報(bào)告摘要

市場(chǎng)調(diào)整處在哪一階段：一輪完整的熊市抱團(tuán)瓦解行情將經(jīng)歷四階段，以2011年至2013年行情為例，分別歷經(jīng)普跌、強(qiáng)勢(shì)股抱團(tuán)、強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌、磨底四階段。鑒于8月消費(fèi)白馬開始集中補(bǔ)跌，目前大致處在第三階段?？紤]到強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌先于市場(chǎng)底出現(xiàn)，底部何時(shí)來(lái)臨我們認(rèn)為取決于大消費(fèi)何時(shí)止跌。

強(qiáng)勢(shì)板塊補(bǔ)跌空間：歷史上強(qiáng)勢(shì)板塊補(bǔ)跌呈現(xiàn)如下特征：1）時(shí)間維度，強(qiáng)勢(shì)板塊的階段調(diào)整大部分在半年內(nèi)完成；2）階段調(diào)整中的回撤幅度以11年醫(yī)藥、12年食品飲料為甚，最大跌幅在35%附近。若橫向?qū)Ρ?018年家用電器的回撤幅度以及時(shí)間跨度，抱團(tuán)瓦解似乎已經(jīng)進(jìn)入中后期。

基本面不利于大消費(fèi)止跌：大消費(fèi)下探幅度不明的背景下，對(duì)于基本面的擔(dān)憂成為近期資金布局消費(fèi)的主要障礙，居民部門加杠桿空間有限、地產(chǎn)周期回落拖累下游產(chǎn)業(yè)鏈、類滯脹隱憂、外資流入放緩是為主要矛盾。

9月積極因素累積，階段底呈現(xiàn)：短線正面因素正在累積：1）隨著8月中報(bào)披露季結(jié)束，對(duì)于消費(fèi)白馬中報(bào)踩雷的擔(dān)憂逐步消除；2）養(yǎng)老目標(biāo)基金入市在即，疊加險(xiǎn)資、社保基金近期也有低位建倉(cāng)的動(dòng)作，大消費(fèi)將迎來(lái)活水；3）央行上周重啟逆周期因子，這有助于緩解陸股通資金凈流出的擔(dān)憂；4）對(duì)于消費(fèi)萎靡的預(yù)期已部分計(jì)價(jià)至股價(jià)中，后續(xù)消費(fèi)數(shù)據(jù)只要不是太差，對(duì)于市場(chǎng)沖擊也將邊際遞減。因而隨著大消費(fèi)企穩(wěn)概率加大，進(jìn)入9月權(quán)益市場(chǎng)急跌的可能性下降。

滯脹成為新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：2000年之后曾出現(xiàn)兩輪滯脹行情，期間由于貨幣政策收緊、流動(dòng)性惡化以及融資成本抬升，股債表現(xiàn)均較差，資金配置重心向大宗商品轉(zhuǎn)移。為避免引發(fā)新一輪滯脹風(fēng)險(xiǎn)，政策思路后續(xù)可能微調(diào)，寬貨幣、促基建的力度將被迫放緩，這將部分抵消寬信用寬財(cái)政所帶來(lái)的利好，中期來(lái)看市場(chǎng)仍缺少明確的上行主線。同時(shí)貿(mào)易摩擦以及石油危機(jī)所誘發(fā)的輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步增加宏觀層面的不穩(wěn)定性，這決定增量資金入市的上行邏輯隨時(shí)可能被打破，后市可能演繹成反復(fù)式的磨底行情。

一、市場(chǎng)調(diào)整處在哪一階段

進(jìn)入8月，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)率走闊，周K線基本呈現(xiàn)一漲一跌的格局。如果簡(jiǎn)單進(jìn)行復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)走勢(shì)基本隨消息面而動(dòng)，諸如養(yǎng)老目標(biāo)基金批復(fù)、土耳其金融局勢(shì)不穩(wěn)、科技股業(yè)績(jī)觸雷、險(xiǎn)資入市一度成為資金進(jìn)出的關(guān)鍵理由。而令我們疑惑的是，上述因子固然能夠解釋股市短線漲跌，但對(duì)于市場(chǎng)何時(shí)見底、調(diào)整空間有多大這類問題卻無(wú)法提供任何幫助。而在熊市中，調(diào)整處在哪一階段往往比預(yù)判短線漲跌更為關(guān)鍵，下文將闡述我們對(duì)這一問題的看法。

