銀保監(jiān)會于近日下發(fā)《中國銀保監(jiān)會辦公廳關于商業(yè)銀行承銷地方政府債券有關事項的通知》（以下簡稱“通知”）。

通知指出，新預算法實施后，地方政府債券發(fā)行兌付方式由財政部代為還本付息變?yōu)槭〖壵园l(fā)自還，地方政府債券規(guī)模管理比照國債實行余額限額管理。為適應這一新情況，自通知印發(fā)之日起，地方政府債券參照國債和政策性金融債，不適用《中國銀監(jiān)會關于加強商業(yè)銀行債券承銷業(yè)務風險管理的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2012]16號）（以下簡稱“銀監(jiān)發(fā)[2012]16號文”）相關規(guī)定。

增強地方債承銷意愿

銀監(jiān)發(fā)[2012]16號文規(guī)定：

商業(yè)銀行投資部門投資于（計入會計分類為可供出售債券、持有至到期債券或應收款項類債券）本行所主承銷債券的金額，在債券存續(xù)期內(nèi)，不應超過當只債券發(fā)行量的20%，同時應滿足其他關于商業(yè)銀行投資業(yè)務的監(jiān)管要求及內(nèi)部管理規(guī)定。某證券公司銀行業(yè)分析師指出，此前銀行無法購買超出限額的本行承銷的地方債，通知下發(fā)后，銀行購買本行承銷的地方債將不受此規(guī)定限制，銀行承銷地方債意愿會增強。南方某股份制銀行地方債承銷業(yè)務人士表示，取消20%的限制對地方債發(fā)行是一個利好，地方政府后續(xù)發(fā)債會相對之前變得容易。

發(fā)行進入了沖刺階段

僅8月31日當天，浙江、山東、湖北就發(fā)行了超過1200億元巨額的地方政府債券，財政部政府債券發(fā)行系統(tǒng)客戶端甚至一度出現(xiàn)故障，迫使湖北改用書面形式來公布債券發(fā)行應急投標書。

截至8月底，地方政府債券累計發(fā)行約3萬億元，其中實施了3年多的地方政府債券置換存量債務（下稱“置換債券”）發(fā)行基本結(jié)束，債務置換計劃任務完成。按照年初設定的近4萬億元發(fā)行計劃以及財政部要求，還有近1萬億元的地方政府債券將主要集中在9月完成，其中專項債券需要在10月底前完成發(fā)行。加上7月的7569.5億元、8月的8830億元，今年三季度累計發(fā)行地方債將達2.6萬億元。

分析人士認為，9月即將到來的地方債發(fā)行高峰，將會對流動性回籠造成一定壓力。不過，央行會通過公開市場等操作從量上進行對沖，來維持流動性的合理充裕，但從價格上來說市場利率將面臨一定的上行壓力。

多位財稅專家告訴記者，在經(jīng)濟爬坡過坎的時期，積極財政政策發(fā)力除了減稅之外，還需要保持支出強度，地方政府債券加快發(fā)行籌資，支持京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶等重大戰(zhàn)略以及精準扶貧、生態(tài)環(huán)保、棚戶區(qū)改造等重點領域，優(yōu)先用于在建項目平穩(wěn)建設，推動基礎設施建設，有利于穩(wěn)投資、穩(wěn)經(jīng)濟。

14萬億債務置換完成

地方政府為了發(fā)展經(jīng)濟，除了財政收入方面的投入外，主要依賴于借債。為了控制財政風險，地方此前通過融資平臺公司等灰色渠道籌資路徑相繼被封殺，籌資的唯一合法手段只有發(fā)行地方政府債券，而且這一債券額度由中央采取限額管理，設定了債務規(guī)模的“天花板”。

在近些年地方財力緊張、違法違規(guī)舉債形成隱性債務遭到中央部委嚴打背景下，地方政府為基礎設施籌資更加依賴發(fā)行地方政府債券。

為了滿足地方合理籌資需求，今年地方政府新增債券發(fā)行額度提高到2.18萬億元，其中新增專項債券為1.35萬億元，新增一般債券為0.83萬億元。除此之外，還有置換債券額度約1.7萬億元。這意味著今年地方政府債券發(fā)行額接近4萬億元。

