摘要：

鐵礦石：當前鐵礦在低估值的背景下，下跌空間較為有限。現(xiàn)在的大庫存，在供需偏緊的背景下逐漸改善。后期如果限產(chǎn)執(zhí)行寬松，鐵礦石可能會有較大幅度的上漲；如果限產(chǎn)依舊嚴厲，那么在不考慮匯率波動的背景下，鐵礦石深跌的可能性不大。

一、宏觀背景

四季度宏觀的主要變量在于地產(chǎn)和出口，消費雖弱但難有大幅波動，基建投資邊際大概率改善但增速很難回到過去幾年的水平，制造業(yè)投資還會是一個平穩(wěn)的狀態(tài)。地產(chǎn)這塊變量在于何時走弱，當前已經(jīng)看到了房地產(chǎn)企業(yè)拿地積極性明顯下滑，但是全國范圍內(nèi)的地產(chǎn)銷售和價格表現(xiàn)從截止7月份的數(shù)據(jù)看仍然較強，在這種情況下房地產(chǎn)企業(yè)高周轉(zhuǎn)的銷售策略階段性或仍能支撐新開工的穩(wěn)定，因此，關(guān)鍵在于盯緊銷售的變化。出口這塊到目前為止還沒有受到貿(mào)易戰(zhàn)的影響，對于后續(xù)的情況我們沒有前瞻性的判斷，做好出口平穩(wěn)以及出口大幅下滑的兩手打算?？偟膩碚f，我們對四季度宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)并不很樂觀，但在看到地產(chǎn)和出口明顯變化前也不做過于悲觀的判斷。

基于這樣的宏觀判斷，我們在做策略應(yīng)對時，不能簡單地從總需求角度、從宏觀的邊際變化角度去看待商品整體表現(xiàn)；我們應(yīng)該關(guān)注具體行業(yè)、具體品種（特別是受供給側(cè)改革影響的那些品種）在產(chǎn)量、庫存層面的變化，除非宏觀總需求出現(xiàn)顯著的下滑、或者有顯著的事件推動宏觀總需求預(yù)期的修正，不然階段性的重點還是得放在這些微觀的層面。在今年環(huán)保限產(chǎn)的大背景下，供給端受到巨大影響，此時決定黑色商品價格走勢的核心因素來自供給。

二、鋼材供需較平衡

今年受到政策端限產(chǎn)的影響，高利潤無法傳遞至產(chǎn)量。從高爐開工率可以看出，鋼廠長流程端的生產(chǎn)受到明顯的抑制。雖然短流程中的電弧爐的產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率均在提升，但目前尚未對成材供給造成實質(zhì)性的壓力，這一點從鋼材的庫存也能反映出來。

圖1 螺紋鋼噸鋼毛利

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

圖2 熱卷噸鋼毛利

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

圖3 五品種鋼材周產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究中心

圖4 五大鋼材品種總庫存

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究中心

根據(jù)去年采暖季的限產(chǎn)經(jīng)驗，再疊加今年限產(chǎn)整體走嚴的趨勢，市場原本對今年的采暖季限產(chǎn)有偏嚴格的預(yù)期。最近流傳出的消息說今年的采暖季限產(chǎn)比例將不再規(guī)定，具體權(quán)利下交給地方政府，地方政府根據(jù)當?shù)氐膶嶋H情形來制定和實施采暖季限產(chǎn)。在這背景下，今年很大可能采暖季的限產(chǎn)不會有去年那么嚴格，在驅(qū)動上利多鐵礦和焦煤。另一方面，由于當前鋼材庫存偏低，而且01合約的螺紋鋼基差目前在600附近，偏大。因此即使后期環(huán)保政策存在不確定性，當下的成材價格也不具備深跌的條件，我們傾向于認為成材后面會平穩(wěn)或者小幅修復(fù)基差上漲。

三、鐵礦基本面正逐漸好轉(zhuǎn)

圖5 鐵礦石普氏指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：普氏能源資訊，永安期貨研究中心

圖6 螺礦比

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

自今年2、3月份鐵礦石價格大幅下跌以來，鐵礦石的價格長期維持在偏低的位置，從最近5個月的普氏指數(shù)可以看出，普氏均價在65附近。盡管下游的螺紋鋼從3月低點3450的價格上漲至當前的4400，鐵礦石依然沒有太多的表現(xiàn)，沒有跟漲，甚至最近漲幅最大的一次，也是由于人民幣貶值引起的鐵礦石人民幣成本抬升所致?？梢哉f，在估值方面，無論是鐵礦石的絕對價格，還是從鐵礦和下游成材的比價來看，鐵礦石均處于明顯低估的位置。根據(jù)我們的測算，按照當前的匯率，鐵礦石的價格在470附近會有支撐。該支撐除去估值因素，還有來自成本端的因素。

在鐵礦石價格維持低位的這5個月時間里，我們可以看到供應(yīng)端出現(xiàn)了一些變化。首先是進口這塊，隨著價格的下跌，一些邊際非主流礦的進口量明顯下滑，一些主流礦也承受著壓力。根據(jù)以往的經(jīng)驗，每年的進口量均有增量。然而，從今年前8個月的數(shù)據(jù)來看，和去年同期相比，進口量還略有下滑。國產(chǎn)礦這端，由于受到環(huán)保限產(chǎn)的影響，產(chǎn)量同比下滑較為嚴重。因此，鐵礦石的總供應(yīng)量是同比下滑的。庫存這塊，當前鐵礦石的庫存確實存在基數(shù)過大這個問題，也是當前價格一直維持在低位的最主要原因。但是，在鐵礦石供應(yīng)持續(xù)偏低的背景下，鐵礦石的港口庫存出現(xiàn)了明顯的下滑。從圖中可以看到，當前鐵礦供需偏緊，庫存下滑的狀態(tài)將持續(xù)。

圖7 鐵礦石進口量

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，永安期貨研究中心

圖8 國產(chǎn)鐵精粉產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究中心

圖9 鐵礦石港口庫存

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究中心

總體而言，我們認為當前鐵礦在低估值的背景下，下跌空間較為有限?，F(xiàn)在的大庫存，在供需偏緊的背景下逐漸改善。后期如果限產(chǎn)執(zhí)行寬松，鐵礦石可能會有較大幅度的上漲；如果限產(chǎn)依舊嚴厲，那么在不考慮匯率波動的背景下，鐵礦石深跌的可能性不大。

四、綜合評級和交易計劃

1.多空評級

2.交易計劃

我們推薦以下策略：

i.在鐵礦01合約盤面價格合適時，逢低買入鐵礦石。風險點：1.宏觀系統(tǒng)性風險出現(xiàn)；2.人民幣升值。