1.1 市場(chǎng)調(diào)整處在哪一階段

一般而言，一輪完整的熊市抱團(tuán)瓦解行情將經(jīng)歷四階段，以2011年至2013年Wind全A指數(shù)與Wind食品飲料行情為例，分別歷經(jīng)普跌（2011/08-2012/01）、強(qiáng)勢(shì)股抱團(tuán)（2012/01-2012/07）、強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌（2012/07-2012/12）、磨底（2012/12之后）四階段。歷史上，強(qiáng)勢(shì)股抱團(tuán)瓦解往往先于市場(chǎng)底出現(xiàn)。

我們認(rèn)為當(dāng)前大致處在抱團(tuán)瓦解階段的中后期，兩因素可以印證我們的猜測(cè)：1）公募基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，2018Q2以食品飲料、家用電器為代表的消費(fèi)白馬，其持倉(cāng)集中度接近歷史新高，機(jī)構(gòu)籌碼過于集中在弱勢(shì)環(huán)境下易引發(fā)抱團(tuán)瓦解，近期消費(fèi)白馬已開始集中補(bǔ)跌；2）流動(dòng)性不佳、質(zhì)押比例較高的個(gè)股近期呈現(xiàn)跟跌不跟漲的特性，且在弱勢(shì)環(huán)境下，未明顯跑輸Wind全A指數(shù)。這顯示當(dāng)前的主要矛盾是缺少增量資金，而流動(dòng)性不佳、質(zhì)押強(qiáng)平所引發(fā)的主動(dòng)殺跌動(dòng)能已有所衰減，距離磨底行情已不遠(yuǎn)。

1.2 橫向比較看大消費(fèi)補(bǔ)跌空間

我們匯總了歷史上一些強(qiáng)勢(shì)板塊補(bǔ)跌的特征（指上一年在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名前五，但在當(dāng)年排名后五的行業(yè)）：1）時(shí)間維度，歷史上強(qiáng)勢(shì)板塊的階段調(diào)整大部分在半年內(nèi)完成；2）階段調(diào)整中的回撤幅度以11年醫(yī)藥、12年食品飲料為甚，最大跌幅在35%附近。若橫向?qū)Ρ?018年家用電器的回撤幅度以及時(shí)間跨度，抱團(tuán)瓦解似乎已經(jīng)進(jìn)入中后期。

但若橫向?qū)Ρ炔糠挚?jī)優(yōu)股的回撤幅度（指2005年之后股價(jià)翻20倍的個(gè)股），以恒瑞醫(yī)藥、格力電器為代表的消費(fèi)龍頭目前最大回撤僅在三成附近，相較于2011年至2014年的最大回撤仍有一段距離，數(shù)據(jù)顯示機(jī)構(gòu)“帶血”的籌碼并未完全交出，從這一點(diǎn)來(lái)看，市場(chǎng)情緒未到最為悲觀的時(shí)刻，大消費(fèi)仍存有最后一跌的可能。

某種意義上，強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌結(jié)束意味著磨底行情到來(lái)，市場(chǎng)底也將呈現(xiàn)。因而對(duì)于市場(chǎng)底的判斷可以轉(zhuǎn)化為強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌何時(shí)結(jié)束，只是本文的著眼點(diǎn)。在第二部分中，我們將對(duì)強(qiáng)勢(shì)板塊也就是大消費(fèi)的邏輯進(jìn)行解析，探討其是否有止跌可能。

二、大消費(fèi)下探幅度不明的背景下，預(yù)期成為主導(dǎo)變量

大消費(fèi)下探幅度不明的背景下，對(duì)于基本面的擔(dān)憂成為資金布局消費(fèi)的主要障礙，居民部門加杠桿空間有限、地產(chǎn)周期回落拖累下游產(chǎn)業(yè)鏈、類滯脹隱憂、外資流入放緩是為主要矛盾。

