較大。而這件事的反面則是，所有的價差結(jié)構(gòu)都偏向于棕櫚油更好的需求。不過，就像我們上文討論的那樣，今年我們并沒有看到像15年那樣更好的需求，這里的核心問題可能大部分來自于印度的需求減弱很多，這里就不展開來講了，只放一張印度的季節(jié)性進(jìn)口圖，來了解情況。

不過需要指出的是，在更新了印尼7月的出口數(shù)據(jù)之后，我們發(fā)現(xiàn)印尼的7月出口量很好，同時，我們也發(fā)現(xiàn)印度的裝運量有所好轉(zhuǎn)，這在之后是不是會持續(xù)在我們看來很關(guān)鍵。只放兩張圖來說明。

另外一個需要注意的則是POGO價差目前的位置較低，從基本面的傳導(dǎo)上來講，我們會看到更多產(chǎn)區(qū)生物柴油的出口，而這一點我們從印尼和馬來的出口數(shù)據(jù)是可以看得到的，印尼過去一段時間出口生柴的量是在增加，13-14年為POGO價差最為低的兩年，而印尼平均每月的出口也只有10萬噸左右的量，那么對應(yīng)到印尼一個月200萬噸的棕櫚油出口量，占比依然較少，總體上，我們預(yù)估下來，今年生柴會比去年多出口60萬噸左右。

二、國內(nèi)供需情況

（一）國內(nèi)外的核心聯(lián)系來自于進(jìn)口利潤，所以我們首先從進(jìn)口利潤來看兩年的對比情況。今年目前的盤面進(jìn)口利潤相對往年較好，需要注意的是從14年開始，國內(nèi)進(jìn)口融資商的大幅退出使得棕櫚油的整體進(jìn)口利潤有了一個比較好的抬升，對比15年的進(jìn)口利潤，兩年的情況基本相仿。這基本上符合目前我們認(rèn)為的產(chǎn)區(qū)壓力比較大（對應(yīng)到庫需比），需要給出銷區(qū)較好進(jìn)口利潤的格局。如果我們對應(yīng)到現(xiàn)貨的進(jìn)口利潤，能看到位置偏中性，低于過去兩年高基差的年份，卻高于14-15年產(chǎn)區(qū)壓力大的年份。

（二）正常情況下，在對比一個歷史較好的進(jìn)口利潤時，我們應(yīng)該看到較高的買船才對，因為我們偉大的祖國海關(guān)數(shù)據(jù)從4月份開始中斷，我們通過產(chǎn)區(qū)的裝船數(shù)據(jù)來對比2015年和今年的差別。截止6月份，產(chǎn)區(qū)一共裝出到中國的量大概268.9萬噸，好于過去三年的均值229.1萬噸。這基本符合我們認(rèn)為利潤好時，同比增加的態(tài)勢；但如果對比2015年，前6個月，中國一共采購了283.5萬噸，還是略低一點的。為什么在歷史較好的半年進(jìn)口利潤中，中國的采購量并沒有比15年增加? 這里可能有兩個方面可以解釋，第一是15年上半年國內(nèi)或許依然存在融資貿(mào)易商的進(jìn)口，雖然量已經(jīng)減少，但依然會影響進(jìn)口。而另一方面則是目前國內(nèi)油脂的豆油核心位置，其他油種輔助位置的結(jié)構(gòu)決定的（下文會細(xì)說）。

（三）進(jìn)口量沒有2015年高，而對應(yīng)的國內(nèi)的庫存就要比2015年少，截止8月10日左右，國內(nèi)棕櫚油的庫存接近50萬噸，而2015年的同期庫存接近65萬噸（如下圖）。我們能明顯看出2015年國內(nèi)的庫存走勢與今年的不同之處，對應(yīng)的，就是今年上半年是個去庫存的過程，而2015年上半年是增庫存的過程。對應(yīng)到進(jìn)口利潤，我們可以看到利潤在2015年下半年有所惡化，且上半年并沒有今年好。在產(chǎn)區(qū)庫存基本上持平，甚至庫需比今年比2015年壓力還要大的狀況下，是什么因素影響了棕櫚油的進(jìn)口量沒有過多（在進(jìn)口利潤還不錯的情況下），且?guī)齑娌粩嘞陆担?strong>核心可能依然來自于國內(nèi)總油脂庫存的壓制。

（四）我們首先看一下總油脂庫存的情況，這樣能夠比較好的解釋棕櫚油被壓制原因。我們看到目前國內(nèi)總油脂的庫存在267萬噸左右，歷史高位，這里核心來自于豆油較高的庫存，即160萬噸左右，而棕櫚油只有50萬噸的庫存。而在2015年，總油脂的庫存在8月接近181萬噸，比14年低47萬噸，而當(dāng)年豆油的庫存只有95萬噸左右。這也決定了當(dāng)年豆油相對較好的供需面，體現(xiàn)在月間差上就是豆油當(dāng)年的9-1和1-5價差均以inverse左右收盤，而目前豆油的1-5處于Inverse，但是9-1處于現(xiàn)貨160萬噸的壓力，依然carry結(jié)構(gòu)為主。所以，我們偏向認(rèn)為，當(dāng)年總油脂較低的庫存（或者說豆油較低的庫存）決定了近端棕櫚油可以容納更多的庫存，也決定了我們看到的，在外盤較弱、進(jìn)口利潤較好的狀況下，國內(nèi)較高的進(jìn)口量和棕櫚油后來的100萬噸庫存。而今年，在目前總油脂庫存偏高的格局下，棕櫚油近端的庫存和價格受到豆油較高庫存和較低價格的影響，我們沒看到大量的棕櫚油進(jìn)口，也沒有看到高企的庫存。

