摘要

本周期貨市場最大熱點(diǎn)莫過于瀝青期貨的行情，瀝青市場從8月底開始了此輪上漲，時(shí)間進(jìn)入9月瀝青期貨更是突然發(fā)力連續(xù)三天放量大漲一度沖至3800，引發(fā)市場高度關(guān)注，與原油套利價(jià)差迅速拉回至年初高位，煉廠瀝青生產(chǎn)裝置也終于實(shí)現(xiàn)盈利避免了連續(xù)虧損的被動(dòng)局面。然而9月11日隨著“環(huán)保限產(chǎn)措施上有所放松，或取消限產(chǎn)比例”的傳言進(jìn)一步發(fā)酵，黑色系率先大幅下跌，隨后前期領(lǐng)漲龍頭PTA也出現(xiàn)了大幅下跌，恐慌情緒蔓延到整個(gè)市場，瀝青期貨也從高位深幅回落，那么瀝青的上漲行情結(jié)束了嗎？

在瀝青大幅上漲單邊操作迎來主升段同時(shí)，瀝青與上游原油、燃料油之間的價(jià)差同樣也帶來大幅的波動(dòng)，這期間的套利關(guān)系究竟如何呢？

燃料油、瀝青生產(chǎn)流程

燃料油生產(chǎn)流程：原油在加工過程中，會(huì)先依次產(chǎn)生 "汽油"、煤油、柴油這三種較輕的油，這三種燃燒性能比較高的油統(tǒng)稱為燃油，最后剩下的較重的剩余物叫重油。因其廣泛用于船舶鍋爐燃料、加熱爐燃料、冶金爐和其它工業(yè)爐燃料等的原因，所以平時(shí)主要稱其為燃料油。

瀝青生產(chǎn)流程：通常原油經(jīng)常壓蒸餾分出汽油、煤油、柴油等輕質(zhì)餾分，剩余重油進(jìn)催化裂化裝置再加工提煉之后，余下的殘?jiān)系缆窞r青規(guī)格時(shí)就可以直接生產(chǎn)出瀝青產(chǎn)品。所以我們可以看到瀝青是重油提練過程中最后剩下的渣滓，可以說是燃料油的一種產(chǎn)品

從瀝青與原油、燃料油的產(chǎn)業(yè)鏈流程來看，其價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系密切。瀝青既可以是原油的產(chǎn)品（譬如馬瑞油、海洋油等品質(zhì)偏重的原油都可以作為瀝青原料），也可以由燃料油直接加工而來。2015年前未放開地?zé)捲褪褂脵?quán)之前，地?zé)捚毡橐约庸と剂嫌蜑橹?，多家地?zé)掗L期以來就具備生產(chǎn)瀝青基礎(chǔ)，目前也有多家地方煉廠是上期所瀝青期貨的交割庫。因此從價(jià)格邏輯上看瀝青作為終端產(chǎn)品與原油、燃料油都具有高度相關(guān)性；瀝青在原油的加工序列里屬于副產(chǎn)品，其價(jià)格變動(dòng)與原油關(guān)系雖然不如成品油、汽柴油與原油關(guān)系密切，但也同樣具有高度相關(guān)性。而燃料油本身屬于原油加工提出輕油之后的重油，包含瀝青成分，其價(jià)格與瀝青的關(guān)系反而更為密切，邏輯上存在與瀝青價(jià)格相關(guān)度更高的可能。

瀝青與原油套利分析

通過下圖可以看出：

1、 瀝青與原油長期價(jià)格走勢具有高度相關(guān)性。經(jīng)測算，上海原油期貨SC上市以來與瀝青期貨價(jià)格相關(guān)性高達(dá)0.93；

2、 價(jià)差結(jié)構(gòu)近半年周期看相對(duì)穩(wěn)定0-450之間，數(shù)據(jù)有限仍需進(jìn)一步觀察。

燃料油與原油套利機(jī)會(huì)分析

而燃料油作為原油加工提出汽柴煤等輕油組分之后的產(chǎn)物，其價(jià)格波動(dòng)與原油價(jià)格直接相關(guān)，因此燃料油素來被稱為“小原油”。我國7月16日新推出的380船用燃料油期貨，因其船用特性，價(jià)格變動(dòng)還受到航運(yùn)景氣度影響。由于380燃料油上市不足2月，但從上市以來運(yùn)行態(tài)勢來看，燃料油的價(jià)格波動(dòng)與SC之間相關(guān)度還是非常高。如下圖所示，二者價(jià)格運(yùn)行節(jié)奏一致，幅度略有差異，總體表現(xiàn)運(yùn)行平穩(wěn)8月中旬以來燃料油走勢略弱于原油，后期燃料油與原油之間將存在較多的套利機(jī)會(huì)，適合套利交易者長期跟蹤。