2.1 居民部門加杠桿空間有限

宏觀層面，二季度擴(kuò)大內(nèi)需政策提出以來(lái)，市場(chǎng)反應(yīng)寥寥。其中固然有企業(yè)減稅力度不及預(yù)期的關(guān)系，但從更深層次的維度，居民部門加杠桿空間有限成為抑制消費(fèi)升級(jí)的重要因素。居民可支配收入增速連續(xù)多年不及GDP增速、2017年居民部門新增人民幣貸款占比升至53%等信號(hào)均顯示居民部門擴(kuò)大內(nèi)需的空間有限。

2.2 地產(chǎn)周期回落拖累下游產(chǎn)業(yè)鏈

業(yè)績(jī)層面，棚改貨幣化引擎削弱以及政治局會(huì)議提出堅(jiān)決抑制房?jī)r(jià)上漲之后，政策基調(diào)進(jìn)一步明朗化，三四線去庫(kù)存對(duì)于地產(chǎn)銷售的邊際支撐遞減。鑒于歷史上商品房銷售是乘用車、冰箱、空調(diào)見頂?shù)念I(lǐng)先指標(biāo)，地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈后續(xù)面臨一定壓力。

2.3 類滯脹隱憂

2007年以及2011年我國(guó)經(jīng)歷了兩輪明顯的滯脹，其共同特征是政策層面在此前均實(shí)施了寬財(cái)政寬貨幣的組合，2018年6月之后伴隨政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，類滯脹苗頭顯現(xiàn)。同時(shí)近期一些事件因子令這一預(yù)期不斷強(qiáng)化，包括環(huán)保限產(chǎn)、非洲豬瘟、壽光水災(zāi)、一線城市房租上行等一系列因素使得通脹預(yù)期不斷走高，滯脹隱憂進(jìn)一步推升消費(fèi)業(yè)績(jī)回落的預(yù)期。

2.4 外資流入放緩

最后近期新興市場(chǎng)危機(jī)對(duì)于外資流向也產(chǎn)生了一定負(fù)面影響，尤其是土耳其里拉大幅貶值當(dāng)周，陸股通資金罕見凈流出，體現(xiàn)外資對(duì)于匯率端的敏感。鑒于外資具有偏愛家用電器、休閑服務(wù)等大消費(fèi)的特征，人民幣貶值使得上述板塊近期缺少穩(wěn)定的增量資金，這也對(duì)于強(qiáng)勢(shì)消費(fèi)的補(bǔ)跌也起到一定催化作用。

2.5 資金謹(jǐn)慎加劇投資者謹(jǐn)慎心理

因而在上述負(fù)面因素壓制下，對(duì)于消費(fèi)板塊補(bǔ)跌的擔(dān)憂始終未見消除，反映在盤面上，體現(xiàn)為每當(dāng)有階段反彈行情，市場(chǎng)量能始終無(wú)以為繼。從近期融資余額持續(xù)萎縮、產(chǎn)業(yè)資本10日增減持比例下降來(lái)看，均做實(shí)了8月增量資金不足的判斷。這一局面下，每一輪階段反彈均被空頭視為減倉(cāng)的機(jī)會(huì)。

三、滯脹預(yù)期決定中期是否有機(jī)會(huì)

因而8月震蕩偏弱的行情固然可以通過消息面進(jìn)行解釋，但其中也蘊(yùn)含著市場(chǎng)對(duì)于抱團(tuán)股瓦解的擔(dān)憂，大消費(fèi)止跌前難言底部出現(xiàn)。而從近期信號(hào)變化來(lái)看，我們觀察到了一些積極的變化，包括養(yǎng)老目標(biāo)基金即將入市、中報(bào)踩雷利空出盡均可能成為大消費(fèi)止跌的觸發(fā)劑，但中期來(lái)看，只要滯脹風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法證偽，反彈節(jié)奏隨時(shí)可能被打亂。

