核心觀點(diǎn)

. 目前橡膠依然處于熊市之中。

. 全球橡膠供應(yīng)高產(chǎn)期大約在2020年左右結(jié)束。

. 現(xiàn)貨近萬元抗跌。

一、滬膠整體下跌趨勢(shì)難以改變，期現(xiàn)提前回歸

1、基本面弱勢(shì)，膠價(jià)單邊下跌28%

橡膠價(jià)格自2011年開始長達(dá)7年的下跌，主要來自供應(yīng)端的壓力，2000年開始進(jìn)入種植高峰，第二輪種植高峰在2009-2012年間，目前產(chǎn)膠國還有大量樹齡在10年以下的膠樹，均為2000年以后種植的高產(chǎn)樹種，有較大的供應(yīng)釋放潛力，理論上此輪原料釋放高峰會(huì)延續(xù)至2020年左右。在這種供應(yīng)周期背景下橡膠價(jià)格很難真正走出熊市。

2018年上半年滬膠主連合約價(jià)格基本呈現(xiàn)單邊下跌，從年初14000附近下跌至10000附近，跌幅28%。

2、今年期現(xiàn)價(jià)差提早收窄，遠(yuǎn)期高升水快速縮小

今年滬膠期貨與現(xiàn)貨價(jià)差提前回歸，原因是6月中旬上期所正式對(duì)20號(hào)標(biāo)膠立項(xiàng)，當(dāng)晚9-1價(jià)差及期現(xiàn)價(jià)差迅速收窄。目前現(xiàn)9月合約價(jià)格已貼水現(xiàn)貨混合膠，從歷史價(jià)差看，9月交割價(jià)基本是貼水交割，因?yàn)槠谪泝r(jià)格含6%的稅差，只有貼水交割期貨膠才有吸引力。

今年滬膠9月與1月合約價(jià)差收窄時(shí)間也早于前幾年，還是市場對(duì)20號(hào)標(biāo)膠上市后擠壓遠(yuǎn)期高升水的預(yù)期。去年9-1價(jià)差最高到3500左右，今年9-1價(jià)差從1月份開出來就是1800左右，明顯高于往年，隨后逐漸走闊到最高2200左右。之后6月中旬20號(hào)膠立項(xiàng)通過，滬膠9-1價(jià)差波動(dòng)率大幅提高，在遠(yuǎn)月升水將打掉的預(yù)期下短期大幅縮小到1500以內(nèi)，目前價(jià)差在1600-1800波動(dòng)。

今年滬膠從年初都是呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，中間反彈幅度不大，持有多頭頭寸目前基本都是處于虧損狀態(tài)。最新上期所倉單已經(jīng)超過48萬噸，扣除煙片膠倉單，今年到期的全乳膠倉單預(yù)計(jì)在30萬噸以上。16年市場上的老倉單估計(jì)還有3、4萬噸，因此，今年的老全乳倉單壓力是歷年最大。

二、橡膠高供應(yīng)周期未結(jié)束

1、正值東南亞橡膠種植新增面積釋放期

橡膠種植周期7年，樹苗7年后開始產(chǎn)出膠水，10-35年是青壯年時(shí)期。 從圖中我們可以看到2011-2012年新增面積是個(gè)高峰，當(dāng)時(shí)的新苗到今明兩年正好是新增產(chǎn)量。目前產(chǎn)膠國還有大量樹齡在10年以下的膠樹，且均為2000以后種植的高產(chǎn)樹種，有較大的供應(yīng)釋放潛力，理論上此輪原料釋放高峰會(huì)延續(xù)至2021年左右。

2、今年預(yù)估產(chǎn)量增速依舊高于需求增速

ANRPC預(yù)計(jì)2018年全球天然橡膠產(chǎn)量1378.4萬噸，同比增長4.5%，需求增長2.8%，總體供需是沒有矛盾的。

從農(nóng)產(chǎn)品季節(jié)性角度看4-5月是全球供應(yīng)過度期，國內(nèi)新膠集中上市要從6月份開始，也就是說在天氣不出現(xiàn)問題的情況下，從現(xiàn)在一直到年底供應(yīng)量是逐步增加的。

ANRPC成員國1-7月份產(chǎn)量增長4.7%，去年同期增速8.8%。就產(chǎn)量增速來看，泰國1-7月增產(chǎn)14%。從季節(jié)性產(chǎn)量圖顯示，整體東南亞產(chǎn)量到明年1月份都不會(huì)減少（天氣因素除外）

ANPRC全球年度供需表

三、東南亞橡膠產(chǎn)量季節(jié)性規(guī)律

交割庫存歷史高位，每年可交割量基本全部入庫

由于期貨交割規(guī)則導(dǎo)致的遠(yuǎn)月合約持續(xù)高升水吸引各路套利資金，2017年套利現(xiàn)貨體量已擴(kuò)大至150萬噸以上，市場流通庫存長期維持在100萬噸以上。交易所交割庫存創(chuàng)歷史新高，每年11月份強(qiáng)行老膠出庫，新膠永遠(yuǎn)是套在盤面上的，與下游實(shí)際輪胎用膠無關(guān)。

目前交易所庫存50萬噸，青島現(xiàn)貨庫存20萬噸，另外還有區(qū)外庫存及社會(huì)庫存大概加總100萬噸的量，這些庫存沒 有逐步消化前，始終會(huì)壓抑橡膠價(jià)格。

四、泰國原料接近低位，加工利潤收窄

泰國原料杯膠價(jià)格維持在36泰銖左右，價(jià)格是比較低的區(qū)間，但并不是最低的時(shí)候，原料杯膠價(jià)格最低是在30泰銖以下。我們從加工利潤圖可以看到目前泰國工廠加工利潤已在40美金左右，利潤隨價(jià)格下跌一直在收窄。如果利潤接近零位一段時(shí)間，那肯定會(huì)引發(fā)減產(chǎn)。泰國原料價(jià)格在35泰銖有較強(qiáng)的韌性，前期膠農(nóng)和二盤商目前均未有屯庫存的格局，對(duì)于原料價(jià)格有一定支撐。

橡膠趨勢(shì)性下跌從去年開始到現(xiàn)在基本上沒有被改變，再往長線追溯橡膠一直維持著11年開始的下跌趨勢(shì)。這個(gè)價(jià)格下跌過程與橡膠供應(yīng)長周期保持一致，全球橡膠供應(yīng)高產(chǎn)期一直要到2020年左右才結(jié)束。因此，長期供需到目前為止是沒有突顯矛盾的。

五、結(jié)論

目前為止橡膠價(jià)格處于較低水平，基本面長期邏輯并未改變，短期邏輯期現(xiàn)價(jià)差已基本修復(fù)，現(xiàn)貨進(jìn)入成本區(qū)間比較抗跌。遠(yuǎn)期合約高升水也有一定改善，價(jià)差最小的時(shí)候縮小到1500左右。這種價(jià)差吸引不到套利盤進(jìn)場，但遠(yuǎn)期升水一旦擴(kuò)大至2000以上，市場套利資金會(huì)逐步進(jìn)場。

綜合以上的因素，我們判斷橡膠價(jià)格長期牛熊拐點(diǎn)還沒有到來，但短期現(xiàn)貨在萬元確實(shí)有成本因素的支撐，價(jià)格可能在底部12000-13000區(qū)間震蕩。橡膠價(jià)格要徹底擺脫熊市前提庫存要下降，只有在去庫過程中價(jià)格上漲才具有持久性。因此，就目前橡膠基本面情況看價(jià)格探底還需要時(shí)間。