走勢評級：銅:震蕩

報告日期：2018年9月3日

★罷工實際干擾有限，精礦進口需求偏旺：

罷工消息仍將反復(fù)擾動市場，卻難以逆轉(zhuǎn)全球銅礦供給修復(fù)的預(yù)期，實際供給的增長對精礦加工費將形成支撐。國內(nèi)冶煉廠對銅精礦進口的需求較強，加工費回升高度也較為有限。9月份精礦進口TC將穩(wěn)中有增，礦端對銅價整體影響偏中性。

★精銅供給增勢不減，原料瓶頸初露端倪：

9、10月份國內(nèi)精銅產(chǎn)量恐將繼續(xù)攀升，原料供應(yīng)瓶頸初露端倪，但短期由于庫存等因素，對增產(chǎn)的限制不會立竿見影，短期供給的核心驅(qū)動仍在于新增產(chǎn)能投放，以及冶煉廠檢修的復(fù)產(chǎn)。按照不搞“一刀切”思路，國內(nèi)冶煉廠接下來直接受擾的可能性不大。

★精銅內(nèi)需階段持穩(wěn)，外需放緩壓力漸增：

擴大基建刺激將緩解銅需求轉(zhuǎn)弱的節(jié)奏，但難以改變其增速放緩的趨勢。下半年電網(wǎng)對銅需求支撐或?qū)Ⅲw現(xiàn)，但空調(diào)與汽車行業(yè)對銅需求支撐則會減弱，9月精銅內(nèi)需將階段持穩(wěn)。外需接下來恐將繼續(xù)收縮，尤其是新興市場銅相關(guān)需求。

★投資建議：

9月份宏觀潛在利空偏多，美聯(lián)儲加息節(jié)奏不改，新興市場債務(wù)危機惡化。中美貿(mào)易摩擦存在進一步升級的可能，如果特朗普在2000億美金商品關(guān)稅上繼續(xù)發(fā)難中國，形勢將變得更為嚴峻。

綜上所述，銅價下行趨勢已經(jīng)確立，9、10月份危中存機，但不會趨勢反轉(zhuǎn)，滬銅主力合約9月份將寬幅震蕩，震蕩根源在于宏觀預(yù)期與短期現(xiàn)況在時間上的錯配，建議投資者在宏觀利空 “盛極”時，輕倉參與逢低做多，底部區(qū)間或在（45000，46000）元/噸。套利方面，關(guān)注多1810空1812機會。

★風(fēng)險提示：

宏觀利空預(yù)期減弱；終端需求顯著轉(zhuǎn)強。

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罷工實際干擾有限，精礦進口需求偏旺

ICSG最新數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月份全球銅礦產(chǎn)量同比增長5.7%至833.6萬噸（金屬），智利與印尼存量修復(fù)，剛果與贊比亞增量釋放，兩者共振之下對供給增長形成了有力支撐。同時我們也看到，加拿大、美國，乃至中國等銅礦產(chǎn)量同比出現(xiàn)下降。由于年內(nèi)存量修復(fù)與增量釋放繼續(xù)挖潛的空間已經(jīng)不大，疊加銅價大幅回調(diào)之后，邊際產(chǎn)量將受到抑制，我們判斷下半年全球銅礦產(chǎn)量累計增速將逐漸放緩，市場對銅礦“超預(yù)期增長”的擔憂也將逐漸減弱。

據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，1-7月份中國銅礦進口量同比增長18.5%至1141萬噸，國內(nèi)冶煉廠對銅礦的需求仍在高速增長。高增長的核心邏輯在于冶煉廠產(chǎn)能的持續(xù)擴張以及開工率整體的居高難下，國內(nèi)冶煉廠或許已經(jīng)預(yù)料到未來原料爭奪的愈發(fā)激烈，在海外冶煉廠減停產(chǎn)的間隙，抓住機會補充庫存。從匯率的角度看，人民幣存在一定的貶值預(yù)期，也將助推冶煉廠增加當前的銅礦進口。

