核心觀點

. 01合約受到政策的影響更大，而05合約則是受到需求的影響更大。

. 10和01正套，01和05正套。

螺紋價差高幾許？

2018年9月11日收盤，螺紋鋼期貨1810合約收于4442點，1901合約收于4071點，1905合約收于3760點。從期限結(jié)構(gòu)來看，螺紋鋼期貨合約遠月貼水繼續(xù)加深，近月與遠月合約相差915點。此外，觀察主力合約價格，RB1901與RB1905價差311點，創(chuàng)下合約上市以來新高，RB1810與RB1901價差371點，同樣創(chuàng)下新高。

價差走擴，形勢喜人，與此相反的情形是盤面價格一路走弱。9月11日，螺紋鋼主力合約RB1901大幅下跌4.3%，收于4071點。價格與價差一漲一跌，背后是否有內(nèi)在聯(lián)系？

資料來源：華泰期貨研究院

價差走高原因解析

對比往年的月間結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)今年的10-01價差和01-05價差不僅創(chuàng)出了新高，而且走勢與往年同期大不相同?？紤]到螺紋鋼品種受政策影響較大，我們選取了同樣受供給側(cè)改革、取暖季限產(chǎn)等政策因素影響的2017年價差作為比照對象，分別進行分析。

我們認為，近期10-01價差走擴的主要邏輯在于，隨著10月交割月臨近，近月合約逐步貼近現(xiàn)貨，而遠月合約受現(xiàn)貨端影響較小，更多反映市場對未來的預(yù)期。由于現(xiàn)貨方面近期表現(xiàn)相對強勢，全國建材日均成交量連續(xù)多日放量成交，需求維持穩(wěn)定甚至優(yōu)于往年同期，因此現(xiàn)貨價格較為堅挺，對應(yīng)的10合約價格亦得到較強支撐。反觀01合約，1月恰逢取暖季鋼廠限產(chǎn)、工地停工之際，供需雙弱的情況下，市場預(yù)計鋼材市場成交清淡，并且取暖季限產(chǎn)停工對需求端的影響更大，屆時需求由現(xiàn)在的正常施工狀態(tài)進入幾近停滯狀態(tài)，而供給端相比現(xiàn)在收縮幅度有限，因而鋼價易跌難漲。

對比去年情況來看，10-01價差最終也走出了價差擴大的行情，但去年同期價差只有120點，原因在于9月以前，市場對取暖季限產(chǎn)停工影響估計不足，認為政策對供給端影響更大，甚至?xí)霈F(xiàn)鋼材供不應(yīng)求局面，因此01合約大幅走高，10-01價差不升反降。直至9月中下旬，隨著10月合約走向交割，10-01價差才開始逐步走強。

01-05價差方面，今年走勢與去年較為不同，原因在于市場對遠月需求預(yù)期出現(xiàn)分化。2018年以來，需求下降的悲觀觀點充斥著整個市場，經(jīng)歷了去杠桿、債務(wù)違約潮、中美貿(mào)易戰(zhàn)等宏觀沖擊之后，市場對實體經(jīng)濟乃至房地產(chǎn)泡沫的擔憂反映在多個期貨品種上，因此對于遠月合約越來越悲觀，給出的貼水也是越來越深。

而在去年同期，上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售并未明顯降溫，不少開發(fā)商上半年銷售面積同比升高，鋼材貿(mào)易商成交量同比增加，7-8 月下游用鋼淡季表現(xiàn)為淡季不淡。超預(yù)期的地產(chǎn)表現(xiàn)極大提振了市場信心，因此市場給予遠月較低的貼水，甚至一度轉(zhuǎn)為遠月升水，市場行為表現(xiàn)出一定的認知偏差。

資料來源：華泰期貨研究院

下一步，怎么看？

對于10-01價差來說，10月合約仍會逐步向現(xiàn)貨靠攏，1月合約則受政策影響更大，因此10-01價差最大的變量在于環(huán)保政策。若是取暖季限產(chǎn)出現(xiàn)松動，1月供應(yīng)預(yù)期增多，進而限制鋼價上漲，價差拉大，其他情形如下：

因此，在政策頻出，解讀百變的當下，密切跟蹤政策走向顯得尤為重要。我們認為，在環(huán)保大方向不改的情況下，價差走擴仍有空間，10-01正套仍可繼續(xù)持有。

資料來源：華泰期貨研究院

對于01-05價差來說，1月合約受政策影響大，而5月合約則受需求預(yù)期影響更大。目前市場給予5月合約大幅貼水，但我們看到地產(chǎn)新開工面積、施工面積及銷售面積增速已經(jīng)開始出現(xiàn)拐頭向上跡象，疊加政治局會議明確提出要發(fā)力基建補短板，預(yù)計托底政策下鋼材消費并不會像此刻這般悲觀。目前01-05價差已經(jīng)較大，預(yù)計繼續(xù)走擴空間有限，甚至出現(xiàn)價差收窄，建議待價差收窄后介入正套，或在價差高位做短線反套操作。

資料來源：華泰期貨研究院