在近4萬億元的發(fā)債計劃中，置換債券在前八個月發(fā)行速度較快，基本完成發(fā)債計劃。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至今年8月底，置換債券發(fā)行額約1.78萬億元。這意味著歷時3年多的置換債券基本接近尾聲，包括安徽等省份已經(jīng)公開宣稱當?shù)貍鶆罩脫Q工作全部完成。年初財政部預算司副司長王克冰也表示，今年8月底前全面完成債務置換工作。

中信證券固定收益研究員李晗告訴記者，地方政府置換債務可以理解為通過金融機構(gòu)的資金流轉(zhuǎn)實現(xiàn)政府層面的去杠桿，成本轉(zhuǎn)嫁之后降低城投主體債務風險。

2015年財政部首次發(fā)行了置換債券，通過發(fā)行地方政府債券來替換約14萬億元的非政府債券形式的債務，以此來降低地方政府利息負擔，避免了地方政府資金鏈斷裂，化解了許多長期積壓的“三角債”，降低了金融系統(tǒng)呆壞賬損失。

根據(jù)今年政府工作報告的數(shù)據(jù)，2015年至2017年3年間實施地方政府存量債務置換，降低利息負擔1.2萬億元。

隨著14萬億元的債務置換完成，置換債券將退出歷史舞臺。但是由于地方政府存量債務置換后的債券期限錯配，今年財政部首次推出了地方政府“再融資債券”，用于償還部分到期地方政府債券本金。

一位財政部人士此前告訴記者，再融資債券其實就是地方發(fā)新債還舊債（下稱“借新還舊”）。其實以前就有借新還舊，但是今年的規(guī)模會比較大。

與前兩年不到3000億元的到期債務相比，今年及以后地方政府到期債務明顯增加，2018年到期債務約8389億元，此后幾年更是超過1萬億元。

東方金誠首席分析師蘇莉告訴記者，隨著地方政府與融資平臺信用的切割完成，地方政府置換債券將退出清單，取而代之的很可能是再融資債券和新增債券。未來滿足地方政府新增資金缺口的新增債券以及滿足債務本金到期額度的再融資債券或?qū)⒊蔀榈胤秸畟猛镜闹饕诸惪颇俊?/p>

財政部在公布月度債務數(shù)據(jù)時，已經(jīng)將置換債券和再融資債券歸為一類。

地方加快籌資撐基建

置換債券只是債務形式的變化，并不增加債務余額，再融資債券也只是借新還舊，因此擴大基建投資還需依靠新增的2.18萬億元地方政府債券。

上海財經(jīng)大學鄭春榮教授告訴記者，上半年地方政府新增債券發(fā)行緩慢，7月份以來發(fā)行逐步提速，尤其是8月財政部發(fā)文催促地方政府加快發(fā)債后，地方政府新增債券明顯提速。

在上半年基建投資不振的大背景下，7月底中共中央政治局會議要求下半年穩(wěn)投資，尤其是加大基礎設施投資領域補短板力度。國務院常務會議也要求財政政策更加積極，其中之一正是加強相關方面銜接，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，推動在建基礎設施項目早見成效。

為落實上述要求，財政部公布了《關于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》，要求加快專項債券發(fā)行進度，各地至9月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應當主要放在10月份發(fā)行。這意味著近1萬億元的地方政府專項債券在7月~10月四個月內(nèi)集中完成。

根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，今年上半年地方政府新增債券發(fā)行額累計為3328億元，7月份單月發(fā)債額達到4614億元，超過上半年發(fā)債總額。Wind數(shù)據(jù)顯示，8月份單月這一數(shù)據(jù)為5920億元，超過7月，下半年新增債券發(fā)行提速明顯。據(jù)此估算，剩余約8000億元新增債券將密集在9月發(fā)行。

梳理發(fā)現(xiàn)，地方政府利用這些新增債券籌資主要用于土地儲備、棚戶區(qū)改造、收費公路、水利建設、學校建設、環(huán)境保護等基建項目，重點支持鄉(xiāng)村振興、粵港澳大灣區(qū)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶等重大戰(zhàn)略。

隨著地方政府債券發(fā)行提速，資金籌措到位，中央和地方加快審批基建項目。與此同時，中央部委和地方在交通、油氣、電信、航空等領域推介一批以民間投資為主、投資回報機制明確、商業(yè)潛力大的項目，提振民間投資。