國內(nèi)銅礦進口高速增長的局面短期料將延續(xù)，三季度增速恐將再創(chuàng)新高，這種局面之下，即使海外銅礦供給繼續(xù)溫和增長，海外冶煉廠生產(chǎn)受到干擾，加工費也難有顯著增長，我們判斷9、10月份國內(nèi)精礦加工費TC將在90美元（±2.5美金）運行。

正如市場此前的預(yù)期，智利等國家在下半年步入了薪資談判密集期，雖然罷工的消息層出不窮，但對生產(chǎn)造成的實際影響并不大。Escondida銅礦經(jīng)歷了多輪勞資對抗，甚至最終進入了政府調(diào)停階段，但結(jié)果是工會及工人接受了新的協(xié)議，罷工被避免。從整個過程中，我們發(fā)現(xiàn)幾點：1.最終協(xié)議遠不及工會及工人提出的漲薪及獎金預(yù)期；2.事件在政府調(diào)停階段最后關(guān)頭得到解決；3.工會在整個事件發(fā)展中態(tài)度反復(fù)，變化之迅速令人咂舌。我們認為核心問題在于，在當前的市場環(huán)境下，大范圍、長時間罷工對資方、政府、工會是最不利的局面。所有問題符合邏輯的發(fā)展方向應(yīng)該是：工會及工人漲薪與資方降本增效的平衡，而政府目前應(yīng)該說更傾向于資方。這就意味著接下來其他銅礦出現(xiàn)大范圍、可持續(xù)罷工的可能性仍然較小。

礦端的角度看，9月份罷工消息仍會不斷擾動市場，但短期卻難以改變市場對銅礦供給恢復(fù)的預(yù)期。銅價自高位回調(diào)之后，邊際礦山回歸市場料將減緩，但邊際產(chǎn)量我們認為暫不會出現(xiàn)明顯收縮（銅價vs.成本），實際供給增勢對加工費仍然會形成一定上行壓力?？紤]到國內(nèi)冶煉廠對銅精礦進口的需求不減，加工費上行的空間也較為有效。綜合來看，9月份銅精礦進口TC或穩(wěn)中略增，對銅價的影響偏于中性。需要警惕超預(yù)期供給干擾的出現(xiàn)。

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精銅供給增勢不減，原料瓶頸初露端倪

統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，中國7月份精煉銅產(chǎn)量同比下降-0.1%至73.2萬噸，1-7月份累計產(chǎn)量同比增長11.8%，而SMM數(shù)據(jù)，7月份產(chǎn)量同比增長14.7%至72.58萬噸，1-7月份累計產(chǎn)量同比增長12.8%。國內(nèi)精銅高產(chǎn)背后，一方面是新增產(chǎn)能的投放，中原黃金、新金昌、豫光已有產(chǎn)量釋放，中鋁東南也已經(jīng)點火，云銅赤峰擴建項目預(yù)計9月份點火，年內(nèi)來看，精銅產(chǎn)量繼續(xù)增長的壓力不減；另一方面，6月份開始，國內(nèi)陸續(xù)有冶煉企業(yè)停產(chǎn)檢修，這輪檢修預(yù)計將從9月份開始減少，且考慮到三、四季度國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)能利用率季節(jié)性走高，存量增長也將成為供給增長的壓力之一?？傮w上看，我們預(yù)計9月份國內(nèi)精銅產(chǎn)量將再創(chuàng)紀錄新高，產(chǎn)出水平將在75萬金屬噸之上（參考SMM歷史數(shù)據(jù)）。

年迄今銅進口也維持了較高增長，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1-7月份中國未鍛造銅及銅材累計同比增長16.3%至304.8萬噸，這一水平為近五年來同期第二，僅略低于2016年。銅進口窗口階段性開啟是原因之一，但今年海外低品質(zhì)銅流入國內(nèi)也在增加，這可能與下游竭力壓縮成本有一定關(guān)系。匯率方面，前期人民幣升值階段，銅材進口存在一定優(yōu)勢，但貶值預(yù)期提高之后，銅材進口這一塊可能會有收縮。

