進(jìn)入9月以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)短期預(yù)期向好、流動(dòng)性無進(jìn)一步寬松空間、通脹預(yù)期高企以及三季度地方債供給大幅增加的影響下，期債T1812合約走出一波振蕩尋底的走勢(shì)。后期看，盡管短期通脹等數(shù)據(jù)超預(yù)期，但是數(shù)據(jù)受短期因素影響較大。隨著地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)疊加后續(xù)貿(mào)易局勢(shì)加劇拖累，四季度經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市的支撐不改。整體看，隨著眾多利空逐漸釋放，期債重心將再度上移。操作上，建議T1812合約在94元附近逐漸布局多單。

貿(mào)易數(shù)據(jù)雙雙回落

商務(wù)部貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，8月國(guó)內(nèi)進(jìn)出口增速雙雙回落，出口增速9.8%，進(jìn)口增速20%，外需和內(nèi)需均有走弱。受到外需減弱和貿(mào)易摩擦影響，預(yù)計(jì)出口增速將更弱。進(jìn)口回落主要是投資增速和工業(yè)生產(chǎn)放緩的影響，因融資依然受到制約，環(huán)保限產(chǎn)力度加強(qiáng)后，生產(chǎn)也開始受到抑制。后續(xù)來看，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月出口加速下滑。一方面搶出口現(xiàn)象有所退潮；另一方面，新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)蔓延，美國(guó)以外的外需也面臨風(fēng)險(xiǎn)。如果美國(guó)進(jìn)一步加征關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦的沖擊還將放大。后續(xù)看，貿(mào)易摩擦壓力下，貿(mào)易順差可能還會(huì)收縮，中國(guó)經(jīng)常賬戶可能會(huì)維持在逆差水平。貿(mào)易摩擦反復(fù)仍會(huì)拖累外需，未來貿(mào)易數(shù)據(jù)仍堪憂，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累會(huì)不斷增加。

通脹預(yù)期短期抬升

8月CPI同比從上月的2.1%升至2.3%，PPI同比從上月的4.6%降至4.1%。食品超季節(jié)性漲價(jià)推升CPI同比增速，生產(chǎn)資料和生活資料共同推升PPI環(huán)比增速。不過，CPI反彈或難持續(xù)。首先，壽光水災(zāi)對(duì)鮮菜價(jià)格的沖擊開始消退，蔬菜批發(fā)價(jià)已經(jīng)拐頭向下。其次，大學(xué)生畢業(yè)求職季對(duì)房租的推升以及暑期旅游的持續(xù)火熱隨著9月到來將暫告一段落。最后，目前豬價(jià)上漲因季節(jié)性因素驅(qū)動(dòng)，盡管近期非洲豬瘟傳播范圍擴(kuò)大，但仍呈點(diǎn)狀分布，對(duì)生豬出欄量影響有限。如果豬瘟不發(fā)生大規(guī)模擴(kuò)散，國(guó)慶的需求高峰過后豬價(jià)或出現(xiàn)季節(jié)性回落。目前導(dǎo)致CPI反彈的因素多為供給端，但中期來看，只有需求側(cè)的擴(kuò)張才能使通脹構(gòu)成持續(xù)擾動(dòng)。在總需求回落的大趨勢(shì)下，CPI壓力總體溫和可控。整體看，通脹的短期抬升不會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成影響。

央行縮短放長(zhǎng)  保持流動(dòng)性

對(duì)比今年資金投放情況，可以發(fā)現(xiàn)央行的流動(dòng)性投放轉(zhuǎn)向以中長(zhǎng)期方式為主。2017年央行的操作以逆回購(gòu)為主，MLF、降準(zhǔn)等中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放量少。2018年恰恰相反，逆回購(gòu)成為一種輔助方式，在某些階段逆回購(gòu)的存量甚至降至零。這種操作的方式轉(zhuǎn)變，背后是央行從緊貨幣轉(zhuǎn)向了寬貨幣。一個(gè)表現(xiàn)是貨幣市場(chǎng)利率如DR、R和Shibor利率，在2017年貼近利率走廊的上限SLF利率，2018年貼近利率走廊的下限逆回購(gòu)利率。此外，從央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，未來中性偏松的貨幣政策取向更為明確。盡管9月地方政府專項(xiàng)債大量發(fā)行可能對(duì)流動(dòng)性有一定的沖擊，但是考慮到央行會(huì)綜合考慮貨幣政策繼續(xù)配合財(cái)政政策發(fā)力，后期央行定向降準(zhǔn)可能性較大。整體看，央行持續(xù)的投放長(zhǎng)期資金對(duì)于債市的利好不改。

綜上，央行未來中性偏松的貨幣政策取向更為明確，在全球貿(mào)易局勢(shì)仍存較大不確定性以及外資不懼人民幣大幅貶值持續(xù)青睞中國(guó)債市的背景下，期債中期緩慢攀升格局不會(huì)改變。短期壓制長(zhǎng)債表現(xiàn)的主要是權(quán)益市場(chǎng)的短期反彈和美債的上行，這可能會(huì)限制利率債價(jià)格上漲動(dòng)力，但并不能提供太多價(jià)格下行的動(dòng)能。整體看，我們認(rèn)為國(guó)債市場(chǎng)將由短期繼續(xù)振蕩逐步轉(zhuǎn)強(qiáng)、利多因素出現(xiàn)進(jìn)而快速拉漲的走勢(shì)。因此，建議國(guó)債期貨保持一定的多頭倉(cāng)位。