（五）對比現(xiàn)貨的豆棕價差，我們就能看出整體的傳導(dǎo)鏈。豆油較低的庫存，決定了其較好的基本面，決定了其相對價差和月間差的走強，進(jìn)而決定了國內(nèi)近端油脂相對國外樂觀的情況，也影響了最終棕櫚油的進(jìn)口，使得國內(nèi)在15年末看到了棕櫚油天量的進(jìn)口，最終我們能看到現(xiàn)貨豆棕到達(dá)了歷史較高的值，也是順利成章的（對應(yīng)到國內(nèi)較低的豆油庫存和較高的棕櫚油庫存）。這也使得我們應(yīng)該明確的是，在國外供需狀況不變的情況下，如果國內(nèi)的豆油庫存不會大幅的下降或者總庫存不會大幅下降，那么很難看到，棕櫚油后期國內(nèi)的庫存會增加很多，進(jìn)而也很難看到，國內(nèi)的豆棕價格看到大幅的拉升，亦或者看到棕櫚油的月間差比成本走的更弱（觀點）。但今年四季度有個很重要的影響因素在于中美關(guān)系的問題，這點需要關(guān)注。

（六）這樣我們來看國內(nèi)棕櫚油的月間差和15年的區(qū)別。我們偏向認(rèn)為，國內(nèi)月間差有兩個組成部分，第一是成本端的價差，即不同月份進(jìn)口船期報價的月間差，第二則是國內(nèi)的壓力相對于國外是如何的，也就是進(jìn)口利潤。下面這張圖是棕櫚油不同7-9月船期與10-12月船期成本差（對應(yīng)國外），減掉國內(nèi)的DCE9-1的月間差。這基本上能夠很好的解釋今年整體國內(nèi)的棕櫚油的月間差基本上與國外的成本差一致，并且臨近交割月近端無太多壓力，而15年則與今年完全不同，成本差遠(yuǎn)強于國內(nèi)月間差，對應(yīng)的就是國內(nèi)積累庫存的過程。

國內(nèi)總結(jié)：總的來說，我們傾向于認(rèn)為，今年國內(nèi)與2015年國內(nèi)供需的核心不同來源于國內(nèi)總油脂較高的庫存，今年較高的庫存壓制了棕櫚油近端的進(jìn)口量和庫存，也使得我們看到的棕櫚油月間差和品種間價差并不是很差（對應(yīng)國外成本端）；而這一結(jié)論的假設(shè)基礎(chǔ)是國外的成本端沒有變化的情況下，因為如果對應(yīng)1400美分的美豆和對應(yīng)550美元的棕櫚油FOB，其豆棕價差和月間差一定和現(xiàn)在的基本面下的價差有本質(zhì)的區(qū)別。

三、結(jié)合國內(nèi)外的供需面情況，我們總結(jié)一下涉及到的假設(shè)和結(jié)論

純數(shù)據(jù)上看，過去三個月棕櫚油產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量是偏低的，甚至可以達(dá)到減產(chǎn)周期的標(biāo)準(zhǔn)，而15年時，產(chǎn)量在整個下半年均無問題。

但這次產(chǎn)量偏低并沒有降雨短缺支持，而15年到16年那次減產(chǎn)是有降雨短缺的支持的。

而本年度另外一個特別就是出口需求端的偏弱，這里核心問題來源于印度進(jìn)口量的大幅減少；而15年是出口較好的年份。

所以，產(chǎn)區(qū)今年對應(yīng)的是一個，產(chǎn)量偏差、出口偏差、價格偏低的格局；而15年是典型的，大產(chǎn)量、大出口、價格偏低的熊市格局。

需要注意的是，在更新了7月數(shù)據(jù)之后，我們發(fā)現(xiàn)印尼的出口和印度的進(jìn)口數(shù)據(jù)均有好轉(zhuǎn)，這在之后是否會持續(xù)需要注意。

目前所有的價差依然體現(xiàn)為熊市格局，包括月間差、品種間價差和CNF-FOB價差，但這也意味著近端需求最大化。

國內(nèi)整體植物油庫存較高，限制了本年度棕櫚油國內(nèi)的庫存和進(jìn)口量，這與15年植物油庫存較低，尤其是豆油的基本面較好有所區(qū)別。

如果未來看到棕櫚油的庫存累積，大概率需要植物油（尤其是豆油）的庫存下降，以給棕櫚油讓出庫存空間。

進(jìn)而，我們才能看到國內(nèi)的棕櫚油月間差走弱（相比較成本端），或者品種間價差走弱。

而可能會實現(xiàn)這一過程最大的因素來源于中美關(guān)系的不確定性。