廢銅是為數(shù)不多的可能產(chǎn)生較大分歧的點。廢七類進口萎縮的程度低于市場前期預(yù)期，前18批進口核準量同比下降約76%，由于后續(xù)仍存在增長可能，今年核準量同比下降的幅度預(yù)計還要縮窄。年迄今廢六類進口量超市場預(yù)期，這一定程度緩解了國內(nèi)廢銅的供給壓力。

新的變化在于兩點：1.從8月23日起，美國對華出口的廢銅將被征收更高的關(guān)稅，這將對美廢進口產(chǎn)生顯著影響，去年美廢進口在中國廢銅進口總量中占比約15%，今年預(yù)計將顯著收縮；2.銅價高位回調(diào)之后，國內(nèi)廢銅回收顯著受挫，惜售情緒急劇升溫，國內(nèi)廢銅的供給接下來也將慢下來。綜合來看，我們認為三季度國內(nèi)廢銅供給將轉(zhuǎn)入偏緊的狀態(tài)，廢料生產(chǎn)精銅存在一定的原料壓力。

冶煉端的角度看，9、10月份國內(nèi)精銅產(chǎn)量繼續(xù)攀升的可能性更大，原料存在供應(yīng)瓶頸的趨勢已經(jīng)初現(xiàn)，但短期由于庫存的存在，對生產(chǎn)的限制不會很明顯，更核心的影響在于新增產(chǎn)能的投放，以及前期冶煉廠檢修產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)。如果9、10月份國內(nèi)精銅產(chǎn)量再創(chuàng)階段新高，對市場預(yù)期的影響會很大，同時，也將增加庫存回升的壓力。海外冶煉廠供給干擾不少，疊加Vedanta冶煉廠短期復(fù)產(chǎn)無望，海外精銅供給仍將階段偏緊，這對LME現(xiàn)貨升水將有一定支撐。國內(nèi)環(huán)保仍然是三季度關(guān)注的重點，按照不搞“一刀切”的思路，國內(nèi)冶煉廠生產(chǎn)直接受擾的可能性不大。

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精銅內(nèi)需階段持穩(wěn)，外需放緩壓力漸增

宏觀層面，國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速趨緩，雖然政策給了市場基建托底經(jīng)濟的預(yù)期，但效果仍然有待觀察，問題在于兩個層面：一是基建投資對房地產(chǎn)投資對沖的效果；二是基建投資的空間及外部約束。結(jié)合起來，我們認為基建扮演的是緩解經(jīng)濟下行壓力的角色，但并不能夠扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增速放緩的趨勢。從銅需求的角度看，基建的影響遠不及房地產(chǎn)廣泛，除了自身對銅需求的拉動，房地產(chǎn)相關(guān)的家電、汽車等行業(yè)也是銅主要需求部門。出口部門是我們較為擔憂的點，貿(mào)易摩擦存在繼續(xù)升級的可能，出口部門直接或間接相關(guān)的銅需求，接下來預(yù)計將受到較大沖擊。

中觀與微觀層面，正如我們前期預(yù)期，國內(nèi)電網(wǎng)投資增速企穩(wěn)回升，政策指引下，國網(wǎng)與南網(wǎng)下半年預(yù)計將增加電力設(shè)備招標的投放，但考慮到招標到生產(chǎn)的時間滯后，今年三季度線纜及變壓器等訂單受到的影響將弱于四季度或明年一季度。老生常談的問題，本次即便增加投放，但中期來看，不過是將未來的訂單前置，后期需求的可持續(xù)增長將受到挑戰(zhàn)。