比如8月中旬國家發(fā)改委批復蘇州市、長春市城市軌道交通多條線路，總投資1700多億元。8月下旬，民航局和發(fā)改委發(fā)布了《民航領域鼓勵民間投資項目清單》，涉及11個民間投資的項目和17個擬向民間投資推介的項目，預計總投資規(guī)模達1100億元。投資額更大的一批西部大開發(fā)重點工程項目也已在近期推出，僅川藏鐵路、渝昆高鐵、滇中引水3個工程項目總投資近5000億元。

國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人劉愛華近期公開表示，中央政治局會議已經(jīng)指出，要把補短板作為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點內(nèi)容，要加大基礎設施補短板的力度。下半年隨著政策的落實落地，隨著項目審批的加快，基礎設施有望企穩(wěn)。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委表示，短期來看，專項債發(fā)行提速恰逢跨季時點，可能對流動性管理帶來挑戰(zhàn)。長期來看，寬財政預期能否最終兌現(xiàn)，一定程度上決定了2018年以來供給升、需求降的資金面供需格局是否會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

地方債發(fā)行提速背后更為積極的財政政策可能使資金需求重新回升。根據(jù)銀保監(jiān)會網(wǎng)站消息，7月新增基礎設施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元?！叭绻ㄍ顿Y增速回升，將對下游制造業(yè)融資需求形成拉動。如果寬財政得以最終兌現(xiàn)，基建投資增速的回升可能逐步傳導至其他經(jīng)濟主體，使其融資需求回升。積極財政帶來的融資需求回升可能增加商業(yè)銀行對于資金，尤其是長期資金的需求，進而改變當前供給升、需求降的資金面格局?！濒斦f。

地方債發(fā)行高峰，流動性承壓

交銀中心首席金融分析師鄂永健稱，隨著積極財政政策加快實施、地方債放量發(fā)行沖擊短期流動性等影響，短期債市行情一般，10年國債收益率難以繼續(xù)下行；長期來看，在經(jīng)濟面臨下行壓力、貨幣政策邊際放松、總需求不足下，債市總體看好，中美貿(mào)易摩擦仍是最大不確定性。

中信證券首席固定收益分析師明明表示，地方政府債置換一般不對基礎貨幣構(gòu)成影響，新增債會引起對基礎貨幣的消耗。

“新增政府債的影響則與置換債不同，無論認購政府債的是銀行還是非銀金融機構(gòu)，均表現(xiàn)為流動性流出金融體系，只是在路徑上有所差異。銀行認購地方債時，貨幣當局負債端下的其他存款性公司存款下降，政府存款上升，從而導致基礎貨幣下降。”明明稱。他預計，未來兩月新增地方政府債規(guī)模較大，但大規(guī)模的財政支出將與之平衡。

“8月份和9月份往往是財政支出大月，平均來看8月和9月的財政支出凈額分別達到了3000億元和6000億元，地方債供給上升對資金面沖擊不會特別明顯?？紤]到財政支出的月末效應和地方債發(fā)行的均勻分布，非月末時期地方債發(fā)行繳款導致的流動性降低依然會存在。”明明稱。

在專家看來，央行會適時加大流動性投放來進行支持。實際上，8月份央行已經(jīng)通過超額續(xù)作MLF（中期借貸便利）以及后續(xù)的國庫現(xiàn)金定存等方式，來緩和地方債發(fā)行提速帶來的流動性沖擊。8月流動性呈現(xiàn)出前緊后松的局面。

“從歷史情況看，在地方政府債沖擊較大時期，央行通常通過增加公開市場操作量并降低資金利率的方式應對?！泵髅鞅硎尽Ｔ谒磥?，9月地方債發(fā)行和財政支出引發(fā)的市場摩擦，央行可能通過短期或中期的數(shù)量工具進行對沖。

也有市場人士對記者稱，地方債發(fā)行期限較長，央行或許也會配合中長期流動性的投放，包括MLF、降準來配合。

對于市場而言，一邊是供給端發(fā)行增加，另一邊是需求端消化承重。從地方債的主要持有者銀行的角度看，“對于銀行自營資金而言，要在短時間內(nèi)消化2萬億~3萬億元的地方債，存在難度?！敝薪鸸竟淌請F隊稱，一是各地分行之間存在競爭和摩擦；二是不少銀行今年的資本充足率壓力在快速上升，投資地方債面臨一定資金制約；三是地方債期限較長，尤其今年專項地方債增加了15年和20年超長期限品種，對銀行自營資金的久期控制構(gòu)成壓力，從而影響銀行資金流動性。