3.1 短線積極因素正在累積

對(duì)于大消費(fèi)，短線正面因素正在累積：1）隨著8月中報(bào)披露季結(jié)束，對(duì)于中報(bào)踩雷的擔(dān)憂逐步消除；2）養(yǎng)老目標(biāo)基金入市在即，疊加險(xiǎn)資、社?；鸾谝灿械臀唤▊}(cāng)的動(dòng)作，大消費(fèi)將迎來(lái)活水；3）央行上周重啟逆周期因子，這有助于緩解陸股通資金流出的擔(dān)憂；4）對(duì)于消費(fèi)萎靡的預(yù)期已部分計(jì)價(jià)至股價(jià)中，后續(xù)消費(fèi)數(shù)據(jù)只要不是太差，對(duì)于市場(chǎng)沖擊也將邊際遞減。因而隨著大消費(fèi)企穩(wěn)概率加大，權(quán)益市場(chǎng)急跌的可能性下降。

3.2 滯脹預(yù)期仍是目前最為不確定性的因子

A歷史上兩輪滯脹行情的特征

但中長(zhǎng)期來(lái)看，滯脹預(yù)期可能導(dǎo)致政策底托底的邏輯并不那么可靠，市場(chǎng)缺乏明確的上行主線。2000年之后曾出現(xiàn)過2輪滯脹行情，分別發(fā)生在2007年6月至2008年3月、2010年3月至2011年9月。

從歷史上兩輪滯脹期間權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，行業(yè)指數(shù)漲少跌多，尤其是第二輪滯脹出現(xiàn)全面的回撤，有11個(gè)一級(jí)行業(yè)指數(shù)跌幅在20%以上。相對(duì)而言，采掘、農(nóng)林牧漁等周期鏈條相對(duì)抗跌，源于期間利潤(rùn)分配向上游集中。

固收端同樣體現(xiàn)出一定共性：1）滯脹初期利率中樞快速上行；2）期限價(jià)差整體縮窄，滯脹環(huán)境下貨幣政策收緊使得短端利率更為敏感；3）信用利差整體走闊，融資成本抬高后開始對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

歷史上，滯脹環(huán)境相對(duì)而言對(duì)于股債不利，大宗商品成為資金配置的替代選擇。期間由于貨幣政策收緊，流動(dòng)性惡化以及融資成本抬升成為權(quán)益市場(chǎng)的主要掣肘項(xiàng)。因而未來(lái)滯脹預(yù)期無(wú)法證偽，市場(chǎng)磨底將是漫漫長(zhǎng)路。

B 政策的應(yīng)對(duì)

外圍方面，貿(mào)易摩擦以及美伊爭(zhēng)端均可能帶來(lái)輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)方面，資金面過于寬松可能使得工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)成為寬貨幣潛在的承接對(duì)象，一旦內(nèi)外需不振，下半年類滯脹爆發(fā)的可能性不小。

為應(yīng)對(duì)潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為后續(xù)政策思路可能微調(diào)：1）流動(dòng)性過于寬松的格局并不會(huì)持續(xù)太久，后續(xù)投放將張弛有度，避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，進(jìn)而引發(fā)新的問題；2）擴(kuò)大內(nèi)需的主力并不會(huì)依賴于基建以及地產(chǎn)，以避免工業(yè)品價(jià)格躥升，而環(huán)保限產(chǎn)的力度后續(xù)也可能放松；3）政策引導(dǎo)利潤(rùn)向中下游遷移，目前來(lái)看減稅、信貸定向投放是潛在選擇，關(guān)注后續(xù)是否有其他配套措施；4）人民幣堅(jiān)守7或是底線，以避免輸入性通脹發(fā)酵的可能。

C 小結(jié)

整體來(lái)看，滯脹隱憂抬升后，前期政策底提供的支撐有所弱化，為避免引發(fā)新一輪通脹風(fēng)險(xiǎn)，寬貨幣、促基建的力度將被迫放緩，而貿(mào)易摩擦以及石油危機(jī)進(jìn)一步增加宏觀層面的不穩(wěn)定性，這決定增量資金入場(chǎng)、政策托底的上行邏輯隨時(shí)可能被打破。目前來(lái)看，權(quán)益市場(chǎng)上行需要新的觸發(fā)因子。