國內(nèi)空調(diào)與汽車行業(yè)銅需求恐更令人擔憂，7月份空調(diào)產(chǎn)銷“意外”轉(zhuǎn)弱，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，國內(nèi)家用空調(diào)產(chǎn)銷分別為1415.2、1369.5萬臺，同比變化2.6%、-2.6%，增幅較前期有顯著放緩。房地產(chǎn)市場的冷卻、前期渠道庫存的偏高、天氣的利好不再等等，歸根結(jié)底，我們認為是空調(diào)行業(yè)本輪擴張或景氣周期已宣告結(jié)束，背后更深層次的原因則在于本輪房地產(chǎn)周期或已窮途末路，以及居民杠桿水平過高導(dǎo)致的消費收縮。國內(nèi)汽車行業(yè)也受到類似影響，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，7月國內(nèi)汽車產(chǎn)銷增速再度轉(zhuǎn)負，現(xiàn)階段來看，這種弱勢局面短期料將延續(xù)?？傮w上看，國內(nèi)空調(diào)與汽車行業(yè)相關(guān)銅需求預(yù)計接下來將繼續(xù)走弱，受此影響，我們認為今年9、10月份季節(jié)性需求不太可能超越去年。

綜上所述，國內(nèi)銅需求增速放緩的趨勢并不會發(fā)生改變，只不過可能因為擴大基建刺激，增速放緩的節(jié)奏較我們前期預(yù)期的要慢些。整體判斷，今年9、10月份國內(nèi)銅季節(jié)性需求相較于去年不會很突出，談不上旺季，也談不上淡季，中下游環(huán)節(jié)預(yù)計不會有較強的補庫預(yù)期。外需方面，受貿(mào)易戰(zhàn)及美聯(lián)儲加息影響，新興市場銅需求高增長將被阻斷，歐洲與日本本輪銅需求復(fù)蘇也接近尾聲，美國銅需求變化則有待觀察。

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投資建議

庫存方面，截至8月31日當周，三大交易所銅顯性庫存約57.6萬噸，較三月份高點下降約32.6萬噸。庫存持續(xù)回落令市場對短期基本面持樂觀態(tài)度，但考慮到現(xiàn)階段供需變化，30多萬噸的庫存顯然不是完全被終端所消耗，其中，部分庫存隱性化的可能性偏大。

國內(nèi)庫存的隱性化更多是實體行為，從銅材開工率角度看，今年國內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)鏈中下游存在庫存重建的可能，但這種局面是否可持續(xù)，我們認為更多將由接下來的供需決定。如果供給繼續(xù)增長，而終端需求逐漸萎縮，那下半年銅材開工率的回落也勢必將導(dǎo)致隱性庫存被釋放，這個角度我們認為本輪庫存持續(xù)去化在四季度可能會被終結(jié)。

9月份潛在宏觀利空在于外部環(huán)境，美聯(lián)儲加息節(jié)奏料不會放緩，新興市場債務(wù)危機恐將繼續(xù)惡化，與此同時，美國對華貿(mào)易問題態(tài)度強硬，中美貿(mào)易摩擦存在進一步升級的可能，如果特朗普及其團隊在2000億美金商品關(guān)稅繼續(xù)發(fā)難中國，形勢將變得更為嚴峻。宏觀利空的發(fā)酵是9月份銅價最大的風(fēng)險點。

基本面方面，9月份國內(nèi)精銅供給增長料將延續(xù)，產(chǎn)量再創(chuàng)階段新高的可能性較大，而需求端受季節(jié)性因素影響，環(huán)比或?qū)⒂兴纳?，但需求端的景氣程度相較于去年同期，將會有明顯的減弱。本輪銅顯性庫存的去化在9月份可能還要延續(xù)，但去化的速度較前期料將有所放緩，四季度顯性庫存或?qū)⒅菇祷厣?/p>

綜上所述，銅價下行的趨勢已經(jīng)建立，9、10月份存在階段反彈機會，但不會是趨勢反轉(zhuǎn)，基本面短期偏強，但中期走弱的可能性仍然較大，市場目前由宏觀至微觀，提前反映對需求端的深度擔憂。滬銅主力合約9月份或?qū)挿鹗?，震蕩的根源在于宏觀預(yù)期與短期現(xiàn)況的背離，建議投資者在宏觀利空發(fā)酵“盛極”時，輕倉參與逢低做多，底部區(qū)間或在（45000，46000）元/噸。套利方面，關(guān)注多1810空1812的機會。

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風(fēng)險提示

宏觀利空預(yù)期減弱；終端需求顯著轉(zhuǎn)強。