產(chǎn)業(yè)連上下游套利機(jī)會(huì)分析

盡管瀝青已經(jīng)走出了此輪上漲，也修復(fù)了瀝青原油的套利價(jià)差，但仍不妨礙我們?nèi)タ偨Y(jié)如何把握核心因素以更好的捕捉接下來市場中的套利機(jī)會(huì)。

首先我們先回溯一下此輪行情啟動(dòng)的過程。早前從跟多家煉廠溝通反饋情況來看瀝青裝置上半年普遍虧損，瀝青漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于上游原油的上漲，這種現(xiàn)象也不僅僅出現(xiàn)在瀝青環(huán)節(jié)，上半年成品油端的汽柴油價(jià)格漲幅也均落后于原油的上漲，煉廠沒辦法只能是降低開工率，調(diào)整裝置產(chǎn)出，相應(yīng)地減少瀝青產(chǎn)量，這為后期瀝青供需結(jié)構(gòu)改變出現(xiàn)市場低庫存的情況埋下了誘因，適逢9月進(jìn)入瀝青消費(fèi)旺季，低庫存以及上游馬瑞油供應(yīng)國委內(nèi)瑞拉供應(yīng)的穩(wěn)定性堪憂引爆市場從而形成了瀝青期貨的一輪爆發(fā)。

總結(jié)

從中我們可以歸納出以下幾點(diǎn)：

1、對(duì)于同一產(chǎn)業(yè)鏈上各品種的價(jià)格因受成本和利潤的約束必然具有一定程度的相關(guān)性，尤其是在原油產(chǎn)業(yè)鏈中與各品種的裂解關(guān)系較為穩(wěn)定，除非出現(xiàn)特殊的歷史背景（譬如近年來鋼鐵產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)改革賦予了鋼廠豐厚利潤），其裂解差必然形成相應(yīng)的價(jià)差區(qū)間。而瀝青原油的套利正是因?yàn)榱呀獠钐幱诔掷m(xù)低位，抑制了煉廠的瀝青供應(yīng)動(dòng)力，進(jìn)而后續(xù)改善了供需結(jié)構(gòu)，為接下來瀝青走強(qiáng)埋下伏筆，而此時(shí)原油價(jià)格正處于調(diào)整階段，裂解差從低位修復(fù)就在預(yù)期之中。

2、需求旺季到來，卻發(fā)現(xiàn)市場上瀝青處于低庫存狀態(tài)，而煉廠今年普遍資金鏈較為緊張，開工率偏低，瀝青供應(yīng)一時(shí)又難以及時(shí)跟上，進(jìn)一步加大了市場對(duì)供應(yīng)的緊張情緒。

3、之前委內(nèi)瑞拉的原油產(chǎn)量持續(xù)下滑一直是推升油價(jià)的一個(gè)重要因素，此時(shí)市場意識(shí)到委內(nèi)瑞拉主供中國的馬瑞油恰恰是生產(chǎn)瀝青的原料，原料缺貨進(jìn)一步放大了市場做多熱情。

通過匯總可以發(fā)現(xiàn)，像瀝青、原油這種產(chǎn)業(yè)鏈套利操作的機(jī)會(huì)需要有扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀做基礎(chǔ)，了解了該商品的供需變化后方能把握住這種操作機(jī)會(huì)，因此對(duì)于熟悉本產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)客戶、專業(yè)期現(xiàn)公司和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者來說這類套利機(jī)會(huì)通常是參與期貨市場把握的重點(diǎn)機(jī)會(huì)。而且在基本面的配合下，市場恐慌心理往往讓投資者形成非理性行為進(jìn)而推動(dòng)市場出現(xiàn)極端行情，在順勢操作的背景下，資金合力往往能夠取得超額收益。