經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)上，“美弱歐強(qiáng)”兩極分化，美元積弱難返，黃金將受益振蕩反彈。不斷創(chuàng)出新低的ETF持倉，是金價(jià)反彈面臨的主要阻礙因素。

美聯(lián)儲(chǔ)9月加息預(yù)期高漲，但美元近期不漲反跌。筆者認(rèn)為，這一方面是美聯(lián)儲(chǔ)未來加息阻力增強(qiáng)的提前反映；另一方面也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲態(tài)初顯使然。雖然目前黃金自身仍是多空交織的狀態(tài)，但在美元走弱的提振下，預(yù)計(jì)金價(jià)仍將呈現(xiàn)重心上移的振蕩反彈行情。

美國(guó)國(guó)債收益率期限利差收窄

美聯(lián)儲(chǔ)8月會(huì)議紀(jì)要雖然認(rèn)為將很快再度加息，但不及市場(chǎng)預(yù)期的鷹派。與會(huì)者擔(dān)憂收益率曲線趨平以及貿(mào)易爭(zhēng)端可能對(duì)美國(guó)企業(yè)、投資和就業(yè)造成負(fù)面影響。另外，與會(huì)者還提到一些下行風(fēng)險(xiǎn)，包括房產(chǎn)市場(chǎng)大幅疲軟、油價(jià)高漲、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體嚴(yán)重下滑的可能性。

目前，美國(guó)國(guó)債收益率的期限利差持續(xù)收窄。美國(guó)10年期—2年期國(guó)債利差已經(jīng)收窄至僅為21個(gè)基點(diǎn)。如果9月如期加息，2—10年期美債將面臨倒掛的情況。一旦美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，一方面會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成強(qiáng)烈的衰退暗示，從而引發(fā)避險(xiǎn)情緒；另一方面，也會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)“投鼠忌器”，放緩加息步伐或降低加息目標(biāo)。

通脹也將成為美聯(lián)儲(chǔ)加息的另一掣肘。雖然美國(guó)7月CPI表現(xiàn)不俗，但翹尾因素持續(xù)減弱不利未來通脹表現(xiàn)。今年1—8月美國(guó)CPI翹尾因素從1.4%逐漸回落至0.3%，9月以后翹尾影響將降為負(fù)值。新漲價(jià)因素難以支持美國(guó)年內(nèi)CPI同比繼續(xù)走高。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步收緊政策的理由取決于通脹，一旦通脹壓力減弱，加息空間將進(jìn)一步被壓縮。

歐美經(jīng)濟(jì)分化

雖然美聯(lián)儲(chǔ)9月仍大概率加息，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲態(tài)初顯，美元也難有作為。在貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面影響之下，美國(guó)制造業(yè)和非制造業(yè)擴(kuò)張勢(shì)頭雙雙放緩。7月ISM制造業(yè)PMI為58.1，不及預(yù)期的59.3。7月美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI為55.7，不及預(yù)期的58.5。

從歐美經(jīng)濟(jì)分化的情況來看，由于歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)大幅反彈，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)不及預(yù)期，近期呈現(xiàn)明顯的“美弱歐強(qiáng)”兩極分化。8月，歐洲花旗意外指數(shù)完成了對(duì)美國(guó)花旗意外指數(shù)的大幅趕超，目前已較美國(guó)有相當(dāng)大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。這對(duì)于美元指數(shù)來講，無疑是重大利空。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)悄然下滑的過程中，CFTC美元合計(jì)基金凈多卻繼續(xù)走高，目前已經(jīng)升至歷史偏高水平。這反映出市場(chǎng)對(duì)美元看多一致性過高。作為反向指標(biāo)，高位的美元基金凈多也是對(duì)美元指數(shù)又一大利空。

黃金自身多空交織

CFTC最新數(shù)據(jù)顯示，投機(jī)客連續(xù)兩周持有凈空倉，創(chuàng)下了2001年末以來的最低水平。截至8月21日當(dāng)周，COMEX黃金期貨非商業(yè)凈頭寸減少5022手，使得凈空倉數(shù)量達(dá)到8710手。2002以來黃金基金凈多還從未降至過凈空狀態(tài)。從歷史上看，基金凈多在低位一般是反向指標(biāo)。極端低位的凈多水平也預(yù)示黃金短期反彈動(dòng)能較為強(qiáng)烈。

但值得注意的是，黃金其他方面的驅(qū)動(dòng)因素仍然利多難覓。實(shí)際利率方面，美國(guó)10年期TIPS持續(xù)在0.7%水平振蕩，驅(qū)動(dòng)中性。近期黃金SPDR持倉仍呈現(xiàn)下降勢(shì)頭，8月共計(jì)減少近40噸。不斷創(chuàng)出新低的ETF持倉，是金價(jià)反彈面臨的主要阻礙因素。

綜上，筆者認(rèn)為，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)乏善可陳，美聯(lián)儲(chǔ)“投鼠忌器”，導(dǎo)致美元下行壓力持續(xù)加大。雖然黃金自身多空因素交織，但在弱美元的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)仍將走出振蕩上行的反彈行情。 

圖為COMEX黃金與美元指數(shù)對(duì)比