環(huán)保因素是今年“黑色系”雙焦行情的核心驅動。結構性表現(xiàn)來看，焦炭行情趨勢延伸的強度，很大程度上取決于高爐開工率和焦化廠開工率錯配與否。國內焦煤供應偏緊，但從正常的供求關系來看，環(huán)保限產對于焦煤需求向下。在關注需求的時間段，金融恐慌和動蕩因素易誘發(fā)焦煤價格補跌。

政策利多效應衰減

2018年7月3日，國務院印發(fā)《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，首次提出重點區(qū)域加大獨立焦化企業(yè)淘汰力度，京津冀及周邊地區(qū)實施“以鋼定焦”，力爭2020年煉焦產能與鋼鐵產能比達到0.4左右。計劃中除了原來的“2+26”城市的污染防控區(qū)域，另外增加了汾渭平原的是11個城市和長三角四個省區(qū)。8月3日生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《京津冀及周邊地區(qū)2018—2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案（征求意見稿）》（下簡稱《方案》），要求河北、山東、河南省要按照2020年底前煉焦產能與鋼鐵產能比達到0.4左右的目標，制定“以鋼定焦”方案，加大獨立焦化企業(yè)淘汰力度。據(jù)統(tǒng)計，作為國內焦化產能集中地區(qū)之一，汾渭平原焦化產能約為9548萬噸，約占全國焦化產能的17%。政策發(fā)布后，焦炭期貨進入了年內的加速上漲階段，一個月內期價漲幅超過30%，創(chuàng)下近七年歷史高位。焦炭供給收縮引發(fā)恐慌性買盤，并帶動現(xiàn)貨焦炭連續(xù)六次提價累計超過600元/噸。

9月11日，市場傳言生態(tài)環(huán)境部8月3日下發(fā)的《方案》在環(huán)保限產措施上有所放松，或取消限產比例要求。這被市場廣泛解讀為今年采暖季限產將放松，當日“黑色系”慘遭拋售，焦炭大跌達5.5%，螺紋鋼跌幅亦近5%，調整趨勢加深。目前該傳言還沒有被確切證實或證偽。我們認為，政策利多效應衰減，供給端支撐力度轉弱，一旦政策放松或者執(zhí)行力度不及預期，極易對市場帶來負面宣泄。

采暖季政策執(zhí)行仍將是看點

由于利潤創(chuàng)歷史新高，近期焦化企業(yè)開工熱情高漲。同時，受環(huán)保因素的制約，焦化企業(yè)開工率今年以來基本維持在75%—80%。截至9月7日當周，產能小于100萬噸的小型焦化企業(yè)開工率報為75.93%，產能在100萬噸—200萬噸的中型焦化企業(yè)開工率報于76.57%，產能大于200萬噸的大型焦化企業(yè)開工率報于75.48%。去年同期，開工率分別為77.56%、72.59%及84.68%。去年10月開始焦化進入采暖季限產后，焦化企業(yè)開工率迅速回落至70%左右，在11—12月進一步下滑至65%左右的水平。如果今年采暖季限產政策與去年沒有太大出入，那么目前的開工率水平或存10個百分點的下降空間，預計后市做多焦化利潤的機會將增加。

截至9月初，全國焦爐產能利用率75.77%，較第二輪環(huán)保督查以來下降3%左右，焦企生產對環(huán)控高度敏感。但目前產能利用率出現(xiàn)拐點，說明高利潤下焦企自主限產積極性較低。由于焦化廠煉焦盤面模擬利潤在8月末一度超過800元/噸是歷史極值，預計高焦化利潤的修正是短期行為，后市政策高溢價是常態(tài)。

產銷兩旺庫存有小幅累積趨向

三季度以來，國內煉焦煤庫存持續(xù)累加。截至9月7日，社會總庫存1905.01萬噸，同比增加159.06萬噸。拆分產業(yè)鏈來看，6月中旬至7月中旬，下游鋼廠出現(xiàn)一波補庫，庫存明顯增加。8月以來，庫存基本維穩(wěn)在760萬噸左右；獨立焦化廠補庫積極性不高，整體庫存保持平穩(wěn)，略低于去年同期水平。經(jīng)過連續(xù)四周下降，本周港口庫存小幅回升。截至9月7日，六大港口庫存合計367.86萬噸，環(huán)比增加9.36萬噸萬噸，同比大增157.56萬噸。因此，需要關注庫存累積對焦煤價格的牽制。

隨著焦炭庫存增加，焦企產銷兩旺。如果焦企限產不及預期，經(jīng)歷數(shù)輪大幅提價的現(xiàn)貨拐點或到來?！敖鹁陪y十”傳統(tǒng)需求旺季來臨，焦炭期貨2700高點以來，也已連跌近四周，顯示期貨市場從關注供給收縮開始轉移到政策執(zhí)行力度和需求憂慮的恐慌上來。中美貿易摩擦從500億美元擴大至2000億美元，甚至存在升級至5000億美元的風險，這將威脅經(jīng)濟增長。因此，處于數(shù)年高位的雙焦價格“高位難安”。策略上，采取沽空配置，并可嘗試多焦炭空焦煤對沖組合。